【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 格對(duì)期權(quán)要約回購(gòu)。經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展，比克公司發(fā)展成為國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。2003年底。比克公司股東對(duì)公司進(jìn)行增資并進(jìn)行股份制改造，經(jīng)過(guò)協(xié)商，“高新投”同意比克公司以118萬(wàn)元的價(jià)格對(duì)2％的期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。在例子中比克公司通過(guò)“擔(dān)保換期權(quán)”獲得了創(chuàng)業(yè)期亟須的融資支持，而風(fēng)險(xiǎn)投資公司不僅獲得了擔(dān)保費(fèi)收入，同時(shí)也分享了擔(dān)保給比克公司帶來(lái)的收益成果，雙方實(shí)現(xiàn)了完美雙贏。 從上述例子中可以看出，“擔(dān)保換期權(quán)模式”與“橋隧模式”有很多相通之處，雙方都通過(guò)引入“未來(lái)一定條件下獲取被擔(dān)保公司一定比例股權(quán)”的期權(quán)合約設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了擔(dān)保方或第四方機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)收益上的平衡。但不同的是，“擔(dān)保換期權(quán)模式”并沒有引入第四方，而是由風(fēng)險(xiǎn)投資公司直接扮演了擔(dān)保機(jī)構(gòu)的角色，所以“擔(dān)保換期權(quán)模式”是一種典型的把信用擔(dān)保業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)直接結(jié)合起來(lái)的融資擔(dān)保創(chuàng)新模式，它更直接地改變了信用擔(dān)保業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)。 圖2 “擔(dān)保換期權(quán)模式”的典型案例融資關(guān)系示意圖 “擔(dān)保換期權(quán)模式”主要有以下兩個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)： 。與“橋隧模式”不同，在“擔(dān)保換期權(quán)模式”中風(fēng)險(xiǎn)投資公司實(shí)現(xiàn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的部分功能，由此減少搜尋第四方機(jī)構(gòu)的成本，在現(xiàn)實(shí)中更具可行性和可復(fù)制性。 。從期權(quán)這種衍生金融工具的特性中可以看出，擔(dān)保合約本身不嚴(yán)格地說(shuō)就可視作一份看跌期權(quán)，其中合約的標(biāo)的物是企業(yè)資產(chǎn)或某特定擔(dān)保物，而合約的執(zhí)行價(jià)格就是企業(yè)的貸款額度。擔(dān)保公司為企業(yè)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，實(shí)際上就是對(duì)企業(yè)賣出了一份看跌期權(quán)，承擔(dān)理論上的無(wú)限損失；而企業(yè)可以根據(jù)資產(chǎn)或擔(dān)保物價(jià)值的變動(dòng)情況相機(jī)選擇是否執(zhí)行期權(quán)，給擔(dān)保公司有限的收益。由于期權(quán)費(fèi)定價(jià)是在信息對(duì)稱的情況下依據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利原則精算出來(lái)的，體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)稱的特征。但擔(dān)保期權(quán)受制于擔(dān)保機(jī)構(gòu)與企業(yè)的信息不對(duì)稱，期權(quán)費(fèi)（即擔(dān)保費(fèi)）無(wú)法完全覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，影響了擔(dān)保公司的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，這也是傳統(tǒng)擔(dān)保方式的一個(gè)弊端所在。而“擔(dān)保換期權(quán)模式”則利用“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”這一期權(quán)產(chǎn)品的基本功能，通過(guò)買入看漲期權(quán)，通過(guò)有效的期權(quán)組合實(shí)現(xiàn)了擔(dān)保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)收益的平衡和對(duì)企業(yè)遠(yuǎn)期無(wú)限獲益價(jià)值的發(fā)掘。因此，“擔(dān)保換期權(quán)模式”實(shí)際上是一種有助于推動(dòng)參與各方實(shí)現(xiàn)共贏的方式。模式中三方參與者的利益關(guān)系可進(jìn)一步分析如下： 第一，銀行方面，通過(guò)有實(shí)力的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的積極介入，分散了對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高成長(zhǎng)性企業(yè)授信的風(fēng)險(xiǎn)，銀行因此可以獲得較低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)收益。同時(shí)通過(guò)增大貸款范圍，對(duì)有潛力中小企業(yè)的更積極地介入，作為其貸款銀行，將可能獲得未來(lái)更大價(jià)值的合作機(jī)會(huì)； 第二，企業(yè)方面，通過(guò)買入未來(lái)股本低凈值時(shí)的看跌期權(quán)，即通過(guò)引入信用擔(dān)保，增強(qiáng)了其信用額度，獲得了銀行更多信貸資金支持。同時(shí)企業(yè)也通過(guò)賣出未來(lái)股本高凈值時(shí)的看漲期權(quán)，較大提高了獲取融資擔(dān)保的可能性。另外通過(guò)對(duì)期權(quán)的回購(gòu)設(shè)計(jì)，以一定的代價(jià)保障了企業(yè)股權(quán)未來(lái)不被稀釋的權(quán)利，保留了企業(yè)通過(guò)積極經(jīng)營(yíng)獲取未來(lái)全額權(quán)益的機(jī)會(huì)： 第三，風(fēng)險(xiǎn)投資公司方面，通過(guò)買入企業(yè)未來(lái)股本高凈值時(shí)的看漲期權(quán)，未來(lái)在公司成長(zhǎng)良好時(shí)，可通過(guò)行權(quán)獲得公司股權(quán)，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)通過(guò)上市、并購(gòu)或轉(zhuǎn)讓等方式套現(xiàn)以分享公司成長(zhǎng)帶來(lái)的好處；又因?yàn)橘u出了企業(yè)未來(lái)股本低凈值時(shí)的看跌期權(quán)，在獲得固定擔(dān)保金收入的同時(shí)，也為銀行、間接為企業(yè)承擔(dān)了現(xiàn)金流不暢造成的主要風(fēng)險(xiǎn)。