【文章內(nèi)容簡介】 金總來源的20%以上，例如南方航空2006年中報披露的長期貸款達241億元。（四）債券融資除了銀行貸款之外，航空公司還可以通過發(fā)行債券的方式來籌措資金。債券融資包括中長期債券融資、短期融資券融資以及抵押債券融資等。國航股份近年發(fā)行的20億元短期融資券即屬債券融資的范疇。（五）上市融資國內(nèi)六大航空公司都已經(jīng)上市。其他航空公司也正準備上市融資。例如春秋航空也正積極籌劃未來上市事宜。[案例91]洪都航空：融資后再重組2009年7月30日，洪都航空公告稱，公司擬重啟今年5月取消的定向增發(fā)計劃。不過，與2007年計劃不同的是，本次增發(fā)洪都航空將只募集資金，其后再以募集資金購買相關(guān)資產(chǎn)?！　Υ?，江南證券首席軍工分析師帥再先表示，由于目前軍工板塊股價已經(jīng)過高，按原有方案同時注入資產(chǎn)不符合中航工業(yè)集團的利益。此前，航空動力就是由于股市對資產(chǎn)注入預(yù)期導(dǎo)致股價過高，公司最終就選擇了直接融資。預(yù)計相應(yīng)資產(chǎn)注入將在今后股價下調(diào)到一定水平后進行，L15高級教練機資產(chǎn)的注入將提升公司的盈利能力?！　「鶕?jù)公司公告，，募集資金凈額原則上不超過25億元。募集資金將主要用于收購洪都集團飛機業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)等11個項目?！　∑渲?，收購洪都集團擁有的出口型L15高級教練機等飛機業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)。此外，為了出口型L15高級教練機批量生產(chǎn)能力建設(shè)而進行的技術(shù)改造項目。預(yù)計該項目達產(chǎn)可實現(xiàn)年銷售收入10億元。　　公司表示，此次增發(fā)完成后，將完善公司的飛機研發(fā)設(shè)計和生產(chǎn)制造產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)?！　?009年被稱作中航工業(yè)集團資本運作元年，集團計劃將在3年內(nèi)完成旗下相關(guān)10大業(yè)務(wù)板塊資產(chǎn)的整合。1月份，中航集團明確提出21家上市公司的定位和整合方案。隨后，集團資本運作全面啟動，最終將實現(xiàn)中航集團的整體上市?！　≈袊娇展I(yè)集團科技委主任張洪飚接受采訪時表示，上市公司將是集團資本化整合的專業(yè)平臺。洪都航空董事長吳方輝稱，在重組后的中航集團防務(wù)平臺中，洪都航空是唯一的上市公司，因此要充分發(fā)揮上市公司的作用，參與中航集團的整體的戰(zhàn)略思考?！　浽傧日J為，洪都航空的總股本和流通盤都比較小，中航有關(guān)房務(wù)資產(chǎn)如果一次性注入，對公司并不有利，因此估計中航集團相關(guān)防務(wù)資產(chǎn)的注入會逐步完成?！　〕槎己娇沾舜钨Y產(chǎn)注入外，中航系旗下其他上市公司的重組目前也已逐步展開。東方證券今年5月份的報告統(tǒng)計，已有ST昌河、力源液壓、貴航股份、ST宇航、東安黑豹、中航三鑫、中航地產(chǎn)等7家上市公司啟動資本運作。帥再先估計，8月份ST昌河復(fù)牌后將最先啟動集團資產(chǎn)注入，航空動力增發(fā)后也將選擇恰當時機完成資產(chǎn)注入，此后預(yù)計成飛集成可能啟動資產(chǎn)注入。第三節(jié) 航空公司資本結(jié)構(gòu)一、影響航空公司資本結(jié)構(gòu)的因素分析航空公司是資本高度密集的企業(yè)，固定資產(chǎn)在航空公司中所占比重較大，大量的資金投入僅靠公司的自身能力難以負擔，需要融通外部資金，而現(xiàn)在中國航空公司的融資方式較為單一，主要依賴租賃融資方式，忽略了合理的資本結(jié)構(gòu)的作用。 （一） 外部環(huán)境因素1．國家因素國家之間由于其歷史傳統(tǒng)原因，形成了具有自身特點的資本結(jié)構(gòu)，日本、美國、德國、法國和加拿大五國的資產(chǎn)負債比率情況調(diào)查得知，加拿大、德國和法國的負債率相對較低，美國次之為，而日本的負債比率明顯偏高。這主要是由于日本的銀行和公司的關(guān)系密切，公司之間相互持股，構(gòu)成了復(fù)雜的銀企關(guān)系，使得其總負債在總資產(chǎn)中的比重很高。中國企業(yè)的資產(chǎn)負債率與美國、德國、法國差距不大，但我國上市公司的資產(chǎn)負債率歷年平均低于全國企業(yè)水平，與其他國家相比也有一定差距，處于偏低的水平。顯然，長期以來形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國有企業(yè)的負債率較高，而企業(yè)經(jīng)過股份制改組并獲得上市資格后，通過發(fā)行新股和后續(xù)的配股，增發(fā)新股活動獲得大量資本金，直接降低資產(chǎn)負債率。然而，目前過低的負債率也反映出我國上市公司沒有充分利用財務(wù)杠桿，說明進一步舉債潛力很強。2．行業(yè)平均負債水平國外的實證研究表明：醫(yī)藥、器械、電子和食品行業(yè)的債務(wù)水平較低，而造紙、紡織、鋼鐵、航空和水泥行業(yè)有較高的債務(wù)水平。此外，受管制行業(yè)的債務(wù)水平是最高的。國外航空公司平均負債水平與中國東方航空、南方航空、海南航空和上海航空的平均資產(chǎn)負債水平接近。3．債權(quán)人和信用等級評定機構(gòu)盡管企業(yè)對自身經(jīng)營和財務(wù)杠桿的利用有其自身的評價，但是企業(yè)融資都要受債權(quán)人和信用評定機構(gòu)的制約他們的態(tài)度往往決定了企業(yè)擴大融資和選擇融資種類的可能性，如果企業(yè)過于樂觀，自身資本結(jié)構(gòu)中的負債比重大大超過同行業(yè)的平均水平，那么債權(quán)人往往會持反對意見，不愿再提供借款。因為債權(quán)人考慮的是債務(wù)過多會損害企業(yè)的償債能力，最終將更多的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人身上。一般來說，信用評定機構(gòu)的態(tài)度決定了債權(quán)人的態(tài)度，信用評定機構(gòu)一般用償債能力系數(shù)，即預(yù)期利潤對利息的倍數(shù)和固定費用償付比率等指標來判斷企業(yè)的信用等級。在西方國家，認為企業(yè)的償債能力系數(shù)較低時要想舉債是十分困難的。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負債比重的高低，應(yīng)當以不影響企業(yè)的信用等級的限度。4．金融資本市場整體狀況金融市場的長短期融資變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有很大影響，如當金融市場利率偏高，而預(yù)期有下降趨勢時，則企業(yè)不便發(fā)行長期高利率的債券，而擬發(fā)行短期債券。如此時股票市場穩(wěn)定，則企業(yè)也可保留一定的負債能力，采用增發(fā)股票的方式籌資，當市場利率下降時，再采用長期債券或長期借款的方式進行籌資。（二）內(nèi)部環(huán)境1．企業(yè)規(guī)模理論上認為企業(yè)，規(guī)模大小對其資本結(jié)構(gòu)的影響是雙重的，一方面，大企業(yè)容易采取多角化經(jīng)營來規(guī)避風(fēng)險，因而相同的負債水平帶來的破產(chǎn)風(fēng)險較小，或者是因為其規(guī)模使得企業(yè)足以度過一些危機。此外，權(quán)和股權(quán)融資的成本也與企業(yè)規(guī)模有關(guān)系，這樣，大企業(yè)會采取更高的負債。