【文章內(nèi)容簡介】 期的研發(fā)費用率、資產(chǎn)與留任共三個變數(shù)；此兩種模型所利用的資料期間為2005至2007年。模型(三)的解釋變數(shù)為前一期的研發(fā)費用率、資產(chǎn)、市價對帳面價值比、留任、利息支付率、股利支付率與負債比率共七個特性變數(shù)；模型(四)的解釋變數(shù)為前一期的研發(fā)費用率、資產(chǎn)、留任與股利支付率共四個變數(shù)；此兩種模型所利用的資料期間為2004年至2007年。模型的估計以混合(Pooled)的方式。第一欄顯示在模型一之下，研發(fā)費用率的估計係數(shù)顯著為正()、資產(chǎn)的估計係數(shù)亦顯著為正()，留任比率的估計係數(shù)顯著為負()，而其餘的變數(shù)其估計係數(shù)皆不顯著，這表示實施員工認股選擇權(quán)的公司其資產(chǎn)規(guī)模較大、研發(fā)費用率較高、留任比率相對較低。我們根據(jù)這些顯著的變數(shù)重新再作估計(即模型二)發(fā)現(xiàn)，係數(shù)估計的方向與顯著性並未出現(xiàn)明顯的變化。然而在利用模型一與模型二進行傾向分數(shù)函數(shù)的估計時，我們使用的變數(shù)皆同期變數(shù)，也就是利用當期的特性變數(shù)去估計一家公司當期為實施員工認股選擇權(quán)制度之企業(yè)的機率。然而是否有可能一家公司之所以實施該制度是與公司過去的財務(wù)特性有關(guān)？例如公司前一年財務(wù)緊縮(較低的利息支付率或股利支付率)，而為了留任員工而採取以發(fā)放選擇權(quán)的方式來作為誘因薪資的補償呢？如果是這樣，則我們應(yīng)考慮將一家公司過去的特性變數(shù)成為傾向分數(shù)函數(shù)中的解釋變數(shù)，於是這構(gòu)成了模型三與模型四。由模型三的估計結(jié)果發(fā)現(xiàn)，研發(fā)費用率的估計係數(shù)顯著為正()、資產(chǎn)的估計係數(shù)亦顯著為正()，留任比率的估計係數(shù)仍然顯著為負()，股利支付率的估計係數(shù)顯著為負()，其餘的變數(shù)其估計係數(shù)則皆未達統(tǒng)計顯著，這表示實施員工認股選擇權(quán)的公司其資產(chǎn)規(guī)模較大、研發(fā)費用率較高、留任比率相對較低、股利支付率相對較低。這部分地符合先前既有文獻的推論，即公司前景較佳(研發(fā)費用率較高)者以及財務(wù)限制程度較大(股利支付率較低)者會傾向在其薪酬計劃中部分地採取員工認股選擇權(quán)制度。如同先前般，我們根據(jù)這些顯著的變數(shù)重新再作估計(即模型四)發(fā)現(xiàn)，係數(shù)估計的方向與顯著性並未出現(xiàn)明顯的變化。為了減少樣本配對時必須利用到特性變數(shù)所產(chǎn)生的複雜度，我們將根據(jù)模型四的估計結(jié)果用來計算每家公司的傾向分數(shù)並進行樣本配對。事實上使用其他三種模型的估計結(jié)果來進行樣本配對將不會出現(xiàn)明顯的差異性。 樣本配對估計出傾向分數(shù)函數(shù)後，可得到每家公司樣本的傾向分數(shù)，接著將利用前述四種配對演算進行樣本配對。表6報告了在樣本配對前與配對後，四個特性變數(shù)在兩組樣本之間的平均數(shù)差異檢定結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，兩組樣本之特性變數(shù)的差異性在樣本配對前與配對後有明顯地改變。