【文章內(nèi)容簡介】 資料來源：中國銀河證券研究所從需求側(cè)來看，國內(nèi)整車行業(yè)維持景氣，出口保持快速增長，為配件行業(yè)訂單飽滿打下了堅實基礎(chǔ)。但同時，行業(yè)整體在產(chǎn)業(yè)鏈中的劣勢地位未得到根本改變，上游原材料行業(yè)與配件生產(chǎn)企業(yè)形成了“一對多”的供貨模式，而配件行業(yè)相對于下游整車行業(yè)又形成了“多對一”的供貨模式。在機(jī)遇與制約因素并存的情況下，行業(yè)分化將日趨明顯。2006年數(shù)據(jù)顯示，大中型企業(yè)虧損數(shù)目明顯小于小型企業(yè)，再次體現(xiàn)出配件行業(yè)中規(guī)模的重要性，細(xì)分市場行業(yè)龍頭在規(guī)避風(fēng)險及抗擠壓性上彰顯行業(yè)地位優(yōu)勢。表9：行業(yè)虧損情況汽車、摩托車配件行業(yè)合計按企業(yè)規(guī)模分大型中型小型企業(yè)個數(shù)1971778781016虧損企業(yè)個數(shù)249576168資料來源：《汽車工業(yè)年鑒》，中國銀河證券研究所為找到可能產(chǎn)生大型龍頭企業(yè)的細(xì)分市場，我們將部分配件細(xì)分領(lǐng)域按產(chǎn)品進(jìn)行了分類。圖橫向顯示產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度，越靠右側(cè)表示產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度越高，越適宜規(guī)?；a(chǎn)；縱向表示目前該細(xì)分行業(yè)供應(yīng)商數(shù)目，越靠下方表示供應(yīng)商數(shù)目越多，行業(yè)集中度越低。圖27：汽車配件行業(yè)集中度情況資料來源：中國銀河證券研究所根據(jù)以上劃分以及上市公司質(zhì)地的不同，我們認(rèn)為行業(yè)集中度較高的汽車安全玻璃行業(yè)易形成大規(guī)模龍頭企業(yè)，該細(xì)分行業(yè)供應(yīng)商有能力利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)推動成本下降。此外，鋁合金輪轂總成市場同樣也具有一定的集中度。尋找經(jīng)營環(huán)境變化，面臨毛利率拐點的細(xì)分行業(yè)銀河證券預(yù)測全球鋁供求再次緊張起來可能是在2009年，2008年鋁價大幅下行及上揚(yáng)的可能性都比較小，預(yù)測2008年鋁均價為19000元/噸，低于截至今年11月鋁的均價19500元/噸。基于對08年鋁價的基本判斷，我們看好鋁合金輪轂總成行業(yè)。表10：2009年以前原鋁供小于求200520062007E2008E2009E2010E中國原鋁消費量1198 1462 1753 2103 增量 增速%%%%%%中國原鋁產(chǎn)量 增量 增速%%%%%%資料來源：Brookhunt，中國銀河證券研究所此外，配件行業(yè)主要的橡塑類原材料PE、PB、PVC、PU、PA、ABS塑料粒子等石化產(chǎn)品。受制于07年原油價格高位波動的影響，上述原材料價格07年維持在歷史高位水平，對行業(yè)毛利率水平形成了相當(dāng)?shù)膲毫Α?根據(jù)銀河證券預(yù)測，配件行業(yè)涉及的上述石化產(chǎn)品價格08年總體保持平穩(wěn)，除PE、PP仍將保持10%以上的增長外，像PVC、PU、PA等材料價格將基本與07年持平。基于以上認(rèn)識，我們判斷，橡塑類產(chǎn)品受到的來自上游原材料價格的壓力將逐步減弱。（二）看好二大細(xì)分行業(yè)汽車安全玻璃行業(yè)：規(guī)模供貨+縱向一體化在汽車安全玻璃市場上，我國前四大生產(chǎn)企業(yè)的市場份額合計近80%，行業(yè)集中程度高。其中，福耀玻璃占據(jù)50%左右的市場份額，為國內(nèi)最大的汽車玻璃生產(chǎn)企業(yè)。在國際市場中，%，是全球第5大汽車玻璃生產(chǎn)商，%。圖28：全球汽車玻璃生產(chǎn)商市場份額資料來源：公司資料，中國銀河證券研究所圖29：汽車安全玻璃成本構(gòu)成情況資料來源：公司資料，中國銀河證券研究所我們看好汽車安全玻璃行業(yè)的主要原因是：l 國內(nèi)供應(yīng)商在國際OEM市場銷量的持續(xù)快速增長是行業(yè)盈利的重要驅(qū)動力。中國汽車玻璃生產(chǎn)企業(yè)已在國際市場表現(xiàn)出強(qiáng)勁的競爭力。我們預(yù)計，兩家國內(nèi)汽車玻璃供應(yīng)商福耀玻璃和信義玻璃未來23年內(nèi)，國際OEM業(yè)務(wù)都將保持快速增長，兩家供應(yīng)商在國際市場中的占有率將近一步提升。