但從另一個角度來考慮，小企業(yè)由于面臨更大的破產(chǎn)風(fēng)險，其長期融資成本相對較高，所以小企業(yè)更傾向于短期債權(quán)融資?？梢?，企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響是不確定的。2．資產(chǎn)結(jié)構(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與融資結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。一般認為，固定資產(chǎn)和存貨與企業(yè)負債比率正相關(guān)，而專利技術(shù)、商譽等無形資產(chǎn)與企業(yè)負債比率相關(guān)，航空運輸業(yè)是資本密集型行業(yè)，對于航空公司來說，飛機及航材備件是主要的固定資產(chǎn)，在航空公司總資產(chǎn)中也占據(jù)了較高比率，這種高比率的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在一定程度上使得航空運輸業(yè)可以維持較一般行業(yè)更高的負債率水平。3．盈利能力企業(yè)如果擬在資本結(jié)構(gòu)中提高債務(wù)資本的比重，其前提條件是息稅前利潤必須高于債務(wù)利息，否則不可能發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。所以盈利水平不同的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)也不相同，另一方面，企業(yè)的發(fā)展速度也影響著資本結(jié)構(gòu)若企業(yè)發(fā)展速度很快，企業(yè)的盈利水平也能以較快的速度增長，則企業(yè)不必為今后的資金償還能力擔憂。因此會更多的依靠外部借貸資金從而提高債務(wù)資本的比例。4．現(xiàn)金流量盈利能力強的企業(yè)如果現(xiàn)金流量狀況差，也不能隨意提高債務(wù)資本的比例，因為債務(wù)的利息和本金需要以現(xiàn)金來償還，企業(yè)表現(xiàn)為盈利但凈現(xiàn)金流量為負值的情況并不少見，到期的債務(wù)需要現(xiàn)金來支付而不能以賬面上的利潤進行清算。數(shù)據(jù)顯示美國西南航空公司具有很強的現(xiàn)金流量水平，而其他如德國漢莎和新加坡航、三角航空公司也均有較強的獲得現(xiàn)金流量的能力，中國的航空公司中南方航空現(xiàn)金流量水平較好。5．所得稅由于企業(yè)所得稅的存在，利息費用稅前列支使得負債具有某種“稅盾”作用，因此負債可以降低企業(yè)的融資成本。在我國稅法規(guī)定企業(yè)的所得稅稅率為25%，但由于不同的企業(yè)所處的行業(yè)和地區(qū)不同，如東方航空附屬公司中國貨運航空有限公司于2001年起按浦東新區(qū)優(yōu)惠稅率政策享受15%的優(yōu)惠政策，南方航空于2003年起享受廣州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)所得稅優(yōu)惠政策，稅率調(diào)減至15%，再加上以前年度的盈虧狀況不相一致，所以面臨著不同的稅收優(yōu)惠和減免待遇，使得各企業(yè)之間的實際稅收負擔存在著很大的差異。這樣。各企業(yè)的負債減稅能力就不相一致。這很可能對企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)造成影響具體來說。實際稅賦高的企業(yè)可能更偏好于債權(quán)融資，而對于實際稅賦低的企業(yè)來說，股權(quán)融資則顯得更為有利。6．非負債類稅盾由于折舊政策、折舊年限和固定資產(chǎn)總額不同，不同企業(yè)之間以及同一企業(yè)在不同時段的折舊額不一樣。