【文章內容簡介】 端需求客戶終端需求客戶直接承擔股票收益互換交易的損益，其交易目的是通過股票收益互換實現(xiàn)特定的投資策略，以期實現(xiàn)資本增值或股權管理。我公司設定了終端需求客戶的業(yè)務準入標準，并對客戶風險承受能力和交易適合度進行評估。適當性管理的基本原則是，終端需求客戶應具備較高的資本實力、具備真實的交易需求，具有較強的風險承受能力。（1）業(yè)務準入標準對于終端需求客戶，業(yè)務準入標準設定如下：n 凈資產規(guī)模在3000萬（含）以上的機構客戶；n 具有參與股票收益互換的真實交易需求；n 無不良信用記錄；n 具備不少于5年的證券市場投資經驗；n 客戶參與股票收益互換交易應符合相關法律法規(guī)、行政管理規(guī)定和公司內部管理制度，并獲得董事會等決策機構的授權?？蛻繇毺顚憽吨行抛C券股票收益互換交易業(yè)務客戶背景調查問卷》（簡稱《背景調查問卷》）?！侗尘罢{查問卷》包括客戶身份信息、證券市場交易經驗、信用狀況、資產狀況、風險承受能力等信息。公司根據(jù)《背景調查問卷》判斷客戶是否滿足業(yè)務準入標準。（2）交易適合度評估交易適合度評估是客戶適當性管理的關鍵，公司基于客戶資產狀況、風險承受能力等基本特征，結合客戶的真實交易需求，評估客戶是否適合參與特定的股票收益互換交易，基本評估原則是：從事該筆交易是否可以實現(xiàn)客戶的投資目標，客戶資產狀況是否能夠承擔從事該筆交易可能產生的風險損失。具體評估方法如下：一是評估客戶的資產狀況是否適合承做特定類型的互換交易。對于客戶支付固定收益，換取股價掛鉤收益的互換，類似于客戶間接進行證券投資，對客戶是否持有標的證券無限制；而對于客戶收取固定收益，支付股價掛鉤收益的互換，客戶自身必須持有互換的基礎標的資產。二是評估互換收益是否能夠實現(xiàn)客戶投資目標?？蛻魠⑴c股票收益互換交易的投資目標具有多樣性，不同類型的互換實現(xiàn)不同的投資目標：交易類型投資目標客戶支付固定收益，收取浮動掛鉤收益客戶最大損失不超過固定收益，適宜于具有保本投資需求的客戶客戶支付固定收益，交換股價漲跌損益客戶最大損失可能超過固定收益，是間接投資證券的方式，適宜于具有杠桿投資需求的客戶?？蛻羰杖」潭ㄊ找妫粨Q股價漲跌損益適宜于持有股票現(xiàn)貨頭寸的投資者，鎖定未來股價，將股票投資轉變?yōu)楣潭ㄊ找嫱顿Y?？蛻羰杖」潭ㄊ找妫Ц豆蓛r掛鉤收益適宜于持有股票現(xiàn)貨頭寸的投資者進行市值管理，通過讓渡未來或有收益，換取當前確定的固定收益。三是評估互換收益的名義本金規(guī)模、最大損失程度是否適宜于客戶的資產狀況，具體評估措施為考察客戶進行該筆交易遭受的最大損失占其過去一年正常經營收入的比例是否超過10%。若該比例超過10%，則應建議客戶降低名義本金規(guī)?；蚪档徒灰赘軛U比例。四是評估互換交易流動性，即互換交易本身的期限、互換交易是否有提前終止條款或客戶主動贖回機制。對于名義本金規(guī)模較大、杠桿比率較高、客戶潛在損益波動范圍較大的交易，應建議客戶從事期限較短、具有提前贖回權的互換交易。（三）標的證券管理股票收益互換交易的標的資產包括可交易的指數(shù)、滬深兩市交易基金（ETF、封閉式基金、LOF）、滬深兩市交易的A股股票。標的證券管理主要控制證券的基本面風險、流動性風險、法律合規(guī)性風險。其中，基本面風險是指因上市公司經營和財務表現(xiàn)不穩(wěn)健，出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑、被ST/*ST處理、標的證券暫停上市或退市等風險。流動性風險是指因標的證券的二級市場成交量不足，影響公司的風險對沖管理。法律合規(guī)性風險是指公司向客戶推介標的證券或在對沖管理中出現(xiàn)違反法律法規(guī)或行政管理規(guī)定的行為。