【正文】 報(bào)告起始日期201302012012020320110128201001292009013020080201200702022006020320050128201202042011012920100130200901312008020220070203200602042005012920040131報(bào)告類型年報(bào)年報(bào)年報(bào)年報(bào)年報(bào)年報(bào)年報(bào)年報(bào)年報(bào)資本結(jié)構(gòu)　產(chǎn)權(quán)比例 　權(quán)益乘數(shù) 　資產(chǎn)負(fù)債率(%) 　總負(fù)債/投入資本(%) 　歸屬母公司股東權(quán)益/投入資本(%) 償債能力　速動比率(倍) 　流動比率(倍) 　貨幣資金/流動負(fù)債合計(jì) 　非流動負(fù)債合計(jì)/歸屬母公司股東權(quán)益(%) 　經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總負(fù)債（%） 　經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/流動負(fù)債合計(jì)(%) 營運(yùn)能力　存貨周轉(zhuǎn)率 　流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 　定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 聯(lián)想集團(tuán)成功并購IBM PC部門的經(jīng)驗(yàn)與啟示1 從戰(zhàn)略的高度把握并購機(jī)遇并購前要進(jìn)行周密的分析，從并購雙方應(yīng)各自核心競爭優(yōu)勢出發(fā)，立足于雙方的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，通過優(yōu)化資源配置的方式，在適度范圍內(nèi)強(qiáng)化主營業(yè)務(wù)，以期達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng)。.Y=(V/C)^N1=(V/C)^(D/T)1=%。結(jié)論綜上所述，運(yùn)用杜邦分解法，分析比較聯(lián)想集團(tuán)(HK, 0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴爾(NASDAQ, DELL)三家公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，并購后，新聯(lián)想集團(tuán)(HK, 0096)的運(yùn)營效率以及融資能力均優(yōu)于其他兩家，其凈利潤率水平還有提升空間，而聯(lián)想集團(tuán)(HK, 0096)的ROE也在2012年超越了其他兩家?？梢钥闯雎?lián)想集團(tuán)(HK,0096)出色的管理和運(yùn)營能力。2. 2005—2012年度聯(lián)想集團(tuán)(HK, 0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴爾(NASDAQ, DELL)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較我們同樣根據(jù)惠普(NYSE,HPQ)以及戴爾(NASDAQ, DELL)2005—2012年的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，計(jì)算得到關(guān)鍵性的財(cái)務(wù)指標(biāo)(表7表74)。因此，我們選取了管理費(fèi)用(圖74)以及研發(fā)費(fèi)用(圖75)這兩項(xiàng)指標(biāo)用來具體評價(jià)聯(lián)想集團(tuán)(HK, 0096)在并購IBM PC部門后，價(jià)值流的整合效果。圖72 2002—2012年聯(lián)想集團(tuán)(HK, 0096)存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從圖72我們可以看到在并購IBM PC部門后的整合初期(2005—2007年)，周轉(zhuǎn)率發(fā)生了大幅變動，隨后保持相對平穩(wěn)，其存貨周轉(zhuǎn)率憂于并購前，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了小幅下滑，但我們認(rèn)為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下滑很有可能是聯(lián)想集團(tuán)(HK, 0096)規(guī)模不斷擴(kuò)大所致，并非是并購后的整合出現(xiàn)了問題。