我國稅法規(guī)定，企業(yè)規(guī)定提取的折舊可以納入成本費用，在稅前列支。由于折舊也像債務(wù)利息那樣具有抵稅作用，所以它可以代替負債的免稅作用。通常將折舊這類雖非負債但同樣具有抵稅作用的因素稱為“非負債類稅盾”?？梢?，非負債類稅盾越大，負債比率可能就越小。與一般公司不同，對于航空公司而言，除了辦公樓等固定資產(chǎn)的折舊外，飛機，包括自購及融資租賃取得的飛機，作為其主要生產(chǎn)工具，其折舊額在經(jīng)營成本中占據(jù)了較大份額。7．其他影響因素除了以上因素，企業(yè)的經(jīng)營特點對資本結(jié)構(gòu)也有一定的影響。航空公司是典型的季節(jié)性企業(yè)，為了滿足此時運量的需要，航空公司往往通過經(jīng)營租賃飛機的方式增加運力。支付租金及營運資金增加的要求必然導(dǎo)致公司增加短期負債，如此一來，公司的資本結(jié)構(gòu)也會發(fā)生變化。公司的融資組合也會影響資本結(jié)構(gòu)。不同的融資組合具有不同的風(fēng)險性，具體可分為冒險型、中庸型和穩(wěn)健型三種融資組合的選擇實際也是所有者和管理人員態(tài)度的一個體現(xiàn)。資本結(jié)構(gòu)還與公司股利政策有關(guān)。但從航空公司實際情況來看，些年由于效益普遍下滑，已基本不分派股利，即使是個別分派股利的航空公司$其股利支付率也較低，由此看來，對于航空公司，股利政策對結(jié)構(gòu)的影響較小。二、融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系目前，航空公司的融資方式主要有股權(quán)融資、債務(wù)融資以及飛機的金融性租賃和經(jīng)營性租賃這幾種方式，這幾種融資方式也構(gòu)成了航空公司的主要資本結(jié)構(gòu)。下面，因為采集數(shù)據(jù)的便利，把以各上市航空公司作為分析的對象。表1 四家航空公司上市公司的融資構(gòu)成統(tǒng)計（%）公司名稱股票融資債權(quán)融資內(nèi)源融資借款融資融資租賃債券融資南方航空東方航空上海航空海南航空航空業(yè)平均資料來源：2005上市公司報表（一）部分航空公司已經(jīng)改制上市，但股權(quán)結(jié)構(gòu)欠合理我國大部分航空公司在沒有上市前都是國有獨資或沒有外資投入的，特別是占據(jù)市場88%份額的十大直屬企業(yè)。一些航空公司盡管有外資投入，但國內(nèi)法人股和個人股所占分額極微，股權(quán)多元化的程度遠遠不夠。近年來，各大航空公司紛紛通過發(fā)行股票的方式籌集所需資金。股權(quán)融資既包括首次上市募集資金(IPO)，也包括上市以后的配股和增發(fā)。目前已有5家國內(nèi)頗具實力的航空公司在國內(nèi)資本市場上進行過股權(quán)融資，而國航也已在香港和倫敦兩地上市。相對改制前，航空公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有了較大改善。但對上市后的各家航空公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究，不難發(fā)現(xiàn)，除完成了股改的上航外，其余幾家直屬航空公司還是存在國有股比率過高，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對單一的問題。所以，雖然這幾家公司已經(jīng)成功上市，但還不能說他們已經(jīng)建立了完善的現(xiàn)代企業(yè)制度。（二）信貸融資目前仍是各航空公司主要的融資渠道航空公司的借款主要由國內(nèi)商業(yè)銀行的貸款和發(fā)行的債券以及國外商業(yè)銀行對我國購買飛機可以提供買方信貸構(gòu)成。可以看出，航空公司的長短期貸款占其對外負債的大約1/2，海南航空公司由于這幾年資本擴張較快，更是達到了66. 67%。