首先、在樣本配對前，就平均數(shù)而言，兩組樣本的四個特性變數(shù)中有三個(研發(fā)費用率、資產(chǎn)、留任比率)具有顯著的差差距[%、(對數(shù))%]。在Nearest配對演算下，平均而言，這三個特性變數(shù)的顯著差異性消失了；第二、有趣的是，在Caliper、Mahala與Mahala Caliper配對演算下亦出現(xiàn)類似的結(jié)果，即就平均數(shù)而言，兩樣本組的四個特性變數(shù)已接近相等。先前提及若要將兩類型企業(yè)的績效高低歸因於實施認股選擇權(quán)制度這一因素，最好使得兩組樣本的特性變數(shù)儘量相近，因此在四種配對演算下，皆達到了這個要求了，將有效降低樣本選擇偏誤的問題。 表7報告了由樣本配對前至樣本配對後，實施員工認股選擇權(quán)與未實施員工認股選擇權(quán)企業(yè)之特性變數(shù)的平均數(shù)差異減少百分比。百分比愈大表示樣本配對愈能降低兩組樣本在特性變數(shù)上的差異性。我們發(fā)現(xiàn)，第一、Nearest配對是相對較有效的配對方法，%；第二、Caliper、Mahala與MahalaCaliper配對的有效性稍微低一點，%、%%；第三、在MahalaCaliper配對下，配對後的實施員工認股選擇權(quán)企業(yè)組的樣本僅存63個，犧牲相當多的自由度，在Nearest、Caliper與Mahala配對下未實施員工認股選擇權(quán)企業(yè)組保有較多的樣本點，分別仍為22223與227個。有時候萬一出現(xiàn)配對有效性較高但卻損失大量樣本的情況下，配對有效性和樣本自由度將會成為一種抵換(Tradeoff)的關(guān)係(還好本文目前並未出現(xiàn)此種情況)。以下我們報告四種配對法下的兩組樣本之績效比較與迴歸分析結(jié)果。 員工認股選擇權(quán)與財務(wù)績效 兩組樣本的平均數(shù) t 檢定表8報告了實施員工認股選擇權(quán)與未實施員工認股選擇權(quán)企業(yè)之九個績效指標個別平均數(shù)差異的分析結(jié)果，根據(jù)的是配對前與配對後的樣本。在樣本配對前，即第二欄所示，平均來說，實施員工認股選擇權(quán)與未實施員工認股選擇權(quán)企業(yè)的大部分績效指標之差異皆為負，但是僅有信用評等、每人營收與每人營業(yè)利益三個指標達到統(tǒng)計顯著(、)，這表示實施員工認股選擇權(quán)的企業(yè)雖然有較佳的信評，但其每人營收與每人營業(yè)利益卻是明顯較差的。 觀察表8之第三欄至第六欄的平均績效比較結(jié)果發(fā)現(xiàn)，情況有了些微改變。首先、在Nearest配對下，當績效變數(shù)為資產(chǎn)報酬率時，實施員工認股選擇權(quán)與未實施企業(yè)的平均差異顯著為正()，表示前者的平均資產(chǎn)報酬率相對較高；原先在樣本配對前，實施員工認股選擇權(quán)企業(yè)顯著較佳的信用評等以及顯著較低的每人營業(yè)利益則不復(fù)存在；顯著較低的每人營收則仍然出現(xiàn)()；其他績效指標則並未出現(xiàn)兩組樣本之間顯著的差異性；第二、在Caliper配對下，實施員工認股選擇權(quán)的企業(yè)其有顯著較高的資產(chǎn)報酬率()，其每人營收亦顯著地相對較低()，但其他的績效指標則與未實施員工認股選擇權(quán)的企業(yè)沒有顯著地高低之別，與Nearest配對下的結(jié)果相類似；第三、在Mahala與Mahala Caliper配對下，雖然大部分的證據(jù)顯示實施員工認股選擇權(quán)的企業(yè)其平均績效相對較低，但皆沒有統(tǒng)計上的顯著性。