【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 險(xiǎn)因素劃分為四類：與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)、與資產(chǎn)支持證券相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)、與專項(xiàng)計(jì)劃管理相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)以及其它風(fēng)險(xiǎn)。 基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)融資租賃資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是指與基礎(chǔ)資產(chǎn)直接相關(guān)且能夠影響基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)部分將重點(diǎn)分析融資租賃資產(chǎn)證券化全過(guò)程涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)主要包括：原始權(quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)的融資租賃資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，原始權(quán)益人在將基礎(chǔ)資產(chǎn)池的租金請(qǐng)求權(quán)和其它權(quán)利及其附屬擔(dān)保權(quán)益轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃的同時(shí)，還將繼續(xù)持有租賃物件的所有權(quán)。雖然按照融資租賃企業(yè)會(huì)計(jì)處理方式，租賃物并不在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)，且隨著租金請(qǐng)求權(quán)和其他權(quán)利及其附屬擔(dān)保權(quán)益的轉(zhuǎn)移，租賃物件所有權(quán)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)理論近乎于零的名義所有權(quán)，但在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，如果原始權(quán)益人進(jìn)入破產(chǎn)程序，在租賃物件是否會(huì)被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)上還存在著司法不確定性，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收等也將因此受到租賃物件被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的不利影響。同時(shí)，由于原始權(quán)益人和承租人之間的融資租賃合同屬于在破產(chǎn)申請(qǐng)前成立而原始權(quán)益人和承租人均未履行完畢的合同，故原始權(quán)益人的破產(chǎn)管理人可以決定解除融資租賃合同或者繼續(xù)履行融資租賃合同，在融資租賃合同解除后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收等將因此收到不利影響。此外，在原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)期間，如果人民法院受理關(guān)于原始權(quán)益人的破產(chǎn)申請(qǐng)，且原始權(quán)益人的自有財(cái)產(chǎn)與其代為收取的回收款已經(jīng)相互混同而無(wú)法識(shí)別，則原始權(quán)益人代為收取的回收款可能會(huì)被人民法院認(rèn)定為原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。承租人提前退租或違約的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)支持證券本金和收益的現(xiàn)金流來(lái)自于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，所以承租人能否按時(shí)足額支付租金關(guān)系到資產(chǎn)支持證券的償付。若承租人提前退租，則雖可能增加當(dāng)期的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流，但有可能減少基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流總量，如果大面積承租人提前退租，將可能使專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券提前到期，增加資產(chǎn)支持證券持有人的再投資風(fēng)險(xiǎn)。若承租人違約或者不能及時(shí)履約，出租人不能及時(shí)獲得租金，則基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生現(xiàn)金流就會(huì)受到影響，進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)支持證券償付風(fēng)險(xiǎn)。租賃資產(chǎn)滅失的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橛凶赓U資產(chǎn)、抵押物的存在，當(dāng)承租人不能及時(shí)足額償付租金時(shí)，出租人可提前收回或出租物、變賣抵押物減少損失，這在一定程度上降低了融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于技術(shù)更新加快、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等原因，租賃物或者抵押物可能出現(xiàn)價(jià)值縮水甚至滅失的情況，這種情況可能導(dǎo)致資產(chǎn)池不能產(chǎn)生足額現(xiàn)金流，進(jìn)而引發(fā)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 與資產(chǎn)支持證券相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)支持證券相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：與信用增級(jí)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。專項(xiàng)計(jì)劃以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來(lái)源，以優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)提供綜合增信保障。優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息提供的保障是有限的，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入規(guī)模大幅下降，可能會(huì)給優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人帶來(lái)?yè)p失。利率風(fēng)險(xiǎn)。融資租賃應(yīng)收租金的利息部分由租賃成本和利率確定，而利率是以中國(guó)人民銀行同期貸款利率為重要參考依據(jù)。若租賃期內(nèi)中國(guó)人民銀行同期貸款利率調(diào)整，則租金根據(jù)合同約定相應(yīng)調(diào)整。當(dāng)中國(guó)人民銀行同期貸款利率上升時(shí)，每一期基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將增加；當(dāng)中國(guó)人民銀行同期貸款利率下降時(shí)，每一期基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流減少，并且減少基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流總量。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。專項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券可以在交易所等平臺(tái)進(jìn)行流通。