標的證券管理包括三個方面：1）標的證券篩選；2）標的證券池使用；3）標的證券池動態(tài)維護。標的證券篩選在成熟市場，股票收益互換交易的標的資產非常豐富，一般和發(fā)行人是否能夠進入該標的市場，進行順利對沖有關。對于在國內開展股票收益互換交易，我公司將結合可交易范圍進行考慮。目前而言，可選擇的標的資產包括可交易的指數(shù)、基金和股票。標的證券的波動性、流動性是影響對沖管理的關鍵，為保證風險管理順利進行，我公司將對證券基本面、流通市值規(guī)模、流動性以及法律、合規(guī)性進行限制，主要選擇大盤藍籌、可交易指數(shù)、證券投資基金作為標的資產。標的證券篩選的基本準包括：n 可交易指數(shù)、ETF指數(shù)基金、封閉式基金、LOF基金、滬深300指數(shù)成分股；n 非ST、*ST股票；n 證券流通市值不低于20億元；n 公司財務表現(xiàn)穩(wěn)健，無重大財務風險；n 非法律法規(guī)限制我公司的禁買股票；交易與衍生產品業(yè)務部根據(jù)上述篩選標準建立標的證券池，風險控制部對證券篩選結果進行監(jiān)控檢查。標的證券池使用股票收益互換交易通過標的證券和產品結構表達了客戶對市場的特定觀點，我公司與客戶交易的標的證券須屬于標的證券池，風險控制部對此進行監(jiān)控。公司交易與衍生產品業(yè)務部將對標的證券池進行定期跟蹤，梳理市場投資主題，提供市場投資熱點，或應客戶需求搜集整理特定行業(yè)或特定證券的投資建議。標的證券池維護和管理公司交易與衍生產品業(yè)務部負責對標的證券池進行動態(tài)管理和維護，包括建立標的證券池的應用數(shù)據(jù)庫，跟蹤證券的財務狀況、市場估值、股價表現(xiàn)和市場風險。若標的證券不再滿足篩選標準，交易與衍生產品業(yè)務部將剔除該標的證券。標的證券篩選標準、管理辦法發(fā)生重大變化，應上報公司資產配置委員會批準后方可實施。風險控制部負責監(jiān)督相關制度的制定與實施。（四）協(xié)議框架設計參照國內外金融衍生品交易的協(xié)議框架結構，我公司與客戶簽署的協(xié)議文件由主協(xié)議和具體一筆交易的交易確認書構成。考慮到實際業(yè)務操作性，我公司針對金融機構和一般企業(yè)客戶制定了兩套協(xié)議文本：對于金融機構而言，將以銀行間交易商協(xié)會制定的NAFMII主協(xié)議為基礎，通過簽署補充協(xié)議進一步細化權利義務關系；對于一般企業(yè)客戶，將使用我公司參照NAFMII主協(xié)議起草的《中信證券股票收益互換交易主協(xié)議》文本：n 《中信證券股票收益互換交易主協(xié)議》（簡稱《交易主協(xié)議》）——是協(xié)議框架的核心構成部分，主要對交易雙方進行股票收益互換交易時的權利義務、違約事件、終止事件及其處理方式等事項作出約定。n 《中信證券股票收益互換交易確認書》（簡稱《交易確認書》）——是確定交易雙方達成的具體一筆交易的文件。n 《中信證券股票收益互換交易履約擔保協(xié)議》（簡稱《履約擔保協(xié)議》）——是約定交易各方為保障履約支付而承擔提交擔保品等義務的文件。除《交易主協(xié)議》、《交易確認書》和《履約擔保協(xié)議》外，客戶與我公司交易股票收益互換交易，還須簽署以下業(yè)務文件：n 《中信證券股票收益互換交易申請書》（簡稱《交易申請書》）——由客戶填寫，記載其申請交易的產品要素。n 《中信證券股票收益互換交易提前終止申請書》（簡稱《提前終止申請書》）——由客戶填寫，向我公司申請?zhí)崆敖K止具體一筆交易。n 《中信證券股票收益互換交易提前終止通知書》（簡稱《提前終止確認書》）——確定交易雙方提前終止具體一筆交易的結算要素。