表9與表8類似，差異之處在於9個績效指標調(diào)整為下一年度的數(shù)值，也就是想分析實施或未實際員工認股權(quán)制度的企業(yè)其未來的績效表現(xiàn)差異。我們發(fā)現(xiàn)在樣本配對前，即第二欄所示，平均來說，實施員工認股選擇權(quán)與未實施員工認股選擇權(quán)企業(yè)的大部分績效指標之差異皆顯著為負，但是僅有信用評等()、每人營收(15989)與股票報酬率()顯著為負，即實施員工認股選擇權(quán)的企業(yè)在下一期雖有較佳的信評、但卻出現(xiàn)較低的每人營收與股票報酬率。在Nearest配對下，實施員工認股選擇權(quán)與未實施企業(yè)的平均每人營收與股票報酬率顯著較低()，而每人營業(yè)利益則顯著較高()；其他績效指標則沒有顯著的優(yōu)勢或劣勢，在Caliper配對下則有相似的結(jié)果。在Mahala配對下，實施員工認股選擇權(quán)的企業(yè)其股票報酬率相對較低()，Mahala Caliper配對下，雖然股票報酬率相對較低()，但卻有較佳的信用評等()。由以上分析結(jié)果得知，樣本配對前，實施員工認股選擇權(quán)的企業(yè)在信用評等上表現(xiàn)相對較佳，但卻有相對較低的每人營收與每人營業(yè)利益；利用配對後的樣本進行分析，則是出現(xiàn)相對較高的資產(chǎn)報酬率，以及仍然相對較低的每人營收。因此，即使透過樣本配對，仍然找不到全面性實施員工認股選擇權(quán)的企業(yè)績效表現(xiàn)較佳的證據(jù)，同時大部分績效指標的差異性為負(雖然並不顯著)，因此至目前為止實證結(jié)果找不到實施員工認股選擇權(quán)對公司績效有正面影響的有力證據(jù)。 迴歸分析接著我們利用迴歸分析評估實施與未實施員工認股選擇權(quán)的企業(yè)之相對績效高低，「是否實施員工認股選擇權(quán)制度的虛擬變數(shù)」其估計是為正或負以及其顯著性。表10報告了根據(jù)配對前與配對後的樣本所進行的迴歸分析結(jié)果。配對前的結(jié)果顯示在Panel A，我們發(fā)現(xiàn)當績效變數(shù)為營收成長率時，選擇權(quán)虛擬變數(shù)的估計係數(shù)顯著為正()，而當績效變數(shù)為每人營收時，虛擬變數(shù)的估計係數(shù)為負()，這表示實施員工認股選擇權(quán)的企業(yè)有相對較高的營收成長率，在每人營收的表現(xiàn)上則是顯著相對較差的。另外非常有趣的是，員工現(xiàn)金紅利虛擬變數(shù)在任何一個績效變數(shù)上的估計皆為顯著，同時也是正向的影響該績效指標， 當績效變數(shù)為信用評等時，雖然選擇權(quán)虛擬變數(shù)的估計顯著為負()，但由於信評分數(shù)愈低表示公司的信評愈佳，因此發(fā)放現(xiàn)金紅利給員工與信評的是正向相關(guān)的。 因此我們可以知道，在促進公司績效上，當下可拿到的現(xiàn)金紅利比著眼於未來股價表現(xiàn)的員工認股選擇權(quán)制度或許來得更有效。當我們利用配對後的樣本作分析時，情況有了些微的改變。表10之Panel B至Panel E分別報告了四種配對法(分別為Nearest、Caliper、Mahala與Mahala Caliper)下的迴歸估計結(jié)果。首先、在Nearest配對下，當績效指標為資產(chǎn)報酬率與營收成長率時，是否實施員工認股選擇權(quán)制度的虛擬變數(shù)的估計係數(shù)顯著為正()，表示實施員工認股選擇權(quán)制度的企業(yè)有相對較高的資產(chǎn)報酬率與營收成長率；當績效變數(shù)為每人營收時，虛擬變數(shù)的估計係數(shù)為負()，表示實施員工認股選擇權(quán)的企業(yè)有相對較低的每人營收。