在交易對(duì)手有限的情況下，資產(chǎn)支持證券將面臨無(wú)法在合理的時(shí)間內(nèi)以公允價(jià)格出售資產(chǎn)支持證券而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)不是購(gòu)買、出售或持有資產(chǎn)支持證券的建議，而僅是對(duì)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益和/或本金償付的可能性作出的判斷，不能保證資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)將一直在該等級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)根據(jù)未來(lái)具體情況撤銷資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)或降低資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)撤銷或降低資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)可能對(duì)資產(chǎn)支持證券的價(jià)值帶來(lái)負(fù)面的影響。 與專項(xiàng)計(jì)劃管理相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與專項(xiàng)計(jì)劃管理相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：計(jì)劃管理人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、托管銀行盡責(zé)履約和解任風(fēng)險(xiǎn)。專項(xiàng)計(jì)劃的正常運(yùn)行依賴于計(jì)劃管理人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、托管銀行的盡責(zé)服務(wù)。當(dāng)上述機(jī)構(gòu)未能盡責(zé)履約，或其內(nèi)部作業(yè)、人員管理及系統(tǒng)操作不當(dāng)或失誤，或發(fā)生上述機(jī)構(gòu)解任事件，可能會(huì)給優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人造成損失。專項(xiàng)計(jì)劃賬戶管理風(fēng)險(xiǎn)。若專項(xiàng)計(jì)劃賬戶被挪用或因計(jì)劃管理人、托管銀行的破產(chǎn)、解散等情形而可能出現(xiàn)被查封、凍結(jié)風(fēng)險(xiǎn)的，則會(huì)影響專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的安全。 其它風(fēng)險(xiǎn)除以上風(fēng)險(xiǎn)外，融資租賃資產(chǎn)證券化還面臨著其它資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)包括政策風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、不可抗力風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等。 基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分析及理論假設(shè)資產(chǎn)證券化的核心原理指出，資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，也就是說(shuō)，資產(chǎn)支持證券的償付款全部來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流(不考慮信用支持)，這一現(xiàn)金流是專項(xiàng)計(jì)劃得以存在和持續(xù)的基礎(chǔ)。基于此，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)通常被認(rèn)為是融資租賃資產(chǎn)證券化中最具根源性的核心風(fēng)險(xiǎn)。從融資租賃資產(chǎn)證券化具體業(yè)務(wù)實(shí)踐來(lái)看，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要的表現(xiàn)形式有三種：第一，信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指承租人不能或者不愿按租賃合同約定履行相關(guān)義務(wù)而給資產(chǎn)支持證券帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。如果承租人違約，基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流就會(huì)中斷或者大幅下降，資產(chǎn)支持證券持有人的利益就極有可能受到損失。在這種情況下，資產(chǎn)支持證券持有人不僅利息得不到保障，本金也很有可能縮水，這種損失一般是很大的。第二，延遲償付風(fēng)險(xiǎn)。延遲償付風(fēng)險(xiǎn)是指承租人雖然最終償付租賃合同債務(wù)，但償付時(shí)間延遲于租賃合同約定時(shí)間而給資產(chǎn)支持證券持有人帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)承租人未及時(shí)支付租金時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流就會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，資產(chǎn)支持證券持有人就不能及時(shí)獲得本金和收益，也就失去了再投資這筆應(yīng)收現(xiàn)金流所可能獲取的收益。一般來(lái)講，這種延遲償付給證券持有人帶來(lái)的損失比較小。第三，提前償付風(fēng)險(xiǎn)。提前償付風(fēng)險(xiǎn)是指承租人提前償還租賃合同約定的債務(wù)而給資產(chǎn)支持證券持有人帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。如果承租人提前償付租賃物價(jià)款，資產(chǎn)支持證券持有人的部分利息就會(huì)受到損失。在這種情況下，資產(chǎn)支持證券持有人的本金不會(huì)受到損失，受到影響的只是部分利息。 影響基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)特征及理論假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是融資租賃資產(chǎn)證券化中的核心風(fēng)險(xiǎn)，它直接影響融資租賃資產(chǎn)支持證券的償付。因此，所有影響基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素最終都將影響到資產(chǎn)支持證券的償付，從而成為融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響因素。在融資租賃資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注點(diǎn)側(cè)重在基礎(chǔ)資產(chǎn)特征上?；A(chǔ)資產(chǎn)特征是指融資租賃資產(chǎn)證券化中構(gòu)建出的基礎(chǔ)資產(chǎn)池所呈現(xiàn)出的特點(diǎn)。不同特點(diǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)差異較大，也即不同基礎(chǔ)資產(chǎn)特征會(huì)導(dǎo)致不同基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而不同基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差異。因此，對(duì)融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的分析最終落實(shí)到對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)特征的分析上。根據(jù)對(duì)融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐的了解及對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的借鑒，本文總結(jié)出對(duì)融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)帶來(lái)影響的幾個(gè)主要基礎(chǔ)資產(chǎn)特征并提出了相應(yīng)的理論假設(shè)：（1）加權(quán)平均融資租賃利率?；A(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均租賃利率是基礎(chǔ)資產(chǎn)池中單筆租賃資產(chǎn)的利率以入池時(shí)未償本金余額為權(quán)重加權(quán)平均得到的。