2008年，受席卷全球的金融危機(jī)的影響，聯(lián)想集團(tuán)（HK，0992）的遭遇了虧損，但從2009年開始，ROE和ROA開始逐年攀升。在本章的最后，我們將回顧2005年—2013年，聯(lián)想集團(tuán)（HK，0992）、惠普（NYSE,HPQ）、戴爾（NASDAQ, DELL）和同期恒生指數(shù)（HK，HSI）走勢，以此來觀察投資者對聯(lián)想集團(tuán)（HK0992）并購整合的態(tài)度以及消費(fèi)者對聯(lián)想的態(tài)度。又由于IBM現(xiàn)有PC部門已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，業(yè)界普遍置疑這會造成原聯(lián)想PC的短期利潤下滑。由于此次收購聯(lián)想動用了銀行借款使其資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，雖然依然處于安全線之內(nèi)，但資金鏈過于緊張的情況應(yīng)該是屬實(shí)的。其中。2012年，聯(lián)想ThinkPad系列占據(jù)中國內(nèi)地筆記本市場份額的1/3，在美國市場占有率提升為8%。2004年IBM和聯(lián)想的市場占有率我們假設(shè)市場的開拓是一個(gè)實(shí)物期權(quán)選擇的過程假設(shè)并購的初始成本為40億美元，并購整合成功的概率為60%，失敗的概率為40%。傳統(tǒng)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評價(jià)方法，不論是絕對估值法還是相對估值法，都是建立在一中完全信息狀態(tài)的基礎(chǔ)之上，而事實(shí)上并購的價(jià)值存在較大的不確定性，特別是在跨國并購中。（2） 財(cái)務(wù)協(xié)同——收入與費(fèi)用從并購前后聯(lián)想集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)收入和銷售費(fèi)用增長圖中可以看出，在并購之初聯(lián)想的收入和費(fèi)用有比較一致的大幅攀升，一方面是由于產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，一方面是因?yàn)槭袌龅拈_拓，還有可能得益于品牌號召力帶來的銷售提升和定價(jià)方面的提高。但是鑒于在一些業(yè)界人士看來，收購后的原IBM筆記本電腦品牌ThinkPad的品牌影響力會有所減弱，它不再是由美國工程師精雕細(xì)琢的高端品牌，而變成了走量的大眾品牌，收購后的產(chǎn)品是否以材料成本、工藝流程作為利潤犧牲，成為當(dāng)時(shí)最主要的疑慮。所以，通過促進(jìn)IBM PC部門的銷售額或增加定價(jià)優(yōu)勢，以增加銷售收入，同時(shí)減小資本成本，——由于公司的權(quán)益成本遠(yuǎn)高于債務(wù)成本，因此可以采取債務(wù)融資的方式減少WACC，則可提升IBM PC部門價(jià)值。則市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為市場收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)利率，%。%，%。A Ramp。攤銷費(fèi)用等于資本支出。折舊amp。我們假設(shè)IBMPC部門的銷售amp。管理費(fèi)用穩(wěn)定在4%左右，%；并購前，IBMPC部門的銷售amp。毛利率：IBMPC部門2004年的毛利率為13%，%。利用息稅前利潤（EBIT）計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量的公式為：自由現(xiàn)金流=息稅前利潤*（1所得稅率）+折舊與攤銷資本支出+營運(yùn)資本的變動額（1）預(yù)測現(xiàn)金流①關(guān)鍵假設(shè)銷售收入增長率：聯(lián)想在收購IBM的PC業(yè)務(wù)后，計(jì)劃用3年的時(shí)間來整合，即20052007年聯(lián)想和IBMPC將完成人力資源、公司文化、品牌形象、銷售模式、服務(wù)模式以及融資手段的挑戰(zhàn)性整合，在整合期內(nèi)PC部門的銷售收入增長會受到該并購事件的影響。5. 敏感性分析 為了更加全面的觀測在不同的增長率和加權(quán)資本成本下，IBM PC的價(jià)值我們進(jìn)行了敏感性分析。其中，毛利率在13%，銷售amp。