【文章內(nèi)容簡介】 償還金額的債務(wù)。簡單債務(wù)債權(quán)人的收益就是債務(wù)人的成本，因此可以根據(jù)債券收益率估價模型確定債務(wù)的成本。債務(wù)的成本是使下式成立的Kd（內(nèi)含報酬率）：P0＝其中：P0－債券發(fā)行價格或借款的金額，即債務(wù)的現(xiàn)值；Pi―本金的償還金額和時間；Ii―債務(wù)的約定利息；N―債務(wù)的期限，通常以年表示。求解Kd需要使用“逐步測試法”。例1：假設(shè)長期債券的總面值為100萬元，平價發(fā)行，期限為3年，票面利率11%，每年付息，到期一次還本。則該債務(wù)的稅前成本為：100＝ Kd＝11%在前面“財務(wù)估價”一章中我們曾講過，平價發(fā)行債券的價值等于其面值，內(nèi)含報酬率等于票面利率。對于債務(wù)發(fā)行人來說，稅前債務(wù)成本（率）就是其票面利率。銀行借款的成本與債券類似，債務(wù)成本就是其借款合同利率。2． 含有手續(xù)費的稅前債務(wù)成本如果取得債務(wù)時存在不可忽視的手續(xù)費，例如傭金和其他費用等，債權(quán)人的收益則不等于債務(wù)人的成本，債務(wù)人得到的金額要扣除手續(xù)費。假設(shè)發(fā)行費用占債務(wù)發(fā)行價格的百分比為F，則債務(wù)成本是使下式成立的Kd：P0(1F)= 例2：續(xù)前例，假設(shè)手續(xù)費為借款金額100萬元的2%，則稅前債務(wù)成本為：100（12%）＝ Kd＝%手續(xù)費減少了債務(wù)人得到的資金，但沒有減少利息支付，所以資本成本上升了。3． 含有手續(xù)費的稅后債務(wù)成本由于在投資和企業(yè)估價中，需要使用稅后現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，所有各項資本成本也應(yīng)使用稅后成本。在考慮所得稅的情況下，債務(wù)人的利息支出可以減少其所得稅。所得稅影響的簡便算法是用稅前債務(wù)成本率乘以（1－稅率）。例3：續(xù)前例，假設(shè)所得稅率t＝30%，稅后債務(wù)成本為Kdt：Kdt＝Kd（1－t）＝%（130%）＝%這種算法不準(zhǔn)確的，因為可以抵稅的是利息額，而不是折現(xiàn)率。債務(wù)價格（溢價或折價）和手續(xù)費率都會影響折現(xiàn)率的計算，但與利息抵稅無關(guān)。只有在平價發(fā)行、無手續(xù)費的情況下，簡便算法才是成立的。更正式的算法是：P0(1F)= 例4：續(xù)前例：假設(shè)所得稅率t＝30%：100（12%）＝Kdt=%4． 折價與溢價發(fā)行的債務(wù)成本公司債券可以折價或溢價發(fā)行，并對債務(wù)成本產(chǎn)生影響。例5：續(xù)前例，假設(shè)該債券溢價發(fā)行，總價為95萬元：105（12%）＝Kdt=%例6：續(xù)前例，假設(shè)該債券折價發(fā)行，總價為95萬元：95（12%）＝Kdt=%從理論上看債務(wù)成本的估算并不困難，但是實際上往往很麻煩。債務(wù)的形式具有多樣性，例如浮動利率債務(wù)、利息和本金償還時間不固定的債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券和附帶認(rèn)股權(quán)的債務(wù)等，都會使債務(wù)成本的估計復(fù)雜化。在估計債務(wù)成本時，要注意區(qū)分債務(wù)的歷史成本和未來成本。作為投資決策和企業(yè)價值評估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務(wù)的成本。現(xiàn)有債務(wù)的歷史成本主要用于過去業(yè)績的分析，對于未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本。第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(P263P299修改)現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型。一、 現(xiàn)金流量模型的種類任何資產(chǎn)都可以使用現(xiàn)金流量模型來估價，其價值都是以下三個變量的函數(shù)：價值＝1． 現(xiàn)金流量“現(xiàn)金流量t”是指各期的預(yù)期現(xiàn)金流量。不同資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式不同，債券的現(xiàn)金流量是利息和本金，投資項目的現(xiàn)金流量是項目引起的增量現(xiàn)金流量。在價值評估中可供選擇的企業(yè)現(xiàn)金流量有三種：股利現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量和實體現(xiàn)金流量。依據(jù)現(xiàn)金流量的不同種類，企業(yè)估價模型也分股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型三種。（1） 股利現(xiàn)金流量模型股利現(xiàn)金流量模型的基本形式是：股權(quán)價值＝股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。