員工現(xiàn)金紅利虛擬變數(shù)在大多數(shù)績效變數(shù)上的估計皆為顯著且正向的影響該績效指標，因此與配對前樣本所得到的分析結(jié)果接近，現(xiàn)金紅利比員工認股選擇權(quán)制度與公司績效的正向相當更為明顯；在Caliper配對下，與Nearest配對下的結(jié)果是相類似的；第三、在Mahala配對下，當績效變數(shù)為每人營收時，虛擬變數(shù)的估計係數(shù)為負且顯著，表示實施員工認股選擇權(quán)制度的企業(yè)有相對較低的每人營收，同時現(xiàn)金紅利相對較員工認股選擇權(quán)制度更顯著表現(xiàn)出與企業(yè)績效指標間的正向相關(guān)性；第四、在Mahala Caliper配對下，實施員工認股選擇權(quán)制度的企業(yè)有顯著較佳的信用評等與較高的營收成長率以及顯著較低的稅前淨利成長率。由以上分析結(jié)果得知，樣本配對前，實施員工認股選擇權(quán)制度的企業(yè)並未全然地具有相對優(yōu)勢，相反地部分的績效指標與未實施的公司無顯著差異甚至顯著相對較低；就算以配對後的樣本進行分析仍然有相似的結(jié)果。有趣的是現(xiàn)金紅利的虛擬變數(shù)對績效的影響更為正向，顯示現(xiàn)金紅利的發(fā)放相對較實施員工認股選擇權(quán)制度與績效的正向相關(guān)程度更大。傳統(tǒng)解決樣本選擇偏誤的方法是採用Heckman (1979)的兩階段估計法。我們採用此方法做為樣本配對法的穩(wěn)健性檢定。表11所報告了兩階段估計的分析結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)實施員工認股選擇權(quán)制度的企業(yè)有顯著較高的資產(chǎn)報酬率、每人營收、每人營業(yè)利益以及較佳的信用評等，但仍有顯著較低的營收成長率、稅前淨利成長率與股票報酬率。同時，現(xiàn)金紅利的虛擬變數(shù)對大部分(除了每人營收)績效指標的影響為正向，現(xiàn)金紅利對績效的正向影響力量仍相當強大。表12的內(nèi)容與表10相似，差異在於績效指標為下一年度的數(shù)值，也就是想分析實施與不實施員工認股選擇權(quán)制度的企業(yè)其未來的績效表現(xiàn)差異。觀察在樣本配對前的分析結(jié)果即Panel A可知，績效變數(shù)為營業(yè)利益成長率、每人營收與股票報酬率時，是否採取員工認股選擇權(quán)制度的虛擬變數(shù)之估計係數(shù)皆顯著為負(、)，採員工認股選擇權(quán)制度的企業(yè)在這三個績效變數(shù)的表現(xiàn)上相對劣勢，或是可以說採員工認股選擇權(quán)制度將使公司在這三個指標的表現(xiàn)上不佳。觀察Panel B至Panel E所報告的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，首先、在Nearest配對下，績效指標為每人營收與股票報酬率時，虛擬變數(shù)的估計係數(shù)顯著為負，；在Caliper配對下有類似的結(jié)果；第二、在Mahala配對下，採員工認股選擇權(quán)制度的企業(yè)有顯著較低的每人營業(yè)利益與股票報酬率；第三、在Mahala Caliper配對下，採員工認股選擇權(quán)制度的企業(yè)有顯著較低的每人營收及股票報酬率；第四、在樣本配對前及四種配對法下，45個員工現(xiàn)金紅利的虛擬變數(shù)估計中有27個皆出現(xiàn)顯著正向影響績效的證據(jù)，表示大部分的估計結(jié)果傾向支持員工現(xiàn)金紅利是將可有助於促進公司績效的正向發(fā)展。