【文章內容簡介】 基于上述推斷，上述模型可以通過構建合適的變量進行實證檢驗，比如引入控股股東持股比例作為控股股東控制權的代表變量，La Potra等（1999）認為擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上限制大股東對其他股東的掠奪行為，因此，股權制衡的存在限制了大股東侵占其他股東利益的動機和可能，基于此，還可以引入股權制衡變量來反映對大股東掠奪行為的約束。直覺上，國有企業(yè)仍然同非國有企業(yè)在公司治理上的本質區(qū)別將導致兩類企業(yè)之間存在顯著差異，比如對于前幾名大股東都為國有股東的國有企業(yè)而言，制衡機制的作用也很弱，而且中央政府（國資委）或者地方政府（地方國資委）作為國有企業(yè)的唯一股東的事實，可能影響國有企業(yè)多元化行為。比如，根據企業(yè)多元化的代理理論，政府（國資委）可以通過在不同行業(yè)內進行資源配置來實現(xiàn)多元化，而對企業(yè)多元化并不偏好。如果上述假設成立，再結合控股股東多元化代理模型，則意味著多元化的國有企業(yè)將非常少。如果實際中發(fā)現(xiàn)大量的國有企業(yè)多元化現(xiàn)象則可能會對股東多元化投資分散風險假設以及上述模型提出挑戰(zhàn)。實際上，情況就是如此，我們觀察的國有企業(yè)多數(shù)在從事著多元化經營活動。如何解釋上述現(xiàn)象？用國有企業(yè)的多重經營目標來解釋較為合理，也就是說，國有企業(yè)并不以追求經濟利益為主要目的，比如劉力（1997）提出了幾個國有企業(yè)的特有動機：追求企業(yè)生存的穩(wěn)定性；探索新的經營方向；安置職工家屬和富余職工以及服從上級安排接受困難企業(yè)。實證檢驗4 .1中國行業(yè)分類標準由于各種原因，在我國證券市場建立之初，對上市公司沒有統(tǒng)一的分類，上海、深圳交易所根據各自工作的需要，分別對上市公司進行了簡單劃分：上海交易所將上市公司分為工業(yè)、商業(yè)、公用事業(yè)和綜合等四類；深圳交易所則分為工業(yè)、商業(yè)、公用事業(yè)、金融和綜合等五類。近年來，隨著證券市場的發(fā)展，上市公司數(shù)量的激增，兩交易所原有分類的不足越來越明顯地表現(xiàn)出來：分類過粗，給市場各方對上市公司進行分析帶來了很多不便。有鑒于此，中國證監(jiān)會以國家統(tǒng)計局《國民經濟行業(yè)分類與代碼》為主要依據，于1999年發(fā)布《上市公司分類指引（試行）》，并在2001正式發(fā)布《上市公司分類指引》（以下簡稱《指引》）?！吨敢肥且試医y(tǒng)計局《國民經濟行業(yè)分類與代碼》(國家標準GB/T4754–94)為主要依據，借鑒聯(lián)合國國際標準產業(yè)分類、北美產業(yè)分類體系的有關內容的基礎上制定而成。而上海證券交易所2003年公布了根據2002年年報調整后的上市公司行業(yè)分類，將上市公司所在行業(yè)劃分為能源、材料、工業(yè)、可選消費、主要消費、健康護理、金融、信息技術、通訊服務、公用等10大行業(yè)，分類標準與180指數(shù)樣本股的行業(yè)分類一樣。上海證券交易所的新行業(yè)分類是經上證所指數(shù)專家委員會研究決定，以摩根斯坦利和標準普爾共同發(fā)布的全球行業(yè)分類標準（GICS）為基礎，結合我國上市公司的實際情況而確定的證券市場投資型行業(yè)分類標準。中國證監(jiān)會為了比較《指引》與摩根斯丹利全球行業(yè)分類對于我國上市公司進行行業(yè)劃分效果的好壞，分別選用兩種標準對我國上市公司進行了分類，并選取公司股票價格收益率、流通市值、市價總值、換手率、成交金額等指標，進行了方差分析，結果表明，《指引》的分類體系更加適合于我國經濟發(fā)展和產業(yè)結構的現(xiàn)狀，總體分類效果明顯優(yōu)于摩根斯丹利全球行業(yè)分類。 