【文章內(nèi)容簡介】 2年８月，天大天財(cái)( ０００８３６)(相關(guān)，行情，個(gè)股 論壇) 成為首家在增發(fā)中減持國有股的上市公司，北生藥業(yè)( ６００５５６)(相關(guān)，行情，個(gè)股論壇) 等４家公司第一批在首發(fā)新股 時(shí)減持國有股。由于減持價(jià)格太高，引發(fā) 股價(jià)大跌，2022年１０月國 務(wù)院宣布暫停以這種方式進(jìn)行國有股減持。三、第三次全流通試點(diǎn)第三次全流通試點(diǎn)發(fā)生在２００5 年 5 月，中國 證監(jiān)會(huì) 29 日發(fā)布了《 關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。本次全流通試點(diǎn)與前二次全流通試點(diǎn)的二個(gè)本質(zhì)區(qū)別：國有集體股東不能套現(xiàn)。14 / 51過去的兩次國有股減持，無論是國有股份直接出售，還是減持補(bǔ)充社?；?，核心都是在二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)，收回資金，挪作他用。因此是以變現(xiàn)為目的，而不是以改革為目的。而這次股權(quán)分置改革，不僅沒有國有股減持變現(xiàn)的目標(biāo)，相反是以Ａ股含權(quán)，非流通股恢復(fù)流通權(quán)要向流通股折讓為前提。這一部分國有股權(quán)絕對(duì)或相對(duì)減少，是沒有任何貨幣變現(xiàn)收益的。減少后的國有股權(quán)是否需要或能夠繼續(xù)減持不僅會(huì)受到保持控股權(quán)的內(nèi)在約束，同時(shí)試點(diǎn)通知又對(duì)這類股份的流通在３年內(nèi)作了比較嚴(yán)格的限制。所以，和以前的國有股減持不同，這次股權(quán)分置改革完全以證券市場(chǎng)本身的制度建設(shè)和功能完善為首要目標(biāo)，校正制度缺陷，恢復(fù)證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，重塑上市公司治理的共同利益基礎(chǔ)， 這些都是公眾投資者的根本利益所在。賦予流通股股東平等協(xié)商、決策的權(quán)利。過去在國有股減持的大旗下，無視上市公司在招股說明中關(guān)于國有股、法人股暫不流通的承諾或約定，不經(jīng)過任何程序，隨意恢復(fù)作為非流通股的國有股的可流通性，從而打破了原有的利益格局和造成市場(chǎng)預(yù)期的混亂。而這次股權(quán)分置改革試點(diǎn)的基本點(diǎn)，就是確立了包括國有股在內(nèi)的任何非流通股要恢復(fù)流通權(quán)，必須經(jīng)過流通股股東表決通過的程序。 這樣就從制度上保證了流通股股東不會(huì)在自己不同意的情況下，受到非流通股恢復(fù)流通的沖擊和傷害。這個(gè)制度安排和程序規(guī)定既是對(duì)中國股市歷史發(fā)展過程的尊重，也是對(duì)流通股股東即社會(huì)公眾投資者權(quán)益的切實(shí)保15 / 51護(hù)。第三部分 股權(quán)分置改革對(duì)股票市場(chǎng)的影響一、消除了股權(quán)分置對(duì)證券市場(chǎng)的消極影響。1. 股權(quán)分置違背股份制經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。2. 股權(quán)分置扭曲了上市公司的治理結(jié)構(gòu)。3. 股權(quán)分置造成股本泡沫的廣泛存在與股票市場(chǎng)供求狀況的嚴(yán)重失真。4. 股權(quán)分置的長期延續(xù)導(dǎo)致流通股持有者資產(chǎn)的流失。5. 股權(quán)分置使得我國經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制難以實(shí)現(xiàn)。二、“股票”總供給增加的趨勢(shì)明顯，股票價(jià)格整體下行，股票價(jià)格與國際接軌，市盈率與國際看齊。1. 近三分之二的非流通股在 3 年后的流通，造成市場(chǎng)長期擴(kuò)容預(yù)期。16 / 512. 巨大的“尋租” 空間 ，投 資者信心受到較大影響。3. 一級(jí)市場(chǎng)整體市盈率下降。4. 發(fā)行過程中詢價(jià)、路演更具實(shí)際意義，新股銷售成為最重要的環(huán)節(jié)。三、短期內(nèi)具有全流通概念的高“性價(jià)比”個(gè)股行情不斷。1　從實(shí)踐情況看，股權(quán)分置改革試點(diǎn)企業(yè)開盤后表現(xiàn)良好。2　高“性價(jià)比 ”低市贏率、高市凈率、非流通股比例高的全流通概念股成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。