所以兩個(gè)期權(quán)的組合，使風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)議獲得的擔(dān)保費(fèi)收入和期權(quán)收益與可能承擔(dān)的因企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗造成的代償風(fēng)險(xiǎn)基本相當(dāng)，從而有效改變了傳統(tǒng)擔(dān)保模式中風(fēng)險(xiǎn)收益不平衡的痼疾，有助于進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)投資公司為中小企業(yè)實(shí)施信用增級(jí)的積極性④。 需要進(jìn)一步延伸說(shuō)明的是，在“擔(dān)保換期權(quán)模式”的實(shí)務(wù)操作中，有關(guān)期權(quán)定價(jià)是最艱難的工作之一。但如果專業(yè)擔(dān)保公司同時(shí)具有風(fēng)險(xiǎn)投資的背景或經(jīng)驗(yàn)，則其可以依托自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)高度精細(xì)的調(diào)研和精算，挖掘企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)價(jià)值并進(jìn)行合理估價(jià)，并在此基礎(chǔ)上，通過(guò)與企業(yè)的協(xié)商談判，對(duì)讓渡的期權(quán)比例和行權(quán)的價(jià)格做出合理約定，從而將難題轉(zhuǎn)化為盈利的機(jī)會(huì)。 （三）福建“行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保模式”——傳統(tǒng)行業(yè)的擔(dān)保創(chuàng)新 “行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保模式”是在福建福安等地區(qū)率先實(shí)踐的一種創(chuàng)新?lián)ＤＪ剑渲饕枷胧且劳行袠I(yè)協(xié)會(huì)、同業(yè)公會(huì)等組織成立為區(qū)域同行業(yè)企業(yè)融資服務(wù)的行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保公司，行業(yè)內(nèi)企業(yè)將一定的資金以入股或繳納信用保證金的方式投入到擔(dān)保公司，擔(dān)保公司在要求企業(yè)提供一定數(shù)量資產(chǎn)作為反擔(dān)保的前提下，按其投入資金數(shù)額放大一定倍數(shù)（通常為5倍以下）為其提供融資擔(dān)保。 “行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保模式”的最大特色在于發(fā)揮了行業(yè)協(xié)會(huì)、同業(yè)公會(huì)對(duì)融資企業(yè)的信息優(yōu)勢(shì)，并利用反擔(dān)保資產(chǎn)易于在行業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值變現(xiàn)的特征，有效降低了傳統(tǒng)行業(yè)中小企業(yè)融資擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。福建福安最早成立的電機(jī)行業(yè)專業(yè)擔(dān)保公司——恒實(shí)擔(dān)保有限公司從1999年成立至今未發(fā)生一筆擔(dān)保代償損失就是體現(xiàn)該模式風(fēng)險(xiǎn)防控優(yōu)勢(shì)的一個(gè)典型例證⑤。 具體而言，“行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保模式”的風(fēng)險(xiǎn)防控優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在其可以有效降低“監(jiān)控成本”和“違約損失及處置成本”，使擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保資金可以在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下實(shí)現(xiàn)較優(yōu)的利用。調(diào)查監(jiān)控成本降低，是由于行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)多是依托行業(yè)協(xié)會(huì)建立的，所以行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)在對(duì)企業(yè)核保調(diào)查等方面具有很大的優(yōu)勢(shì)，據(jù)此可以較大程度減輕信息不對(duì)稱給擔(dān)保公司造成的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于各股東、會(huì)員企業(yè)間的利益緊密相聯(lián)，因此行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)中的中小企業(yè)間會(huì)實(shí)施相互監(jiān)督，這些特點(diǎn)綜合決定了行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)更小的調(diào)查監(jiān)控成本；違約損失及處置成本較低，是由于行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)在對(duì)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的控制上有著較為明顯的優(yōu)勢(shì)，其可以有效運(yùn)用各種正式和非正式的手段對(duì)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)（如商業(yè)信譽(yù)等）進(jìn)行控制，從而降低對(duì)反擔(dān)保資產(chǎn)的要求。同時(shí)由于股東企業(yè)行業(yè)相近，擔(dān)保機(jī)構(gòu)在抵押品的處置上也有相當(dāng)便利性。這些優(yōu)勢(shì)綜合決定了行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的反擔(dān)?？刂颇芰?，反擔(dān)保品有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)最大程度的價(jià)