（2） 股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量模型的基本形式是：股權(quán)價值＝股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，則上述兩個模型相同。（3） 實體現(xiàn)金流量模型實體現(xiàn)金流量模型的基本形式是：實體價值＝股權(quán)價值＝實體價值－債務(wù)價值債務(wù)價值＝實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。企業(yè)實體現(xiàn)金流量可以分為自由現(xiàn)金流量和非營業(yè)現(xiàn)金流量兩部分。自由現(xiàn)金流量是營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量，企業(yè)可以根據(jù)籌資政策和股利政策自由決定如何支配。非營業(yè)現(xiàn)金流量是企業(yè)非營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量，包括非持續(xù)的現(xiàn)金流量、非常項目及對非關(guān)聯(lián)企業(yè)投資活動的稅后現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的營業(yè)價值；非營業(yè)現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的非營業(yè)價值。企業(yè)總價值＝營業(yè)價值+非營業(yè)價值＝自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值價值評估主要關(guān)心企業(yè)的營業(yè)價值。多數(shù)情況下，非營業(yè)現(xiàn)金流量數(shù)額很小，或者不具有持續(xù)性，因此可以將其忽略。當(dāng)然，如果其數(shù)額較大并具有可持續(xù)性，就應(yīng)當(dāng)將其納入評估范圍。企業(yè)的資本成本反映的是全部現(xiàn)金流量和風(fēng)險，如果將數(shù)額較大的非營業(yè)現(xiàn)金流量忽略掉，會違反現(xiàn)金流量與資本成本配比的折現(xiàn)原則。不過，處理非營業(yè)現(xiàn)金流量時必須非常謹(jǐn)慎，它們具有多樣性，很難通過標(biāo)準(zhǔn)化的程序處理，并且不容易準(zhǔn)確預(yù)計，需要結(jié)合具體情況單獨處理。在數(shù)據(jù)相同的情況下，三種模型的評估結(jié)果是相同的。由于股利分配政策有較大隨意性，股利現(xiàn)金流量很難預(yù)計，所以股利現(xiàn)金流量模型在補血中很少被使用。如果假設(shè)企業(yè)不保留多余的現(xiàn)金，而將股權(quán)現(xiàn)金全部作為股利發(fā)放，則股權(quán)現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量，股權(quán)現(xiàn)金流量模型可以取代股利現(xiàn)金流量模型，避免對股利政策進行估計的麻煩。因此，大多數(shù)的企業(yè)估價使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w現(xiàn)金流量模型。2． 資本成本“資本成本”是計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風(fēng)險的函數(shù)，風(fēng)險越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要相互匹配。股權(quán)現(xiàn)金流量只能用股權(quán)資本成本來折現(xiàn)，實體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)實體的加權(quán)平均資本成本來折現(xiàn)。3． 現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)“n”是指產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時間，通常用“年”數(shù)來表示。從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)應(yīng)當(dāng)?shù)扔谫Y源的壽命。企業(yè)的壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，即假設(shè)企業(yè)將無限期的持續(xù)下去。預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時間越長，遠(yuǎn)期的預(yù)測越不可靠。