3　個(gè)股分化嚴(yán)重，資金向業(yè)績好的公司流動(dòng)，業(yè)績差的公司股價(jià)大幅度下跌。四、上市公司治理結(jié)構(gòu)向規(guī)范方向發(fā)展。1　大股東與流通股股東利益具有了共同點(diǎn)。2　機(jī)構(gòu)投資者、獨(dú)立董事在公司治理上將發(fā)揮重要作用。為社保基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金等長線資金的入市創(chuàng)造了條件。五、內(nèi)幕交易增加，監(jiān)管難度增加。1　內(nèi)幕人員利用股權(quán)分置改革信息，獲取股票差價(jià)。17 / 512　非流通股股東與部分流通股股東聯(lián)手操縱股價(jià)。第四部分 股權(quán)分置改革對(duì)上市公司的影響1　上市公司可以使用股票作為支付手段，通過股權(quán)置換，購并重組，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，優(yōu)化資源配置，提高效率。2　股權(quán)分置改革實(shí)際是實(shí)現(xiàn)股票全流通的改革，改革完成后，大股東擁有了可以在資金不足時(shí)取得短期資金的渠道，也擁有了在產(chǎn)業(yè)發(fā)展達(dá)到頂峰時(shí)部分或全部退出的市場(chǎng)手段，大股東可以根據(jù)自己對(duì)股價(jià)的判斷，調(diào)整持股數(shù)量。3　證券市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能恢復(fù)，大股東優(yōu)良資產(chǎn)有變現(xiàn)動(dòng)機(jī)，優(yōu)化了上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。改革完成后，對(duì)大股東而言，手中的股票是不斷變化價(jià)值的現(xiàn)金，其價(jià)值的多少取決于企業(yè)盈利能力的強(qiáng)弱，為了強(qiáng)化這部分資產(chǎn)的價(jià)值，大股東會(huì)將其最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入上市公司，而不是想方設(shè)法“掏空” 上市公司為自己服務(wù)。18 / 514　上市公司高管期權(quán)具有了實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。在股權(quán)分置時(shí)期，實(shí)現(xiàn)高管期權(quán)不具備實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)條件，即不能夠?qū)⒏吖艿慕?jīng)營成績用市場(chǎng)的方式予以量化，高管與股東之間缺乏共同的利益取向。這一問題的解決，大大提高了高管的積極性主動(dòng)性，并且對(duì)高管的經(jīng)營管理能力提出了更高的要求。5　出現(xiàn)通過舉牌惡意收購上市公司的情況。例如云南銅業(yè)、稀土高科、東方鉭業(yè)、隆平高科、新疆眾和、燕京啤酒等對(duì)國家、企業(yè)具有戰(zhàn)略意義的，具有特殊資源、技術(shù)、市場(chǎng)、品牌的上市公司，成 為國際資本并購的對(duì)象。使上市公司對(duì)應(yīng)惡意收購的心理、技術(shù)準(zhǔn)備成為必需。6　上市公司的機(jī)構(gòu)投資者不再單純“用腳投票” 。股東之間價(jià)值取向的一致，使得機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更多參與到上市公司治理中來，機(jī)構(gòu)投資者投資越多，參與積極性越高，上市公司治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，投資者關(guān)系的管理成為上市公司的日常工作。19 / 51第五部分 中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)的監(jiān)管原則一、中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)的監(jiān)管原則長期以來，國有股減持或者全流通是困擾資本市場(chǎng)的重大問題，其操作的敏感性以及復(fù)雜性使中國證監(jiān)會(huì)異常謹(jǐn)慎地嘗試推出不同的解決方案。從國有股減持到股權(quán)分置，從股權(quán)轉(zhuǎn)為債權(quán)到分類試點(diǎn)，從相關(guān)部門包辦一切到允許上市公司的出資人協(xié)商解決問題，證監(jiān)會(huì)在解決上市公司歷史遺留問題方面，觀念在不斷地發(fā)生變化?？