同樣根據(jù)Heckman (1979)的兩階段估計法，分析公司採取員工選擇權(quán)制度對下一期績效的影響，其結(jié)果報告於表13。兩階段法的估計結(jié)果與樣本配對下的分析結(jié)果有了不同的結(jié)果。實施員工認股選擇權(quán)制度的企業(yè)有顯著較高的資產(chǎn)報酬率、股東報酬率、每人營收與每人營業(yè)利益以及較佳的信用評等，但仍有顯著較低的股票報酬率。而現(xiàn)金紅利對績效指標的正向影響只反映在資產(chǎn)報酬率、信用評等與每人營業(yè)利益上。整體來說，大部分的證據(jù)顯示實施員工認股選擇權(quán)制度的企業(yè)績效並未表現(xiàn)一致性且全然地相對優(yōu)勢，不論是利用配對前或是配對後的樣本進行分析，皆出現(xiàn)部分績效相對優(yōu)勢、部分績效相對弱勢的證據(jù)，因此我們的實證結(jié)果與Yeo, Chen, Ho, and Lee(1999)、Paugh, Oswald and Jahera (2000)、Ittner, Lambert and Larcker (2003)等研究相符合。值得注意的現(xiàn)金紅利對績效指標的正向影響反而是更具一致性且更強烈的。因此，這兩種制度合併使用應(yīng)該能對公司績效產(chǎn)生更正面的助益。本文的實證結(jié)果不能說是具完全一致性的，但是本文利用新發(fā)展的配對方法並搭配傳統(tǒng)解決樣本選擇偏誤的Heckman (1979)兩階段法進行分析，改善既有文獻中缺乏考慮「特性變數(shù)相同」所導(dǎo)致的選擇偏誤問題，因而能更清楚地認定與評估員工認股選擇權(quán)制度對企業(yè)績效的影響效果。6. 結(jié)論臺灣在2000年增訂證交法第28條之2與之3，引進國外先進國家行之有年的員工認股選擇權(quán)制度，其目的是在吸引並留住績優(yōu)員工提高員工對公司的向心力。員工認股權(quán)制度相較於傳統(tǒng)股票紅利或現(xiàn)金紅利的好處是前者主要是對針對員工未來的表現(xiàn)做激勵而後二者僅是根據(jù)員工過去的表現(xiàn)給予獎賞；前者通常要求員工行使該權(quán)利至少要兩年，避免員工在一拿到紅利後高就跳槽至其他高獲利的公司，使公司的長遠利益與員工利益結(jié)合在一起，激勵員工未來的表現(xiàn)。這也促成本文想探討員工認股選擇權(quán)制度可以帶來公司績效正面的助益嗎?關(guān)於這個議題，實證上已有相當多的學(xué)者進行研究但並未有一致性的結(jié)論，重點是所有的文章在分析時並未考慮「其他條件相同」的要求，也就是由於研究樣本在其他特性變數(shù)上的差異性普遍存在的情況下，公司的相對績效高低並不能認定為制度性的差異()所導(dǎo)致，也就是樣本的非隨機特性將會使制度差異對績效影響的估計產(chǎn)生偏誤，即樣本選擇偏誤。我們除了以Heckman (1979) 的方法進行矯正之外，主要應(yīng)用Rubin (1973)與Rosenbaum and Rubin (1981985a, b)所發(fā)展的配對方法，透過樣本配對，建構(gòu)與實施員工認股選擇權(quán)公司之特性變數(shù)相類似的未實施員工認股選擇權(quán)公司樣本，進而分析兩組樣本的績效，降低選擇偏誤估計誤差。本文的實證結(jié)果顯示，平均來說，不論是以樣本配