本文根據《指引》要求的上市公司行業(yè)分類標準適當?shù)募右哉{整，以度量上市公司多元化程度?！吨敢芬?guī)定了上市公司分類的原則、編碼方法、框架及其運行與維護制度。其以上市公司營業(yè)收入為分類標準，所采用財務數(shù)據為經會計師事務所審計的合并報表數(shù)據。具體的分類方法是：當公司某類業(yè)務的營業(yè)收入比重大于或等于50%，則將其劃入該業(yè)務相對應的類別。當公司沒有一類業(yè)務的營業(yè)收入比重大于或等于50%時，如果某類業(yè)務營業(yè)收入比重比其他業(yè)務收入比重均高出30%，則將該公司劃入此類業(yè)務相對應的行業(yè)類別；否則，將其劃為綜合類。《指引》將上市公司的經濟活動分為門類、大類兩級，中類作為支持性分類參考。由于上市公司集中于制造業(yè)，《指引》在制造業(yè)的門類和大類之間增設輔助性類別(次類)。與此對應，總體編碼采用了層次編碼法；類別編碼采取順序編碼法：門類為單字母升序編碼；制造業(yè)下次類為單字母加一位數(shù)字編碼；大類為單字母加兩位數(shù)字編碼；中類為單字母加四位數(shù)字編碼。比如C0101糧食及飼料加工業(yè)中類，其中C01為食品加工業(yè)大類，C0為食品、飲料下次類；C為制造業(yè)門類。不過《指引》為非強制性標準，因此，對上市公司信息披露沒有強制性要求，導致披露的信息并不十分準確，甚至是極不規(guī)范。這一方面表現(xiàn)在上市公司并沒有嚴格按照上述分類方法進行行業(yè)劃分，比如存在著上市公司自身披露的行業(yè)類別同其實際主營業(yè)務應屬行業(yè)類別完全不符的現(xiàn)象；另一方面也表現(xiàn)在上市公司對于某些分行業(yè)數(shù)據披露地較為籠統(tǒng)，比如上市公司對分行業(yè)/產品的數(shù)據報告并不詳細，有些只是以門類簡單列示；而有些則會按詳細產品列示。 一個面板數(shù)據的實證檢驗以下，我再提供一個面板數(shù)據樣本（20002003年度）對中國的企業(yè)多元化與多元化折價問題進行相關的實證分析，以期得到更為充分的實證結論。面板數(shù)據的目的在于提供一個盡可能大的樣本范圍來檢驗上述理論，比如通過引入反映代理沖突的合適變量來檢驗代理理論，通過引入投資支出等反映內部資本市場資本配置的合適變量來檢驗代理論，并通過引入控制變量來控制企業(yè)特質特征，消除可能的樣本選擇偏差。值得注意地是，為檢驗上述控股股東多元化動機模型，我還將引入控股股東比例和股權制衡虛擬變量來反映控股股東同中小股東的代理沖突。樣本為2000－2003年度滬市/深市A股上市公司。多元化程度采用業(yè)務計數(shù)法。如果按照《指引》中的規(guī)定，則最終的分類結果將不能真實的反映上市公司的多元化數(shù)目，舉例而言，假設某上市公司有兩個主營業(yè)務（分類為A和C1），其收入比重分別為51%和49%，按《指引》標準，則該上市公司將被劃入A類，這同現(xiàn)實情況有很大的出入。鑒于此，我對上市公司相關披露信息進行再次整理，在對上市公司披露信息同真實分類不符的樣本數(shù)據進行重新調整的基礎上，我按20個行業(yè)分類對上市公司進行了重新分類，如果某上市公司的主營業(yè)務中只有單個行業(yè)數(shù)據，則將其劃入相應行業(yè)分類；如果有兩個以上，則不管其比例如何，都將其劃入綜合類，并按行業(yè)數(shù)目確定多元化數(shù)目（對于某些極個別情況，則視同其為100%）。表1： 變量的描述性統(tǒng)計結果NMeanStd. Deviation1025Median7590Q4559 N4534 1 1 23 4PPS4559 Block4559 Statshare4559 Balanced4557 Investment4559 Intansale4553 Dividend 4550 Cashsale4559 Debt4559 Ebitsale4553 Lnasset4559 Lnsale4553 注：*、**和***、。