【文章內(nèi)容簡介】 端需求客戶終端需求客戶直接承擔(dān)股票收益互換交易的損益，其交易目的是通過股票收益互換實(shí)現(xiàn)特定的投資策略，以期實(shí)現(xiàn)資本增值或股權(quán)管理。我公司設(shè)定了終端需求客戶的業(yè)務(wù)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并對客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力和交易適合度進(jìn)行評(píng)估。適當(dāng)性管理的基本原則是，終端需求客戶應(yīng)具備較高的資本實(shí)力、具備真實(shí)的交易需求，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。（1）業(yè)務(wù)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)對于終端需求客戶，業(yè)務(wù)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定如下：n 凈資產(chǎn)規(guī)模在3000萬（含）以上的機(jī)構(gòu)客戶；n 具有參與股票收益互換的真實(shí)交易需求；n 無不良信用記錄；n 具備不少于5年的證券市場投資經(jīng)驗(yàn)；n 客戶參與股票收益互換交易應(yīng)符合相關(guān)法律法規(guī)、行政管理規(guī)定和公司內(nèi)部管理制度，并獲得董事會(huì)等決策機(jī)構(gòu)的授權(quán)?？蛻繇毺顚憽吨行抛C券股票收益互換交易業(yè)務(wù)客戶背景調(diào)查問卷》（簡稱《背景調(diào)查問卷》）?！侗尘罢{(diào)查問卷》包括客戶身份信息、證券市場交易經(jīng)驗(yàn)、信用狀況、資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等信息。公司根據(jù)《背景調(diào)查問卷》判斷客戶是否滿足業(yè)務(wù)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。（2）交易適合度評(píng)估交易適合度評(píng)估是客戶適當(dāng)性管理的關(guān)鍵，公司基于客戶資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等基本特征，結(jié)合客戶的真實(shí)交易需求，評(píng)估客戶是否適合參與特定的股票收益互換交易，基本評(píng)估原則是：從事該筆交易是否可以實(shí)現(xiàn)客戶的投資目標(biāo)，客戶資產(chǎn)狀況是否能夠承擔(dān)從事該筆交易可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)損失。具體評(píng)估方法如下：一是評(píng)估客戶的資產(chǎn)狀況是否適合承做特定類型的互換交易。對于客戶支付固定收益，換取股價(jià)掛鉤收益的互換，類似于客戶間接進(jìn)行證券投資，對客戶是否持有標(biāo)的證券無限制；而對于客戶收取固定收益，支付股價(jià)掛鉤收益的互換，客戶自身必須持有互換的基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)。二是評(píng)估互換收益是否能夠?qū)崿F(xiàn)客戶投資目標(biāo)。客戶參與股票收益互換交易的投資目標(biāo)具有多樣性，不同類型的互換實(shí)現(xiàn)不同的投資目標(biāo)：交易類型投資目標(biāo)客戶支付固定收益，收取浮動(dòng)掛鉤收益客戶最大損失不超過固定收益，適宜于具有保本投資需求的客戶客戶支付固定收益，交換股價(jià)漲跌損益客戶最大損失可能超過固定收益，是間接投資證券的方式，適宜于具有杠桿投資需求的客戶?？蛻羰杖」潭ㄊ找?，交換股價(jià)漲跌損益適宜于持有股票現(xiàn)貨頭寸的投資者，鎖定未來股價(jià)，將股票投資轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ㄊ找嫱顿Y?？蛻羰杖」潭ㄊ找妫Ц豆蓛r(jià)掛鉤收益適宜于持有股票現(xiàn)貨頭寸的投資者進(jìn)行市值管理，通過讓渡未來或有收益，換取當(dāng)前確定的固定收益。三是評(píng)估互換收益的名義本金規(guī)模、最大損失程度是否適宜于客戶的資產(chǎn)狀況，具體評(píng)估措施為考察客戶進(jìn)行該筆交易遭受的最大損失占其過去一年正常經(jīng)營收入的比例是否超過10%。若該比例超過10%，則應(yīng)建議客戶降低名義本金規(guī)?；蚪档徒灰赘軛U比例。四是評(píng)估互換交易流動(dòng)性，即互換交易本身的期限、互換交易是否有提前終止條款或客戶主動(dòng)贖回機(jī)制。