A1776821001131332CapEx18609782109154從表中可以看出2000年到2005年間折舊攤銷和資本支出之間的差額越來越小，再加之IBM PC 部門的虧損，大規(guī)模新資本投入的可能性較小，因此我們假定[Damp。③加權(quán)平均資本成本（WACC）WACC=(S/(S+D))*Re+(D/(S+D))*Rd*(1t)　按市場價(jià)值計(jì)算，2004年IBM公司的負(fù)債率為8％，所有者權(quán)益價(jià)值比率為92％。.因此，IBM公司的權(quán)益成本為：％＋％＝％。取值范圍 PC部門價(jià)值（億美元） P/B Ratio ~ 45~P/S Ratio ~ ~ EV/EBITDA ~ ~無論通過何種方法。%水平，%左右。則有PC部門權(quán)益的市場價(jià)值=PC部門的銷售額X市銷率=( ,)=( ,)億美元所以在P/B法下，~。我們依然根據(jù)戴爾、惠普和蘋果三家公司的市凈率計(jì)算出行業(yè)的市銷率。PC部門的權(quán)益賬面價(jià)值=PC部門的資產(chǎn)賬面價(jià)值PC部門的負(fù)債==，又因?yàn)槭袃袈实墓娇梢詫懗蒔/B=權(quán)益的市場價(jià)值/權(quán)益的賬面價(jià)值。我們根據(jù)戴爾、惠普和蘋果三家公司的市凈率計(jì)算出行業(yè)的市凈率。3. 重要假設(shè)：在這個(gè)案例中，聯(lián)想并購的只是IBM的一個(gè)部門，我們就把PC部門看成單獨(dú)的一個(gè)公司，將PC部門相關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看做一個(gè)PC制造企業(yè)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。1. 方法的選?。河捎谠?004年前后，沒有類似聯(lián)想并購IBMPC部門的并購事件，所以不考慮使用可比交易法，而且由于PC部門沒有股價(jià)，所以可比交易法也不宜使用?？杀裙痉ㄒ话氵x取與目標(biāo)公司的公司規(guī)模、業(yè)務(wù)類型和產(chǎn)品構(gòu)成、增長性、風(fēng)險(xiǎn)特征等指標(biāo)類似的公司進(jìn)行比較，通過類似公司的價(jià)值來判斷目標(biāo)公司的價(jià)值。同時(shí)，這三家國際知名機(jī)構(gòu)入股看好聯(lián)想，聯(lián)想在資本市場的形象得到很大提升。 ②聯(lián)想引入的三大戰(zhàn)略投資者中，得克薩斯太平洋集團(tuán)本來是IBM PC業(yè)務(wù)的競購者之一，熟諳IBM的業(yè)務(wù)。雖然用股票支付不會擠占公司的營運(yùn)資金，又會 帶來節(jié)約稅收的好處，但是支付股票會改變聯(lián)想集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且在以股換股的操作過程中，可能存在無風(fēng)險(xiǎn)套利。在這些優(yōu)先股全面轉(zhuǎn)換以及假設(shè)收購IBM PC業(yè)務(wù)完成向IBM發(fā)行相關(guān)股份之后，德克薩斯太平洋集團(tuán)、General %。其中德克薩斯太平洋集團(tuán)投資2億美元、General Atlantic投資1億美元，美國薪橋投資集團(tuán)投資5 000萬美元。按照協(xié)議，聯(lián)想集團(tuán)將支付的利率比3個(gè)月期倫敦銀行同業(yè)拆借貸款利率(%)。（4）聯(lián)想的現(xiàn)金儲備只有4億美元，而且聯(lián)想董事局主席柳傳志表示為了維持公司的正常營運(yùn)。 聯(lián)想并購IBM的支付安排以及融資安排6億美元股票總支付：公司自有：4億美元現(xiàn)金6億美元5年期銀團(tuán)貸款承擔(dān)ibm 5億美元負(fù)債2億日常運(yùn)營資金收購后的服務(wù)協(xié)議。l IBM支付：（1）聯(lián)想將獲得IBM的整個(gè)PC業(yè)務(wù)，包括筆記本、臺式電腦業(yè)務(wù)、以及相關(guān)的全球銷售渠道，位于日本大和美國北卡羅來納州羅利的研發(fā)中心，以及10000名原IBM PC的員工。2005年3月9日,楊元慶宣布該收購案獲得美國政府批準(zhǔn)。第二階段：2004年5月~2004年12月在這一階段，聯(lián)想與IBM對收購案中所有細(xì)節(jié)進(jìn)行了詳細(xì)的談判。在聯(lián)想內(nèi)部，收購所涉及到的部門，包括行政、供應(yīng)鏈、研發(fā)、IT、專利、人力資源、財(cái)務(wù)等各個(gè)部門均都派出了專門小組全程跟蹤談判過程。 最后是流動性問題。聯(lián)想必須通過自己的努力來維持IBM的品牌形象，以免損失現(xiàn)有市場份額。