目前人民幣利率處于較低水平，航空公司采取人民幣貸款購匯的融資方式，這樣雖然可以避免匯率風(fēng)險，但由于人民幣中長期貸款的利率是一年一定，并且不能通過金融工具做利率掉期，利率不能鎖定，航空公司還需承擔一定的利率風(fēng)險。此外，根據(jù)前文的分析，借款這種融資方式雖然成本要低于股權(quán)融資，但對航空公司來說，還貸的風(fēng)險和壓力也很大，還要背負很重的利息負擔，對航空公司的收益會產(chǎn)生不利影響。（三）飛機租賃成為航空公司的重要融資方式航空公司飛機租賃融資分為經(jīng)營租賃和融資租賃兩種，都屬于杠桿融資的范疇。這種方式能以較低的年使用費來獲取資產(chǎn)的使用權(quán)，而且在租賃合同結(jié)束后一般還可以優(yōu)惠價購買資產(chǎn)的所有權(quán)，是中國民航多年來購租飛機的主要方式。我國航空公司大量采用飛機租賃的形式，很大程度上解決了航空公司資金的不足，有利于擴大航空公司的生產(chǎn)規(guī)模。但租賃融資所帶來的財務(wù)風(fēng)險也不能忽視。首先是匯率的變動對航空公司所帶來的風(fēng)險。由于航空公司飛機租賃對外給付的租金大都是以外幣計價，雖然2008年由于人民幣升值，各航空公司均受益不小。但長期來看，匯率是波動的，當外幣升值的時候，航空公司就會蒙受相當大的損失。其次是固定利率給航空公司帶來的風(fēng)險。由于飛機租賃一般時間都長達若干年，其間市場利率如果發(fā)生下跌，航空公司也會蒙受機會損失。（四）各上市航空公司股東權(quán)益比率偏低，過度負債嚴重各航空公司的股東權(quán)益比率都很低，資產(chǎn)負債率都很高。股東權(quán)益比率應(yīng)當適中。如果權(quán)益比率過小，表明企業(yè)過度負債，容易削弱公司抵御外部沖擊的能力，而權(quán)益比率過大，意味著航空公司沒有積極地利用財務(wù)杠桿作用來擴大經(jīng)營規(guī)模。我國上市公司的平均資產(chǎn)負債比率為46. 73%，遠低于各航空公司。由上述數(shù)據(jù)可以看出，相比而言，各航空公司的股東權(quán)益比率普遍偏低，最低為海南航空，嚴重過度負債。 三、航空公司融資方式對資本結(jié)構(gòu)的影響從前兩部分的分析可以看出，明顯的行業(yè)特征使航空公司的資產(chǎn)負債率明顯高于一般行業(yè)，生產(chǎn)活動、財務(wù)狀況與宏觀經(jīng)濟發(fā)展密切相關(guān)，而高固定資產(chǎn)比率的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也一定程度上保證了其得以維持較高的負債率，因而對于航空公司來說，其資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，以資產(chǎn)負債率表示，一般要高于通常認為的合理的水平。航空運輸業(yè)高投入、高風(fēng)險、低收益的特點，決定了航空公司需要融通大量資金。航空公司應(yīng)根據(jù)自身財務(wù)狀況、發(fā)展前景及宏觀經(jīng)濟情況，合理利用融資渠道以保持合理的資本結(jié)構(gòu)，從而既充分利用財務(wù)杠桿、提高企業(yè)價值又保證公司財務(wù)狀況的穩(wěn)定性。第四節(jié) 航空公司飛機融資問題研究一、航空公司飛機融資內(nèi)外部環(huán)境（一）市場風(fēng)險民航業(yè)屬資金密集型產(chǎn)業(yè)，具有投入較高，微利經(jīng)營的行業(yè)特征，因而市場容量是航空公司取得預(yù)期收益的關(guān)鍵。對我國宏觀經(jīng)濟走勢的分析，經(jīng)濟學(xué)界普遍認為，未來十年我國經(jīng)濟將繼續(xù)保持較高的增長速度，這將為民航業(yè)提供巨大的市場容量，但在短時期內(nèi)，能否形成有效的市場需求卻尚難確定。近年出現(xiàn)的各航空公司以折價為基本手段的非理性競爭以及客座率不高等現(xiàn)象，均說明目前我國航