對于名義本金規(guī)模較大、杠桿比率較高、客戶潛在損益波動(dòng)范圍較大的交易，應(yīng)建議客戶從事期限較短、具有提前贖回權(quán)的互換交易。（三）標(biāo)的證券管理股票收益互換交易的標(biāo)的資產(chǎn)包括可交易的指數(shù)、滬深兩市交易基金（ETF、封閉式基金、LOF）、滬深兩市交易的A股股票。標(biāo)的證券管理主要控制證券的基本面風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、法律合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。其中，基本面風(fēng)險(xiǎn)是指因上市公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)表現(xiàn)不穩(wěn)健，出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑、被ST/*ST處理、標(biāo)的證券暫停上市或退市等風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指因標(biāo)的證券的二級(jí)市場成交量不足，影響公司的風(fēng)險(xiǎn)對沖管理。法律合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)是指公司向客戶推介標(biāo)的證券或在對沖管理中出現(xiàn)違反法律法規(guī)或行政管理規(guī)定的行為。標(biāo)的證券管理包括三個(gè)方面：1）標(biāo)的證券篩選；2）標(biāo)的證券池使用；3）標(biāo)的證券池動(dòng)態(tài)維護(hù)。標(biāo)的證券篩選在成熟市場，股票收益互換交易的標(biāo)的資產(chǎn)非常豐富，一般和發(fā)行人是否能夠進(jìn)入該標(biāo)的市場，進(jìn)行順利對沖有關(guān)。對于在國內(nèi)開展股票收益互換交易，我公司將結(jié)合可交易范圍進(jìn)行考慮。目前而言，可選擇的標(biāo)的資產(chǎn)包括可交易的指數(shù)、基金和股票。標(biāo)的證券的波動(dòng)性、流動(dòng)性是影響對沖管理的關(guān)鍵，為保證風(fēng)險(xiǎn)管理順利進(jìn)行，我公司將對證券基本面、流通市值規(guī)模、流動(dòng)性以及法律、合規(guī)性進(jìn)行限制，主要選擇大盤藍(lán)籌、可交易指數(shù)、證券投資基金作為標(biāo)的資產(chǎn)。標(biāo)的證券篩選的基本準(zhǔn)包括：n 可交易指數(shù)、ETF指數(shù)基金、封閉式基金、LOF基金、滬深300指數(shù)成分股；n 非ST、*ST股票；n 證券流通市值不低于20億元；n 公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，無重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；n 非法律法規(guī)限制我公司的禁買股票；交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部根據(jù)上述篩選標(biāo)準(zhǔn)建立標(biāo)的證券池，風(fēng)險(xiǎn)控制部對證券篩選結(jié)果進(jìn)行監(jiān)控檢查。標(biāo)的證券池使用股票收益互換交易通過標(biāo)的證券和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)表達(dá)了客戶對市場的特定觀點(diǎn)，我公司與客戶交易的標(biāo)的證券須屬于標(biāo)的證券池，風(fēng)險(xiǎn)控制部對此進(jìn)行監(jiān)控。公司交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部將對標(biāo)的證券池進(jìn)行定期跟蹤，梳理市場投資主題，提供市場投資熱點(diǎn)，或應(yīng)客戶需求搜集整理特定行業(yè)或特定證券的投資建議。標(biāo)的證券池維護(hù)和管理公司交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)對標(biāo)的證券池進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和維護(hù)，包括建立標(biāo)的證券池的應(yīng)用數(shù)據(jù)庫，跟蹤證券的財(cái)務(wù)狀況、市場估值、股價(jià)表現(xiàn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。若標(biāo)的證券不再滿足篩選標(biāo)準(zhǔn)，交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部將剔除該標(biāo)的證券。