為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預(yù)測的時間分為兩個階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測期，稱為“詳細(xì)預(yù)測期”，或簡稱“預(yù)測期”，在此期間需要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細(xì)預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預(yù)測期價值；第二階段是預(yù)測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”，或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便方法直接估計后續(xù)期價值。后續(xù)期價值也被稱為“永續(xù)價值”或“殘值”。這樣，企業(yè)價值被分為兩部分：企業(yè)價值＝預(yù)測期價值+后續(xù)期價值二、 現(xiàn)金流量模型參數(shù)的估計現(xiàn)金流量模型的參數(shù)包括預(yù)測期的年數(shù)、各期的現(xiàn)金流量和資本成本。這些參數(shù)是相互影響的，需要整體考慮，不可以完全孤立地看待和處理。資本成本的估計在前面的章節(jié)已經(jīng)介紹過，這里主要說明現(xiàn)金流量的估計和預(yù)測期的確定。未來現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)需要通過財務(wù)預(yù)測取得。財務(wù)預(yù)測可以分為新時期預(yù)測和全面預(yù)測。新時期預(yù)測的主要缺點是容易忽視財務(wù)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，不利于發(fā)現(xiàn)預(yù)測假設(shè)的不合理之處。全面預(yù)測是指編制成套的預(yù)計財務(wù)報表，通過預(yù)計財務(wù)報表獲取需要的預(yù)測數(shù)據(jù)。由于計算機的普遍應(yīng)用，人們越來越多的使用全面預(yù)測。（一） 預(yù)測銷售收入預(yù)測銷售收入是全面預(yù)測的起點，大部分財務(wù)數(shù)據(jù)與銷售收入有內(nèi)在聯(lián)系。銷售收入取決于銷售數(shù)量和銷售價格兩個因素，但是財務(wù)報表不披露這兩項數(shù)據(jù)，企業(yè)外部的報表使用人無法得到價格和銷量的歷史數(shù)據(jù)，也就無法分別預(yù)計各種產(chǎn)品的價格和銷量。他們只能直接對銷售收入的增長率進行預(yù)測，然后根據(jù)基期銷售收入和預(yù)計增長率計算預(yù)測期的銷售收入。銷售增長率的預(yù)測以歷史增長率為基礎(chǔ)，根據(jù)未來的變化進行修正。在修正時，要考慮宏觀經(jīng)濟、行業(yè)狀況和企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略。如果預(yù)計未來有較大變化，則需要其主要影響因素調(diào)整銷售增長率。例1：DBX公司目前正處在高速增長的時期，2000年的銷售增長了12%。預(yù)計2001年可以維持12%的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2005年下降1個百分點，即增長率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長，見表10－1所示。表10－1　　　　　　　　　　　　　DBX公司的銷售預(yù)測年　份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率%%%%%%%%%%%（二） 確定預(yù)測期間預(yù)測的時間范圍涉及預(yù)測基期、詳細(xì)預(yù)測期和后續(xù)期。1． 預(yù)測的基期基期是指作為預(yù)測基礎(chǔ)的時期，它通常是預(yù)測工作的上一個年度?；诘母黜棓?shù)據(jù)被稱為基數(shù)，它們是預(yù)測的起點?；跀?shù)據(jù)不僅包括各項財務(wù)數(shù)據(jù)的金額，還包括它們的增長率以及反映各項財務(wù)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財務(wù)比率。確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：一種是以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認(rèn)為，上年財務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，未來也不會發(fā)生重要的變化，則以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進行調(diào)整，使之適合未來情況。DBX公司的預(yù)測以2000年為基期，以經(jīng)過調(diào)整的2000年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)為基數(shù)。