偟膩碚f，證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)的監(jiān)管原則為“市場(chǎng)原則” ，而其身份也由以往的行政管理者逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)規(guī)則的制訂者和監(jiān)督者。 規(guī)則先行通過《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》及《上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)業(yè)務(wù)操作指引》的公布，中國證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)在方案的實(shí)施過程中，上市公司投資各方按公平統(tǒng)一的操作規(guī)則進(jìn)行利益的博弈；同時(shí)，通過專業(yè)的保薦機(jī)構(gòu)的參與與風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)，保證了規(guī)則的順利貫徹和實(shí)施。20 / 51 股東自主決定中國證監(jiān)會(huì)雖然批準(zhǔn)了 4 家上市公司進(jìn)行改革試點(diǎn)，但針對(duì)上市公司情況的差別性和復(fù)雜性，并不強(qiáng)求統(tǒng)一固定的股權(quán)分置解決方案，要求其通過股東“協(xié)商選擇”，由股東根據(jù)決議作出最后的決定。 市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，恐怕是中國證監(jiān)會(huì)最關(guān)注的問題，因此一方面通過股東表決機(jī)制及其他制度方面的安排，兼顧各方利益，特別是公眾投資者的利益不受損害；另一方面，在切實(shí)考慮市場(chǎng)的承受能力的情況下，要求非流通股股東取得股份的流通權(quán)后，承諾分步有序地出售股份，以提前消除市場(chǎng)疑慮，保證市場(chǎng)的穩(wěn)定。二、中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)的監(jiān)管中國證監(jiān)會(huì)對(duì)改革試點(diǎn)工作實(shí)施監(jiān)督管理。對(duì)試點(diǎn)上市公司及其高級(jí)管理人員、保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人、其他上市公司，違反本通知的規(guī)定，或者利用上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)或者其他證券欺詐行為的，由中國證監(jiān)會(huì)給予行政處罰。涉嫌犯罪的，移送司法機(jī)關(guān)依法追究刑事責(zé)任。 另外，中國證監(jiān)會(huì)和證券交易所對(duì)上市公司在股權(quán)分置改革過程中的信息披露、停牌復(fù)牌以及股東分階段出售股21 / 51份等事宜的信息披露實(shí)行監(jiān)管。 因此，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)分之改革試點(diǎn)的監(jiān)管重心放在防止內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)和信息披露方面，旨在維護(hù)整個(gè)證券市場(chǎng)的公開、公正和公平。第六部分 上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案的類別一、股權(quán)調(diào)整類方案股權(quán)調(diào)整類方案的基本思路是：在對(duì)非流通股內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的基礎(chǔ)上,通過回購、縮股或送股, 調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),使非流通股比重降低，流通股比重加大，以便非流通股上市流通。股權(quán)調(diào)整類方案主要包括送股、縮股和回購三大類方案，下面分別予以介紹。送股方案　 （1）基本思路22 / 51　　送股方案的基本思路是：對(duì)現(xiàn)有的流通股按照某一比例進(jìn)行送股后，使非流通股每股估值與流通股的價(jià)格基本一致，然后非流通股在二級(jí)市場(chǎng)上流通?！?（2）定價(jià)機(jī)制送股方案中送股比例取決于非流通股的每股估值與流通股的每股市價(jià)，對(duì)于非流通股的每股估值基本有以下形式：1) 以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)并參考公司效益等指標(biāo)經(jīng)適當(dāng)調(diào)整，確定估值價(jià)?！?　