標(biāo)的證券篩選標(biāo)準(zhǔn)、管理辦法發(fā)生重大變化，應(yīng)上報(bào)公司資產(chǎn)配置委員會(huì)批準(zhǔn)后方可實(shí)施。風(fēng)險(xiǎn)控制部負(fù)責(zé)監(jiān)督相關(guān)制度的制定與實(shí)施。（四）協(xié)議框架設(shè)計(jì)參照國內(nèi)外金融衍生品交易的協(xié)議框架結(jié)構(gòu)，我公司與客戶簽署的協(xié)議文件由主協(xié)議和具體一筆交易的交易確認(rèn)書構(gòu)成?？紤]到實(shí)際業(yè)務(wù)操作性，我公司針對金融機(jī)構(gòu)和一般企業(yè)客戶制定了兩套協(xié)議文本：對于金融機(jī)構(gòu)而言，將以銀行間交易商協(xié)會(huì)制定的NAFMII主協(xié)議為基礎(chǔ)，通過簽署補(bǔ)充協(xié)議進(jìn)一步細(xì)化權(quán)利義務(wù)關(guān)系；對于一般企業(yè)客戶，將使用我公司參照NAFMII主協(xié)議起草的《中信證券股票收益互換交易主協(xié)議》文本：n 《中信證券股票收益互換交易主協(xié)議》（簡稱《交易主協(xié)議》）——是協(xié)議框架的核心構(gòu)成部分，主要對交易雙方進(jìn)行股票收益互換交易時(shí)的權(quán)利義務(wù)、違約事件、終止事件及其處理方式等事項(xiàng)作出約定。n 《中信證券股票收益互換交易確認(rèn)書》（簡稱《交易確認(rèn)書》）——是確定交易雙方達(dá)成的具體一筆交易的文件。n 《中信證券股票收益互換交易履約擔(dān)保協(xié)議》（簡稱《履約擔(dān)保協(xié)議》）——是約定交易各方為保障履約支付而承擔(dān)提交擔(dān)保品等義務(wù)的文件。除《交易主協(xié)議》、《交易確認(rèn)書》和《履約擔(dān)保協(xié)議》外，客戶與我公司交易股票收益互換交易，還須簽署以下業(yè)務(wù)文件：n 《中信證券股票收益互換交易申請書》（簡稱《交易申請書》）——由客戶填寫，記載其申請交易的產(chǎn)品要素。n 《中信證券股票收益互換交易提前終止申請書》（簡稱《提前終止申請書》）——由客戶填寫，向我公司申請?zhí)崆敖K止具體一筆交易。n 《中信證券股票收益互換交易提前終止通知書》（簡稱《提前終止確認(rèn)書》）——確定交易雙方提前終止具體一筆交易的結(jié)算要素。n 《中信證券股票收益互換交易結(jié)算通知書》（簡稱《結(jié)算通知書》）——確定具體一筆交易正常終止時(shí)的結(jié)算要素。（五）交易執(zhí)行管理 基本交易要素 對于每一筆股票收益互換交易，證券公司與投資者需要協(xié)商確定的交易要素如下表所示：要素項(xiàng)目要素內(nèi)容說明交易日 互換交易生效的起始日期 終止日 互換交易的終止日期 交易雙方 固定收益支付方、浮動(dòng)收益支付方 標(biāo)的證券 計(jì)算浮動(dòng)掛鉤收益需要觀察的標(biāo)的證券 觀察日期 確定標(biāo)的證券觀察價(jià)格的日期 收益支付日 交易雙方交換收益的日期 名義本金金額 計(jì)算收益的基礎(chǔ)本金 固定收益支付額 固定收益支付方應(yīng)支付的固定收益金額 浮動(dòng)收益支付額 浮動(dòng)收益支付方應(yīng)支付的浮動(dòng)掛鉤收益金額 提前終止/敲出事件 互換交易期間發(fā)生提前終止的條件 協(xié)議訂立程序公司與客戶進(jìn)行股票收益互換交易，按照業(yè)務(wù)流程須先后簽署以下文件：（1）簽署《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》：符合業(yè)務(wù)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的客戶，我公司對其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)揭示，說明股票收益互換交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并由客戶自愿簽署《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》。（2）簽署《交易主協(xié)議》：首次參與股票收益互換交易的客戶，須與我公司簽署《交易主協(xié)議》。《交易主協(xié)議》簽署完畢后，雙方可在主協(xié)議下開展具體的交易。（3）簽署《交易確認(rèn)書》：協(xié)商一致后，雙方須簽署《交易確認(rèn)書》，記載達(dá)成交易的各項(xiàng)要素。（4）簽署《交易申請書》：《交易申請書》是客戶向我公司申請交易具體產(chǎn)品的業(yè)務(wù)表單，《交易申請書》記載擬達(dá)成交易的各項(xiàng)要素安排。