【文章內容簡介】 率，RmRf為風險溢價，β為風險指數(shù)。權益資本成本計算。權益資本成本按照資本資產定價模型計算，無風險收益率Rf按照中國銀行披露的債券市場分析中每年年末我國近五年的一年期國債發(fā)行利率來確定。%、%、%、%%。市場風險溢價是對于一個充分風險分散的市場投資組合，投資者所要求的高于無風險利率的回報率。由于國內證券市場是一個新興而且相對封閉的市場。一方面，歷史數(shù)據(jù)較短，并且在市場建立的前幾年投機氣氛較濃，市場波動幅度很大；另一方面，目前國內對資本項目下的外匯流動仍實行較嚴格的管制，再加上國內市場股權割裂的特有屬性，因此，直接通過歷史數(shù)據(jù)得出的股權風險溢價不具有可信度。而在成熟市場中，由于有較長的歷史數(shù)據(jù)，市場總體的股權風險溢價可以直接通過分析歷史數(shù)據(jù)得到。因此國際上新興市場的風險溢價通常也可以采用成熟市場上的風險溢價進行調整確定。即：市場風險溢價=成熟股票市場的基本補償額+國家風險補償額。式中：%，%，則Rm=%+%=%，%。這個取值對EVA值所反映的經營業(yè)績影響不大。根據(jù)流通市值加權計算，得出格力電器2010年2014年β系數(shù)分別為：、。%、%、%、%%。結合資本成本構成、權益資本成本、債務資本成本，我們可以計算WACC。項目2010年2011年2012年2013年2014年債務資本成本37542100007498110000701886300056157680007899230000權益資本成本1401175300018377189000275801680003546666700045131496000總資本1776596300025875299000345990310004108243500053030726000權益資本成本所占比例%%%%%債務資本成本所占比例%%%%%WACC%%%%%%、%、%、%%。 計算企業(yè)價值企業(yè)價值評估的一個假設是生命周期無期限性，一般在評估時，將企業(yè)價值分為兩個部分來完成，即明確的預測期和其后階段。DCF模型是通過自由現(xiàn)金流的資本化來確定公司的內含價值，估值公式為：其中：為公司的價值，為公司每年的自由現(xiàn)金流量，為預測期期末自由現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率，g為預測期后自由現(xiàn)金流的固定增長率。格力電器2015年2019年即預測期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)計算如下表所示。（單位：元）項目現(xiàn)金流量折現(xiàn)率折現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值總值20151187184600%11160896877637174017201614616616791291839449201717995978601495264389201822156648861730722493201927279266062003257998假設格力電器經歷了20152019年高速增長期后，企業(yè)自由現(xiàn)金流在2019年的增速水平上每年以1%的增長率保持增長，則后續(xù)期的自由現(xiàn)金流現(xiàn)值為：綜合預測期和后續(xù)期的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，格力電器的企業(yè)價值為37677664390+7637174017=45314838407元。4 公司增長管理分析 公司增長情況的基本狀況實際增長率是指本年銷售額比去年銷售額的增長百分比，通過對營業(yè)收入的對比計算，得到格力電器2010年2014年的實際增長率。 格力電器2010年2014年實際增長率表（單位：元）項目2009年2010年2011年2012年2013年2014年營業(yè)收入42637300000604316000008315550000099316200000118628000000 137750000000 實際增長率　%%%%%從計算出的實際增長率發(fā)現(xiàn)，格力電器2010年2014年實際增長率都為正，2010年2012年增長率較高，%。2012年2013年增長率比較平穩(wěn)，2014年略有下降。羅伯特?希金斯將可持續(xù)增長率定義為在不需要耗盡財務資源的情況下, 公司銷售所能增長的最大比例。詹姆斯?范霍恩認為可持續(xù)增長率表示根據(jù)經營比率、負債比率和股利支付比率目標值確定的公司銷售的最大年增長率。本文分別選用希金斯可持續(xù)增長模型和范霍恩可持續(xù)增長模型對格力電器2010年2014年的可持續(xù)增長進行計算。希金斯的可持續(xù)增長模型，其假設為：（1）公司意圖以與市場條件所允許下的增長率相同的比率增長；（2）企業(yè)管理者不愿意或不可能發(fā)行新股；（3）企業(yè)己經有且打算維持一個目標資本結構和目標股利政策。模型為：其中，P為銷售凈利率，A為總資產周轉率，R為收益留存率（留存收益/凈利潤），T為權益乘數(shù)（資產/期初股東權益）。將希金斯模型中所需項目找到。項目2010年2011年2012年2013年2014年銷售凈利率%%%%%總資產周轉率 收益留存率 %%%%%權益乘數(shù) 范霍恩的可持續(xù)增長模型假設：（1）未來與過去在資產負債和經營效果比率方面是精確相似的；（2）公司沒有外部資本籌資；（3）資本增長只通過留存收益；（4）折舊費用足以維持營運資產的價值；（5）所有新增的利息費用已包含在目標凈利潤中。范霍恩模型：其中，b為收益留存率，NP/S為銷售凈利率（凈利潤/銷售額）,D/Eq為產權比率（負債/股東權益），A/S為資產總額/銷售額（總資產周轉率的倒數(shù)）。收集范霍恩模型所需的項目。 格力電器2010年2014年的范霍恩模型計算項目表項目2010年2011年2012年2013年2014年收益留存率%%%%%銷售凈利率%%%%%產權比率%%%%%資產總額/銷售額 將數(shù)據(jù)代入模型中，得到實際增長率與可持續(xù)增長率的對比。項目2010年2011年2012年2013年2014年實際增長率%%%%%希金斯增長率%%%%%范霍恩增長率%%%%%將對比結果反映到折線圖中，如下圖所示。