2) 以 H 股/B 股/N 股/國外同行業(yè)市盈率為基礎(chǔ)并經(jīng)調(diào)整，確定估值價(jià)。3) 用“歷史 還原法” ，即非流通股每股投入總成本并經(jīng)贏利調(diào)整計(jì)算估值價(jià)。4) 法人股協(xié)議交易價(jià)為基礎(chǔ)確定非流通股價(jià)格。5) 按最初發(fā)行上市時(shí)流通股發(fā)行價(jià)將非流通股進(jìn)行縮股，但需經(jīng)現(xiàn)金分紅調(diào)整。6) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法確定估值價(jià)。（3）送股方式1) 公司非流通股東無償將部分存量非流通股送股給流通股東，以獲得剩余非流通股的流通權(quán)。2) 公司先實(shí)施全體股東的送股或公積金轉(zhuǎn)增股份，然后非流通股股東將所獲得的送轉(zhuǎn)股份再無償送股給流通股股東，以此獲得剩余非流通股的流通權(quán)。23 / 51　 （4）流通方式在送股后如何流通方面,具體可以采取以下幾種方式：1) 為避免對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，可以向戰(zhàn)略投資者及一般法人投資者上網(wǎng)發(fā)售，亦可發(fā)行成立一家類似于香港盈富基金形式的國家戰(zhàn)略投資基金，將非流通股縮股后，轉(zhuǎn)由戰(zhàn)略投資基金持有，基金根據(jù)市場(chǎng)情況提前公布流通數(shù)量，以調(diào)節(jié)市場(chǎng)的投機(jī)氣氛，這樣做可以一勞永逸地解決非流通股的流通問題，不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，市場(chǎng)效率也將大大提高。2) 存量發(fā)售，原流通股東可享有適當(dāng)優(yōu)先配售權(quán)。3) 上市公司亦可以相當(dāng)價(jià)格回購。4) 可以 H/B/N 股等現(xiàn)存形式向外發(fā)售減輕向 A 股股東的發(fā)行壓力。5) 公司的非流通流通可以設(shè)置一定的鎖定期，分期分批逐步流通。6) 公司非流通股的流通可以設(shè)置最低流通限價(jià)，防止全流通過程中非流通股不計(jì)成本拋售對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。(5) 對(duì) 送股方案的 評(píng)價(jià)1) 可能出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象。例如 A 股和 H 股并存的上市公司實(shí)施送股方案，如果 H 股股東不獲送股，H股在送股后總股本中的比重會(huì)下降，則會(huì)稀釋其權(quán)益；如獲與 A 股股東同比例送股，H 股在送股后總24 / 51股本中的比重會(huì)增加，將獲得額外利益（對(duì)于非流通股和 A 股）；只有對(duì) H 股送的股數(shù)使其占 總股本比重不變，才能消除 H 股搭便車現(xiàn)象。2) 無論是縮股方案還是送股方案，對(duì)于社會(huì)法人股和非流通外資股的待遇如果視同國有股，則會(huì)稀釋權(quán)益（他們會(huì)與獲得上市流通權(quán)相權(quán)衡）；如果視同流通股，則一樣存在搭便車問題。解決方案也可類似上述，對(duì)這些股東的縮股或送股比例應(yīng)保證其在總股本中的比例不變。3) 非流通股股東將部分股份存量送給流通股股東后，公司股本總額不會(huì)發(fā)生變化，與股本相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)在方案實(shí)施前后無變化；如果公司采取先全體股東送轉(zhuǎn)股后再對(duì)流通股東補(bǔ)償送股的方式進(jìn)行送股，則公司的股本總額會(huì)增加，公司與股本相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)變化?？s股方案　?。?）基本思路縮股方案的基本思路是：將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進(jìn)行合并股份后，使非流通股合并后的每股估值與流通股的價(jià)格基本一致，然后在二級(jí)市場(chǎng)上獲得流通權(quán)?！?　（2）定價(jià)機(jī)制25 / 51縮股方案中縮股比例取決于非流通股的每股估值與流通股的每股市價(jià)，對(duì)于非流通股的每股估值基本與送股方案的估值相同，請(qǐng)參見上述送股方案中定價(jià)機(jī)制?！　。?）流通形式　　 在縮股后如何流通方面，與送股方案基本相同，請(qǐng)參見上述送股方案中的流通方式。（4） 對(duì)縮股方案的評(píng)價(jià)1) 非流通股的定價(jià)是本方案的核心內(nèi)容，采