（5）簽署《提前終止申請書》：交易到期之前，客戶可向我公司申請?zhí)崆敖K止交易，并填寫該《提前終止申請書》。（6）《提前終止通知書》：公司接受客戶的提前終止申請，執(zhí)行完畢后發(fā)送《提前終止通知書》交易到期之前，客戶可向我公司申請?zhí)崆敖K止，我公司接受申請后向客戶提供提前終止的報(bào)價(jià)。若客戶接受報(bào)價(jià)，雙方簽署《提前終止確認(rèn)書》。（7）發(fā)送《結(jié)算通知》：交易正常到期的，公司將按協(xié)議約定確定客戶進(jìn)行股票收益互換交易的損益，向客戶發(fā)送《結(jié)算通知》。《結(jié)算通知》將列明交易損益，結(jié)算賬戶、結(jié)算時(shí)間等信息。公司將遵照相關(guān)規(guī)定，妥善保存與客戶簽署的相關(guān)協(xié)議和交易單據(jù)，以備查詢。（六）結(jié)構(gòu)開發(fā)及定價(jià)基本定價(jià)原理公司與客戶進(jìn)行股票收益互換交易，須確定互換頭寸的理論價(jià)值。若雙方交換的股價(jià)掛鉤收益是股價(jià)漲跌損益（線性收益），則固定收益的定價(jià)取決于公司資金成本。若雙方交換的股價(jià)掛鉤收益具有結(jié)構(gòu)化特征（如非負(fù)收益，非線性特征），則固定收益的定價(jià)受多種因素影響，包括標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、波動(dòng)率、收益相關(guān)性、互換存續(xù)時(shí)間以及利率水平。其中，波動(dòng)率和相關(guān)系數(shù)是定價(jià)參數(shù)的核心變量。定價(jià)過程中，公司將基于歷史數(shù)據(jù)和市場判斷，設(shè)定波動(dòng)率和相關(guān)系數(shù)的取值標(biāo)準(zhǔn)。理論價(jià)值的定價(jià)方法包括解析法、叉樹模型法和蒙特卡洛模擬法。公司與客戶進(jìn)行收益互換的同時(shí)將進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，對沖成本是指公司在對沖管理過程中產(chǎn)生的各項(xiàng)交易費(fèi)用、資金占用成本和操作管理成本。我公司采用模擬對沖測試來評(píng)估對沖成本。產(chǎn)品開發(fā)與定價(jià)管理公司交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)各種股票收益互換交易的開發(fā)，并對產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)。產(chǎn)品開發(fā)及定價(jià)的基本管理原則是明確分工、多重復(fù)核。明確分工指在產(chǎn)品開發(fā)及定價(jià)環(huán)節(jié)，各崗位職責(zé)明確。產(chǎn)品銷售崗負(fù)責(zé)溝通客戶的交易需求，產(chǎn)品設(shè)計(jì)崗設(shè)計(jì)收益結(jié)構(gòu)并定價(jià)，產(chǎn)品交易崗確定對沖策略和關(guān)鍵風(fēng)控參數(shù)。多重復(fù)核指在每個(gè)工作環(huán)節(jié)內(nèi)，重要文檔、定價(jià)方法及程序、重要定價(jià)參數(shù)等至少有2名人員進(jìn)行復(fù)核，對于關(guān)鍵的產(chǎn)品說明書等，由至少3名人員確認(rèn)最終版本。產(chǎn)品成立后，要對最終版本的文檔及計(jì)算程序等進(jìn)行存檔，保存期限至少為產(chǎn)品到期后1年，以備查用。產(chǎn)品開發(fā)及定價(jià)包括五個(gè)環(huán)節(jié)：產(chǎn)品基本分析、產(chǎn)品定價(jià)、產(chǎn)品屬性分析、對沖測試、產(chǎn)品損益分析及報(bào)告。（1）產(chǎn)品基本分析客戶可向我公司提出股票收益互換交易需求，銷售人員與客戶溝通確定產(chǎn)品方案后，可向產(chǎn)品開發(fā)和測算人員提出詢價(jià)申請。產(chǎn)品開發(fā)人員須首先分析交易可行性，確定公司交易此產(chǎn)品不存在制度和技術(shù)上的限制。（2）產(chǎn)品定價(jià)如果產(chǎn)品通過了基本分析，則進(jìn)入產(chǎn)品定價(jià)環(huán)節(jié)。產(chǎn)品定價(jià)的基本思路是盡量把互換結(jié)構(gòu)拆分為基本金融工具的疊加，用近似解析表達(dá)式進(jìn)行定價(jià)。如果無法拆分，則考慮用樹模型、蒙特卡洛模擬等方法進(jìn)行定價(jià)。（3）產(chǎn)品屬性分析定價(jià)后需詳細(xì)分析產(chǎn)品屬性，包括算法穩(wěn)定性、理論價(jià)值對參數(shù)的敏感性、避險(xiǎn)參數(shù)對各參數(shù)的敏感性。