采用托賓q法來表示企業(yè)價值。用管理者持股比例表示管理者的薪酬與業(yè)績敏感度(PayPerformance Sensitivity,)。用第一大股東持股比例來表示控股股東所有權，用國有股比例來反映國有股東的影響力，用第一大股東同前五大股東持股之比作為公司的股權制衡變量（）。用（企業(yè)資本支出/固定資產）指標來考察企業(yè)的投資水平。其中，資本支出用購置固定資產所產生的現(xiàn)金流出與處置固定資產產生的現(xiàn)金流入之差來表示。引入現(xiàn)金股利收益率來控制股利分配政策。Himmelberg et al. (1999)揭示了研發(fā)費用和廣告費用對比例，由于我國上市公司對這兩項費用的會計披露并不規(guī)范，只有少量的數(shù)據可以采集，用無形資產同銷售收入的比率替代，用(長期負債同總資產的比例)來表示企業(yè)的負債水平。用（Cash/Sale）來表示現(xiàn)金流量借以反映Fazzari, Hubbard and Petersen (1998)揭示的現(xiàn)金流量和投資的關系，控制投資生產率的差異，因為對生產效率的正向沖擊應該反映為較高的現(xiàn)金流對資本比例。用股利收益率指標（Dividend）來控制公司的股利政策，采用(EBIT/Sale)比例來反映公司的盈利能力，采用主營業(yè)務收入的自然對數(shù)(Lnsale)、總資產的自然對數(shù)(Lnasset)來控制公司規(guī)模。表1是對上述變量的描述性統(tǒng)計。，上述特征反映了20002003年的中國證券市場事實，這幾年正值中國股市進入調整周期，市值大幅縮水，上市公司價值不斷回歸，基本接近其重置成本。平均和中位數(shù)的多元化程度基本在兩個業(yè)務單位，這一結果明顯不同于上市公司根據證監(jiān)會行業(yè)分類標準所披露的結果，上述差異一方面來自度量標準的差異；另一方面來在上市公司信息披露不規(guī)范的原因。管理激勵非常小，一方面,這基本反映了中國上市公司管理激勵的現(xiàn)實，另一方面，由于數(shù)據庫的統(tǒng)計原因，并沒有正確反映管理者間接持有上市公司的情況，但這一因素并不足以改變管理激勵低下的事實。與此相對應地是國有股比例仍然較高，%，%，不過已經低于50%?，F(xiàn)金股利收益率非常低，這反映了中國上市公司不重視現(xiàn)金回報的事實。%，%，比率較為合理。以下我分別用最小二乘法和公司固定效應回歸法進行分析。固定效應回歸提供了一個更加強的相對靜態(tài)檢驗結果。每個公司有一個虛擬變量（）用來消除可以影響企業(yè)績效、管理者激勵、股權結構等任何公司特定特征；每個年度有一個虛擬變量（）用來消除年度效應。固定效應回歸僅僅用來反映公司縱向跨期變動時的績效和激勵之間的關系。而最小二乘法則是在公司縱向和橫向變動比較的基礎上考察績效和激勵之間的關系。如果公司不是同質的，最小二乘法的回歸效果將被某些不能觀察的企業(yè)特質因素所偏差，而固定效應則沒有這一問題。、管理激勵與股東控制權的實證檢驗檢驗方程如下： (8)在模型中為依賴變量，、和為獨立變量。其他協(xié)變量用來表示，為年度效應，為公司特質特征。表2：托賓q、管理激勵和股東控制權的檢驗結果變量OLS1OLS2OLS3FE1FE2FE3常數(shù)項**************************************************調整后的注：*、**和***、。OLS1為只包括n和PPS的統(tǒng)計結果；OLS2為包括股東控制權的統(tǒng)計結果；OLS3包括其他控制變量的統(tǒng)計結果；EFEF2和EFF3則分別是加入年度效應和公司特質效應后的統(tǒng)計結果。根據回歸分析結果可知，OLS1中多元化程度和管理激勵與托賓都表現(xiàn)出了顯著的正向關系，但是方程