，格力電器的實際增長率遠遠高于可持續(xù)增長率，實際增長率與可持續(xù)增長率均為正，希金斯模型的可持續(xù)增長率和范霍恩模型的可持續(xù)增長率比較相似。但總體格力電器的增長率是呈下降趨勢，希金斯增長率和范霍恩增長率呈緩慢下降趨勢，但實際增長率在20112012年有很大的下降，在2012年后下降趨勢比較平緩。 公司增長的差異分析。格力電器的實際增長率高于可持續(xù)增長率，實際增長率與可持續(xù)增長率均為正，且基于希金斯模型的可持續(xù)增長率與基于范霍恩模型的可持續(xù)增長率二者較為接近，折線幾乎重疊。實際增長率大于可持續(xù)增長率意味著企業(yè)現(xiàn)金短缺。處于初創(chuàng)期和成熟期的企業(yè)最容易發(fā)生現(xiàn)金短缺。如果管理者認為，企業(yè)的增長速度超過可持續(xù)增長率只是短期狀況，不久，隨著企業(yè)逐步進入成熟階段，企業(yè)的增長率將會降下來。從財務角度看，這種短缺問題最簡單的解決辦法是增加負債，當企業(yè)在不久的將來增長率下降時，用多余現(xiàn)金還掉借款，就會自動平衡。如果管理者認為企業(yè)將長期保持高速增長，這時從財務角度看，可將下面的幾種辦法綜合起來進行運用，以謀求平衡：增加權益資本，提高財務杠桿，降低股利支付率等。 由于格力電器是一個制造生產型企業(yè)，其原材料消耗巨大，所以其應付賬款數(shù)額較大，且其其他應付款中的銷售返利金額較大，會使企業(yè)更多的將現(xiàn)金用于償債，所以企業(yè)的現(xiàn)金短缺。 計算公司的EVA稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）不同于利潤表中的凈利潤，稅后凈營業(yè)利潤是指公司的營業(yè)利潤扣除了利息收支和所得稅之后的數(shù)額，是全部資本的稅后投資收益，稅后凈營業(yè)利潤反映了公司資產的盈利能力。按照稅后凈營業(yè)利潤會計調整的一般做法，需要調整的科目主要包括利息支出、研究開發(fā)費用、遞延所得稅、各種資產減值準備金額、公允價值變動損益和營業(yè)外收支等科目。稅后凈營業(yè)利潤的計算公式為： 稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+利息支出+研究開發(fā)費用研究開發(fā)費用本年攤銷+遞延所得稅本年增加+各種資產減值準備金額本年增加公允價值變動損益+營業(yè)外支出營業(yè)外收入EVA稅收調整。其中: EVA稅收調整=（利息支出公允價值變動損益+營業(yè)外支出營業(yè)外收入）所得稅率。格力電器2010年2014年稅后凈營業(yè)利潤計算過程如下表所示。（單位：元）項目2010年2011年2012年2013年2014年凈利潤4303210000 5297340000 7445930000 10935800000 14253000000 加：利息支出64823300 17867500 230659000 491964000 709765000 研究開發(fā)費用0 0 0 0 0 遞延所得稅本年增加458507882 171591490 1104115023 2602990366 2582445185 資產減值損失本年增加70507900 120191400 86131800 126855900 206024000 營業(yè)外支出43783300 59531600 23981800 55285800 42860400 減：研究開發(fā)費用本年攤銷0 0 0 0 0 公允價值變動損益69192500 57508700 246885000 990564000 1381550000 營業(yè)外收入2353320000 1845790000 760383000 684200000 706064000 EVA稅收調整67923492 46447559 187296333 445214770 462927928 NOPAT1991888508 3419818842 6592138267 9489926930 15424207472 NOPAT分別為1991888503419818846592138269489926930和15424207472元。資本總額=債務資本+權益資本+權益資本調整在建工程凈額工程物資非營業(yè)性貨幣資金+經營租賃。其中：債務資本=短期借款+長期借款+一年內到期的非流動負債+應付債券+長期應付款；權益資本=普通股權益+少數(shù)股東權益；權益資本調整=遞延所得稅負債貸方余額+各種資產減值準備余額+累計稅后營業(yè)外支出累計稅后營業(yè)外收入+研究開發(fā)費用研發(fā)費用本年攤銷。根據(jù)資本總額的計算公式，對格力電器進行包括債務資本、權益資本、累計營業(yè)外收支、遞延所得稅以及各種資產減值準備金額等調整數(shù)據(jù)均來自公司對外公布的財務報表。由于從財務報表中無法取得非營業(yè)性貨幣資金、經營租賃、累計商譽攤銷等數(shù)據(jù)，本文沒有調整。格力電器2010年2014年資本總額的計算結果如下所示。（單位：元）項目2010年2011年2012年2013年2014年短期借款19003800002739290000352064000033169700003578770000一年內到期的非流動負債0217662000025137600009234480002061490000長期借款1853830000258220000098446300013753500002258970000應付債券00000長期應付款00000債務資本合計3754210000 7498110000 7018863000 5615768000 7899230000 普通股權益1330260000017606900000267431000003458280000044152700000少數(shù)股東權益709153000770289000837068000883867000978796000權益資本合計1401170000018377200000275802000003546670000045131500000加：遞延所得稅負債貸方余額5382760043167800160405000328943000256847000各種資產減值準備余額1538120091031808186280688214019972300稅后營業(yè)外收支2309536700 1786258400 736401200 628914200 663203600 研究開發(fā)費用資本