該企業(yè)的財務(wù)預(yù)測將采用銷售百分比法，需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)確定主要報表項目的銷售百分比，作為對未來進行預(yù)測的假設(shè)。2． 詳細(xì)預(yù)測期和后續(xù)期的劃分實務(wù)中的詳細(xì)預(yù)測期通常為5－7年，如果有疑問還應(yīng)當(dāng)廷長，但很少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長。這種做法與競爭均衡理論有關(guān)。競爭均衡理論認(rèn)為，一個企業(yè)不可能永遠(yuǎn)以高于宏觀經(jīng)濟增長的速度發(fā)展下去。如果是這樣，它遲早會超過宏觀經(jīng)濟總規(guī)模。這里的“宏觀經(jīng)濟”是指該企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)，如果一個企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國內(nèi)市場，宏觀經(jīng)濟增長率是指國內(nèi)的預(yù)期經(jīng)濟增長率個企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟增長率是指世界的經(jīng)濟增長速度。競爭均衡理論還認(rèn)為，一個企業(yè)通常不可能在競爭的市場中長期取得超額利潤，其投資資本回報率會逐漸回復(fù)到正常水平。投資資本回報率是指息前稅后營業(yè)與投資資本（有息負(fù)債加所有者權(quán)益）的比率，它反映企業(yè)投資資本的盈利能力。如果一個行業(yè)的投資資本回報率較高，就會吸引更多的投資并使競爭加劇，導(dǎo)致成本上升或價格下降，使得投資資本回報率降低到社會平均水平。如果一個行業(yè)的投資資本回報率較低，就會有一些競爭者退出該行業(yè)，減少產(chǎn)品或服務(wù)的供應(yīng)量，導(dǎo)致價格上升或成本下降，使得投資資本回報率上升到社會平均水平。一個企業(yè)具有較高的投資資本回報率，往往會比其他企業(yè)更快地擴展投資，增加投資資本總量。如果新增投資與原有投資的盈利水平相匹配，則能維持投資資本回報率。但是，通常企業(yè)很難做到這一點，競爭使盈利的增長跟不上投資的增長，因而投資資本回報率最終會下降。實踐表明，只有很少的企業(yè)具有長時間的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，它們都具有某種特殊的因素，可以防止競爭者進入。絕大多數(shù)企業(yè)都會在幾年內(nèi)回復(fù)到正常的回報率水平。競爭均衡理論得到了實證研究的有力支持。各企業(yè)的銷售收入的增長率往往趨于恢復(fù)到正常水平。擁有高于或低于水平的企業(yè)，通常在3－10年中恢復(fù)到正常水平。判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志是兩個：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟名義的名義增長率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近。預(yù)測期和后續(xù)期的劃分不是事先主觀確定的，而是在實際預(yù)測過程中根據(jù)銷售增長率和投資回報率的變動趨勢確定的。續(xù)前例，通過銷售預(yù)測觀察到DBX公司的銷售增長率和投資資本回報率在2005年回復(fù)到正常水平（見表10－2所示）。銷售增長率穩(wěn)定在5%，與宏觀經(jīng)濟的增長率接近；%，與其資本成本12%接近。因此，該企業(yè)的預(yù)測期確定為2001年至2005年、2006年及以后年度為后續(xù)期。表10－2　　 　DBX公司的增長率和投資資本回報率　　　 　單位：萬元年　份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率%%%%%%%%%%%息前稅后利潤有息負(fù)債及股東權(quán)益期初投資資本回報率%%%%%%%%%%（三） 預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表下面通過前述DBX公司的例子，說明預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表的編制過程。該公司的預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表，如表10－3和表10－4。表10－3　　　　　　　　DBX公司的預(yù)計利潤表　　　　　　　　單位：萬元年　份基期200120022003200420052006利潤表預(yù)測假設(shè)銷售增長率12%12%10%8%6%5%5%銷售成本率%%%%%%%營業(yè)、管理費用/銷售8%8%8%8%8%8%8%折舊/銷售6%6%6%6%6%6%6%短期債務(wù)利率6%6%6%6%6%6%6%長期債務(wù)利率7%7%7%7%7%7%7%平均所得稅率30%30%30%30%30%30%30%利潤表項目：一、主營業(yè)務(wù)收入　減：主營業(yè)務(wù)成本