n 《中信證券股票收益互換交易結算通知書》（簡稱《結算通知書》）——確定具體一筆交易正常終止時的結算要素。（五）交易執(zhí)行管理 基本交易要素 對于每一筆股票收益互換交易，證券公司與投資者需要協(xié)商確定的交易要素如下表所示：要素項目要素內容說明交易日 互換交易生效的起始日期 終止日 互換交易的終止日期 交易雙方 固定收益支付方、浮動收益支付方 標的證券 計算浮動掛鉤收益需要觀察的標的證券 觀察日期 確定標的證券觀察價格的日期 收益支付日 交易雙方交換收益的日期 名義本金金額 計算收益的基礎本金 固定收益支付額 固定收益支付方應支付的固定收益金額 浮動收益支付額 浮動收益支付方應支付的浮動掛鉤收益金額 提前終止/敲出事件 互換交易期間發(fā)生提前終止的條件 協(xié)議訂立程序公司與客戶進行股票收益互換交易，按照業(yè)務流程須先后簽署以下文件：（1）簽署《風險揭示書》：符合業(yè)務準入標準的客戶，我公司對其進行風險揭示，說明股票收益互換交易的潛在風險，并由客戶自愿簽署《風險揭示書》。（2）簽署《交易主協(xié)議》：首次參與股票收益互換交易的客戶，須與我公司簽署《交易主協(xié)議》?！督灰字鲄f(xié)議》簽署完畢后，雙方可在主協(xié)議下開展具體的交易。（3）簽署《交易確認書》：協(xié)商一致后，雙方須簽署《交易確認書》，記載達成交易的各項要素。（4）簽署《交易申請書》：《交易申請書》是客戶向我公司申請交易具體產品的業(yè)務表單，《交易申請書》記載擬達成交易的各項要素安排。（5）簽署《提前終止申請書》：交易到期之前，客戶可向我公司申請?zhí)崆敖K止交易，并填寫該《提前終止申請書》。（6）《提前終止通知書》：公司接受客戶的提前終止申請，執(zhí)行完畢后發(fā)送《提前終止通知書》交易到期之前，客戶可向我公司申請?zhí)崆敖K止，我公司接受申請后向客戶提供提前終止的報價。若客戶接受報價，雙方簽署《提前終止確認書》。（7）發(fā)送《結算通知》：交易正常到期的，公司將按協(xié)議約定確定客戶進行股票收益互換交易的損益，向客戶發(fā)送《結算通知》?！督Y算通知》將列明交易損益，結算賬戶、結算時間等信息。公司將遵照相關規(guī)定，妥善保存與客戶簽署的相關協(xié)議和交易單據(jù)，以備查詢。（六）結構開發(fā)及定價基本定價原理公司與客戶進行股票收益互換交易，須確定互換頭寸的理論價值。若雙方交換的股價掛鉤收益是股價漲跌損益（線性收益），則固定收益的定價取決于公司資金成本。若雙方交換的股價掛鉤收益具有結構化特征（如非負收益，非線性特征），則固定收益的定價受多種因素影響，包括標的資產價格、波動率、收益相關性、互換存續(xù)時間以及利率水平。其中，波動率和相關系數(shù)是定價參數(shù)的核心變量。定價過程中，公司將基于歷史數(shù)據(jù)和市場判斷，設定波動率和相關系數(shù)的取值標準。理論價值的定價方法包括解析法、叉樹模型法和蒙特卡洛模擬法。公司與客戶進行收益互換的同時將進行風險對沖，對沖成本是指公司在對沖管理過程中產生的各項交易費用、資金占用成本和操作管理成本。我公司采用模擬對沖測試來評估對沖成本。產品開發(fā)與定價管理公司交易與衍生產品業(yè)務部負責各種股票收益互換交易的開發(fā)，并對產品進行定價。產品開發(fā)及定價的基本管理原則是明確分工、多重復核。明確分工指在產品開發(fā)及定價環(huán)節(jié)，各崗位職責明確。產品銷售崗負責溝通客戶的交易需求，產品設計崗設計收益結構并定價，產品交易崗確定對沖策略和關鍵風控參數(shù)。多重復核指在每個工作環(huán)節(jié)內，重要文檔、定價方法及程序、重要定價參數(shù)等至少有2名人員進行復核，對于關鍵的產品說明書等，由至少3名人員確認最終版本。產品成立后，要對最終版本的文檔及計算程序等進行存檔，保存期限至少為產品到期后1年，以備查用。