產(chǎn)品開發(fā)人員重點(diǎn)關(guān)注的是理論價(jià)值對主要參數(shù)的敏感性分析及delta對重要參數(shù)如波動(dòng)率和相關(guān)系數(shù)的敏感性。如果敏感性高，參數(shù)的變化可能會(huì)對定價(jià)結(jié)果帶來較大影響，在定價(jià)及對沖中需額外注意。測算過程中，應(yīng)由至少兩名測算人員獨(dú)立計(jì)算，相同計(jì)算參數(shù)條件下相對誤差不高于1%的，方可進(jìn)行進(jìn)一步測算。否則，計(jì)算人員要共同尋找問題產(chǎn)生的原因，直到問題解決。（4）對沖測試分析通過歷史股價(jià)和模擬股價(jià)進(jìn)行對沖測試，論證在不同市場條件下交易股票收益互換交易的損益。對沖測試是整個(gè)計(jì)算過程的核心，計(jì)算結(jié)果主要關(guān)注對沖損益的分布情況，核心指標(biāo)包括對沖后的損益均值、損益的標(biāo)準(zhǔn)差、資金收益率等。對沖損益的均值反應(yīng)我公司的平均交易損益；標(biāo)準(zhǔn)差則反應(yīng)了收益的穩(wěn)定性，方差越小，穩(wěn)定性越好，反之亦然；對沖損益的分布圖能直觀反應(yīng)交易該產(chǎn)品的期望損益狀況，特別是期望收益的尾部特征，可以直觀看出極端風(fēng)險(xiǎn)；資金收益率則是根據(jù)收益狀況以及資金占用情況計(jì)算，資金收益率越高，方差越小，則進(jìn)行該筆交易的價(jià)值越高。對產(chǎn)品進(jìn)行對沖測試過程中，需要設(shè)定關(guān)鍵的交易參數(shù)，如標(biāo)的證券的波動(dòng)率、標(biāo)的證券之間的相關(guān)系數(shù)等。目前，由于市場上缺少足夠豐富的對沖工具，在確定相關(guān)參數(shù)的時(shí)候以歷史數(shù)據(jù)為主要依據(jù)，并結(jié)合對市場的判斷，確定定價(jià)參數(shù)。由于參數(shù)對產(chǎn)品報(bào)價(jià)影響較大，對于一些敏感性較強(qiáng)的產(chǎn)品，關(guān)鍵參數(shù)可由交易員及測算人員共同確定。測算人員根據(jù)交易員確認(rèn)的參數(shù)計(jì)算互換頭寸的理論價(jià)值，并根據(jù)一定的折算關(guān)系計(jì)算最終報(bào)價(jià)。（5）產(chǎn)品損益分析及報(bào)告產(chǎn)品開發(fā)人員出具損益分析報(bào)告，組織討論并妥善保存相關(guān)文檔。討論通過的，由開發(fā)人員進(jìn)行系統(tǒng)準(zhǔn)備。（七）風(fēng)險(xiǎn)對沖管理風(fēng)險(xiǎn)對沖的原理和策略公司與客戶達(dá)成交易后，通過風(fēng)險(xiǎn)對沖控制互換交易的風(fēng)險(xiǎn)暴露。風(fēng)險(xiǎn)對沖的基本原理是持有與互換頭寸具有共同風(fēng)險(xiǎn)因子的證券（如標(biāo)的證券），當(dāng)互換頭寸價(jià)值變動(dòng)時(shí)，持有證券的價(jià)值變動(dòng)恰好抵消互換頭寸價(jià)值變動(dòng)。股票收益互換交易的風(fēng)險(xiǎn)對沖可采取動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)和靜態(tài)避險(xiǎn)兩種策略。（1）動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)策略動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)策略的基本思想是根據(jù)標(biāo)的證券價(jià)格變化定期（如每日）調(diào)整避險(xiǎn)部位，確保將互換頭寸風(fēng)險(xiǎn)暴露控制在規(guī)定限額內(nèi)。常見動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)策略包括Delta避險(xiǎn)、Gamma避險(xiǎn)和Vega避險(xiǎn)。以Delta避險(xiǎn)為例，當(dāng)標(biāo)的證券價(jià)格發(fā)生變化，公司根據(jù)避險(xiǎn)模型計(jì)算Delta 值 Delta值：期權(quán)價(jià)格變化相對于標(biāo)的證券價(jià)格變化的比率；持有Delta數(shù)量的證券可在短時(shí)間內(nèi)保持對正股價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)中性。，結(jié)合流動(dòng)性和合理價(jià)格的考慮，買賣標(biāo)的證券或可轉(zhuǎn)換公司債券等。Delta避險(xiǎn)操作可使交易損益對證券價(jià)格的一階變化保持中性；Gamma避險(xiǎn)操作可使