（3）并購后面臨的挑戰(zhàn) 首先是文化融合問題。他們的市場份額分別為：%、惠普為15%牢牢占據(jù)第一集團(tuán)。 ③品牌傳播效應(yīng)：提高國際聲譽(yù)。在這樣的趨勢下，剝離PC業(yè)務(wù)后，IBM將戰(zhàn)略重點(diǎn)放在更高價(jià)值的領(lǐng)域，IBM將直面市場和客戶需求的變化趨勢，進(jìn)一步加強(qiáng)系統(tǒng)科技、軟件和服務(wù)方面的能力，提升核心競爭力，幫助客戶實(shí)現(xiàn)價(jià)值。（3）IBM調(diào)整戰(zhàn)略重點(diǎn)，經(jīng)營利潤率更高的產(chǎn)業(yè)。2003年和2004年，PC業(yè)務(wù)收入約占IBM總業(yè)務(wù)收入的10%，已不再是IBM的核心業(yè)務(wù)。（2）IBM的PC業(yè)務(wù)連年虧損，變成了一個(gè)沉重的包袱。在1999年，IBM公司停止在零售商店中銷售電腦。IBM出售PC部門的動機(jī)（1）PC產(chǎn)業(yè)已經(jīng)度過了它的黃金時(shí)期。尤其是海外渠道的擴(kuò)展中，聯(lián)想面臨著兩大問題：第一，國外電腦品牌強(qiáng)者林立，跨國推廣成本極高；第二，營銷渠道擴(kuò)展緩慢。聯(lián)想公司面對的途徑有以下幾個(gè)： ①通過豐富產(chǎn)品線或者開發(fā)新的業(yè)務(wù)。具體的來說有以下幾個(gè)目的：（1）提升品牌度以及品牌國際化 在PC領(lǐng)域，IBM就是高品質(zhì)的象征，有很高的顧客忠誠度；而聯(lián)想的lenovo系列一直是定位于中低端客戶，想要打開高端人群的市場非常困難。②價(jià)格競爭：目前為止，PC行業(yè)的競爭還是主要靠價(jià)格戰(zhàn)來進(jìn)行，這也導(dǎo)致行業(yè)的利潤率近年來呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢。②規(guī)模經(jīng)濟(jì)：PC行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)比較明顯，新進(jìn)入者往往無法在短期內(nèi)使其產(chǎn)量上升到一個(gè)高度，從而使其成本相對較高。2. 購買者的議價(jià)能力①品牌產(chǎn)品差異化程度：目前中國PC行業(yè)的產(chǎn)品差異化程度較小，同質(zhì)化現(xiàn)象比較嚴(yán)重，這無疑使得消費(fèi)者的議價(jià)能力增強(qiáng)。在對PC行業(yè)進(jìn)行五力模型分析時(shí)，我們主要從每一種力量的主要決定因素入手來分析。（threat）：在世界范圍內(nèi)，PC行業(yè)的競爭還是比較激烈的，再加上PC本身就處于產(chǎn)業(yè)鏈低端，這就造成產(chǎn)品利潤率逐步下滑，糟糕的業(yè)績水平也影響了IBM在資本市場上的股價(jià)表現(xiàn)，%，%。（weakness）：PC業(yè)務(wù)板塊投入的研發(fā)成本較高，但是卻一直未能給公司帶來利潤，拖累了公司的整體業(yè)績。同時(shí)，可以利用IBM 覆蓋全球的銷售網(wǎng)絡(luò)和一流的營銷隊(duì)伍進(jìn)行自有海外渠道的開發(fā)和建設(shè)。(.) ：利用奧運(yùn)會這個(gè)契機(jī)對產(chǎn)品進(jìn)行宣傳，向國際上知名組織提供其電子產(chǎn)品，大力提高產(chǎn)品知名度；利用現(xiàn)有渠道優(yōu)勢，努力擴(kuò)大在中小城市的市場份額 ，逐步向中小城市滲透。同時(shí)，隨著中國經(jīng)濟(jì)的騰飛，人們對電子產(chǎn)品消費(fèi)需求的加大，本土PC市場也呈現(xiàn)出較快的發(fā)展。（weakness）：雖然聯(lián)想為其海外營銷渠道投入了大量資金，但是其收效甚微。在全球PC業(yè)務(wù)存在著嚴(yán)重的同質(zhì)化競爭利潤率逐漸下降的情況下，IBM在向公司及個(gè)人提供IT技術(shù)服務(wù)以及銷售更加富有高技術(shù)含量、高利潤附加值的計(jì)算機(jī)結(jié)構(gòu)，服務(wù)器和應(yīng)用軟件領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型已刻不容緩。 4. IBM并購背景：a) PC業(yè)務(wù)拖累IBM的整體業(yè)績。c) 發(fā)展品牌、技術(shù)、營銷渠道的需要。 聯(lián)想雖然一直穩(wěn)居國內(nèi)PC市場份額第一名。BIM 的個(gè)人電腦業(yè)務(wù)出售前己經(jīng)累計(jì)