產品開發(fā)及定價包括五個環(huán)節(jié)：產品基本分析、產品定價、產品屬性分析、對沖測試、產品損益分析及報告。（1）產品基本分析客戶可向我公司提出股票收益互換交易需求，銷售人員與客戶溝通確定產品方案后，可向產品開發(fā)和測算人員提出詢價申請。產品開發(fā)人員須首先分析交易可行性，確定公司交易此產品不存在制度和技術上的限制。（2）產品定價如果產品通過了基本分析，則進入產品定價環(huán)節(jié)。產品定價的基本思路是盡量把互換結構拆分為基本金融工具的疊加，用近似解析表達式進行定價。如果無法拆分，則考慮用樹模型、蒙特卡洛模擬等方法進行定價。（3）產品屬性分析定價后需詳細分析產品屬性，包括算法穩(wěn)定性、理論價值對參數(shù)的敏感性、避險參數(shù)對各參數(shù)的敏感性。產品開發(fā)人員重點關注的是理論價值對主要參數(shù)的敏感性分析及delta對重要參數(shù)如波動率和相關系數(shù)的敏感性。如果敏感性高，參數(shù)的變化可能會對定價結果帶來較大影響，在定價及對沖中需額外注意。測算過程中，應由至少兩名測算人員獨立計算，相同計算參數(shù)條件下相對誤差不高于1%的，方可進行進一步測算。否則，計算人員要共同尋找問題產生的原因，直到問題解決。（4）對沖測試分析通過歷史股價和模擬股價進行對沖測試，論證在不同市場條件下交易股票收益互換交易的損益。對沖測試是整個計算過程的核心，計算結果主要關注對沖損益的分布情況，核心指標包括對沖后的損益均值、損益的標準差、資金收益率等。對沖損益的均值反應我公司的平均交易損益；標準差則反應了收益的穩(wěn)定性，方差越小，穩(wěn)定性越好，反之亦然；對沖損益的分布圖能直觀反應交易該產品的期望損益狀況，特別是期望收益的尾部特征，可以直觀看出極端風險；資金收益率則是根據(jù)收益狀況以及資金占用情況計算，資金收益率越高，方差越小，則進行該筆交易的價值越高。對產品進行對沖測試過程中，需要設定關鍵的交易參數(shù)，如標的證券的波動率、標的證券之間的相關系數(shù)等。目前，由于市場上缺少足夠豐富的對沖工具，在確定相關參數(shù)的時候以歷史數(shù)據(jù)為主要依據(jù)，并結合對市場的判斷，確定定價參數(shù)。由于參數(shù)對產品報價影響較大，對于一些敏感性較強的產品，關鍵參數(shù)可由交易員及測算人員共同確定。測算人員根據(jù)交易員確認的參數(shù)計算互換頭寸的理論價值，并根據(jù)一定的折算關系計算最終報價。（5）產品損益分析及報告產品開發(fā)人員出具損益分析報告，組織討論并妥善保存相關文檔。討論通過的，由開發(fā)人員進行系統(tǒng)準備。（七）風險對沖管理風險對沖的原理和策略公司與客戶達成交易后，通過風險對沖控制互換交易的風險暴露。風險對沖的基本原理是持有與互換頭寸具有共同風險因子的證券（如標的證券），當互換頭寸價值變動時，持有證券的價值變動恰好抵消互換頭寸價值變動。股票收益互換交易的風險對沖可采取動態(tài)避險和靜態(tài)避險兩種策略。（1）動態(tài)避險策略動態(tài)避險策略的基本思想是根據(jù)標的證券價格變化定期（如每日）調整避險部位，確保將互換頭寸風險暴露控制在規(guī)定限額內。常見動態(tài)避險策略包括Delta避險、Gamma避險和Vega避險。以Delta避險為例，當標的證券價格發(fā)生變化，公司根據(jù)避險模型計算Delta 值 Delta值：期權價格變化相對于標的證券價格變化的比率；持有Delta數(shù)量的證券可在短時間內保持對正股價格的風險中性。，結合流動性和合理價格的考慮，買賣標的證券或可轉換公司債券等。Delta避險操作可使交易損益對證券價格的一階變化保持中性；Gamma避險操作可使