租賃利率是融資租賃企業(yè)在對(duì)承租人進(jìn)行綜合評(píng)估后對(duì)承租人綜合信用水平的評(píng)估和定價(jià)，反映了該筆租賃資產(chǎn)總體上的信用風(fēng)險(xiǎn)。顯然，租賃利率越高，表明該筆租賃資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)越高。在此基礎(chǔ)上，以該筆租賃資產(chǎn)入池時(shí)的未償本金余額為權(quán)重加權(quán)平均得到的基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均租賃利率就能夠在某種程度上反映基礎(chǔ)資產(chǎn)池的總體信用風(fēng)險(xiǎn)。同樣，加權(quán)平均租賃利率越高，表明基礎(chǔ)資產(chǎn)池總體信用風(fēng)險(xiǎn)越高，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)傳導(dǎo)給資產(chǎn)支持證券，在這種情況下，投資者對(duì)資產(chǎn)支持證券會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一般來(lái)說(shuō)，融資租賃利率越高，租金收入對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，違約的概率越高，資產(chǎn)支持證券投資者對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也就越高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就越高?；诖?，本節(jié)提出如下假設(shè)：加權(quán)平均融資租賃利率與融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)呈正相關(guān)。（2）租賃合同加權(quán)平均租賃剩余期限?；A(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均租賃期限由基礎(chǔ)資產(chǎn)中單筆租賃資產(chǎn)的期限以該筆租賃資產(chǎn)入池時(shí)的未償本金余額為權(quán)數(shù)加權(quán)平均得到。通常而言，較長(zhǎng)的租賃期限預(yù)示著收回租金的不確定性越大，因?yàn)槲磥?lái)難以預(yù)料，期限越長(zhǎng)，不確定性因素越多，這一點(diǎn)特征類似于銀行貸款期限越長(zhǎng)銀行要求的收益率越高?；诖?，本節(jié)提出如下假設(shè)：基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均租賃剩余期限與融資租賃資產(chǎn)支持證券化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正相關(guān)。（3） 承租人個(gè)數(shù)。承租人個(gè)數(shù)一定程度上反映了基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分散情況，承租人數(shù)量越多，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越分散，因?yàn)閱蝹€(gè)承租人違約對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流影響較小，相應(yīng)地資產(chǎn)支持證券持有人損失也就較小，其所要求的投資回報(bào)也就較低，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能也就比較低?；诖耍竟?jié)提出如下假設(shè)：承租人個(gè)數(shù)與融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)負(fù)相關(guān)。（4）租賃資產(chǎn)行業(yè)集中度。這一點(diǎn)與承租人個(gè)數(shù)這一特征類似，也能在一定程度上反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分散狀況。各個(gè)行業(yè)受行業(yè)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等影響的不同而發(fā)展?fàn)顩r各異，如果租賃資產(chǎn)高度集中于某一或者少數(shù)幾個(gè)行業(yè)，那么一旦這少數(shù)幾個(gè)行業(yè)發(fā)展遭遇不景氣或進(jìn)入發(fā)展衰退期，基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流就會(huì)遭受波動(dòng)，融資租賃資產(chǎn)支持證券的持有者的本金和收益也將有可能遭受損失。這種情況下，融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就相應(yīng)較大。反之，若租賃資產(chǎn)高度分散于較多行業(yè)，單個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)行業(yè)的發(fā)展波動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流影響較小，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相應(yīng)較低。基于此，本節(jié)提出如下假設(shè)：租賃資產(chǎn)行業(yè)集中度與融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正相關(guān)。另外，承租人退租率、租賃合同違約率等也是能夠從某一角度反映融資租賃資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)特征的指標(biāo)，但是從搜集到的國(guó)內(nèi)已發(fā)行產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)看，這些指標(biāo)大同小異，沒(méi)有明顯區(qū)分度，因此暫不考慮納入分析。第4章 實(shí)證分析過(guò)程及結(jié)果在研究中，有實(shí)證依據(jù)的理論才更有說(shuō)服力?；诖?，本章內(nèi)容將選取2011年證監(jiān)會(huì)重啟對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化審批之后發(fā)行的87個(gè)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為樣本，將產(chǎn)品信息中主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)特征指標(biāo)列示出來(lái)作為具體樣本數(shù)據(jù)，設(shè)定變量并建立計(jì)量模型，通過(guò)SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行多元回歸分析，并對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行分析和解釋，以期為第3章中提出的理論假設(shè)找到現(xiàn)實(shí)依據(jù)。 樣本選取 樣本選取標(biāo)準(zhǔn) 為了對(duì)融資租賃資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)特征對(duì)融資租賃資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究，選取了87個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為樣本。樣本選取的標(biāo)準(zhǔn)如下：(1) 2011年證監(jiān)會(huì)重啟對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化審批之后發(fā)行的融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。雖然國(guó)內(nèi)外對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究較早，但直到2005年國(guó)內(nèi)才開始資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，而2008年全球金融危機(jī)又使得我國(guó)出于宏觀審慎和風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮暫停此業(yè)務(wù)試點(diǎn)。一方面，國(guó)內(nèi)發(fā)行的產(chǎn)品多為信貸資產(chǎn)支持證券和住房貸款資產(chǎn)支持證券，融資租賃類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品數(shù)量