l 行業(yè)較高的集中度增強(qiáng)了供應(yīng)商在市場中的議價能力，改變了行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的不利地位，保證了較高的毛利率水平，代表性公司的毛利水平在20%以上，遠(yuǎn)高于配件行業(yè)的平均水平。通過規(guī)模供貨，有效規(guī)避國際貿(mào)易中的不確定因素。在07年的出口退稅政策調(diào)整后，中國玻璃生產(chǎn)商出口價格上調(diào)了5%15%，其中，信義玻璃宣布價格上調(diào)幅度達(dá)15%。l 向上游生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)嵭锌v向一體化，有效抵御原材料價格上漲帶來的不利影響。國內(nèi)兩大供應(yīng)商福耀玻璃和信義玻璃均通過自建或并購方式獲得了上游浮法玻璃生產(chǎn)線，甚至近一步通過向硅砂、純堿領(lǐng)域延伸保持毛利率水平。l 產(chǎn)能擴(kuò)張合理有序。鋁合金輪轂總成行業(yè)：鋁價變動是關(guān)鍵在國內(nèi)OEM市場，由于一級供應(yīng)商格局尚不穩(wěn)定，一、二級供應(yīng)商之間的界限并不突出。目前該市場競爭化程度雖較高，但前幾位廠商市場占有率明顯高于其它廠商，市場地位突出。圖30：鋁合金車輪總成市場集中度較高資料來源：《汽車工業(yè)年鑒》，中國銀河證券研究所我們看好鋁合金輪轂總成行業(yè)的主要原因是：l 得益于較高的行業(yè)集中度，行業(yè)內(nèi)具有一定壟斷優(yōu)勢的企業(yè)具備了一定的議價能力。在06年，萬豐奧威就曾通過與國內(nèi)外主要客戶商談，提高了部分產(chǎn)品價格，最高漲價幅度達(dá)到了20%。這充分顯示出在行業(yè)集中度較高的情況下，供應(yīng)商的議價能力。l 鋁合金輪轂屬于汽車安全件產(chǎn)品，配套關(guān)系較為穩(wěn)定，優(yōu)勢企業(yè)地位一旦確立易于保持，該市場特別是高端配套市場是存在一定的進(jìn)入壁壘的。l 對于鋁合金輪轂總成行業(yè)，鋁錠是其主要成本，占總成本的比重在50%以上，行業(yè)毛利率水平對鋁價變動高度敏感。根據(jù)銀河證券預(yù)測，08年鋁價將運行平穩(wěn)，價格運行區(qū)間為[16150，21850]，運行中樞為19000元/噸，這一均價要低于今年111月的均價19500元/噸?；趯?8年鋁價的基本判斷，我們認(rèn)為，鋁合金輪轂總成行業(yè)毛利有望提升，部分經(jīng)營有序的公司將面臨毛利率拐點，有望實現(xiàn)利潤增幅大于收入增幅。表11：行業(yè)毛利率對鋁價的敏感性分析低%%%%%%%%產(chǎn)品與鋁價價格聯(lián)動的程度%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%高%%%%%%%%資料來源：中國銀河證券研究所（三）投資主線關(guān)注進(jìn)入全球采購體系的公司在汽車配件國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢明顯的背景下，投資策略的第一條主線是關(guān)注具有國際競爭力、進(jìn)入國際汽車配件全球采購的企業(yè)。我們認(rèn)為進(jìn)入國際OEM市場，實現(xiàn)高附加值配套的企業(yè)有望獲得快速增長。關(guān)注具有總成供貨能力的一級供應(yīng)商我們認(rèn)為總成、模塊化供貨（Modular Supply）逐漸成為汽車配件行業(yè)的一大發(fā)展趨勢并不可避免地加劇配件企業(yè)的分化。整車企業(yè)逐步由向多個汽車配件廠商采購轉(zhuǎn)為向少數(shù)系統(tǒng)模塊供應(yīng)商采購。更多的配件企業(yè)只能位于寶塔式零部件供應(yīng)鏈的中下端，通過向更高層次的零部件企業(yè)供貨謀求生存發(fā)展。和一級供應(yīng)商相比，二、三級供應(yīng)商在配套體系價值鏈中的地位不斷弱化、利潤空間受到限制。并且，更為重要的是成為一級供應(yīng)商意味著有機(jī)會獲得同步研發(fā)的機(jī)會，從而獲得新車型的配套生產(chǎn)，為配件企業(yè)打開利潤空間。因此，我們關(guān)注的第二條主線是具有總成供貨能力與同步研發(fā)能力的企業(yè)。關(guān)注配件企業(yè)配套客戶的增長情況 07年商用、乘用車齊頭并進(jìn)，但各主機(jī)廠已經(jīng)呈現(xiàn)出不同的增長態(tài)勢，我們預(yù)計08年這種結(jié)構(gòu)性變化將更加明顯?？紤]到配件生產(chǎn)具有很強(qiáng)的資產(chǎn)專用性，我們投資策略的第三條主線是尋找具有高速增長的配套客戶的配件生產(chǎn)企業(yè)。（四）行業(yè)呈現(xiàn)高增長、高估值特征行業(yè)估值高于國際平均水平從市盈率水平來看，我國汽車配件公司的估值水平高于美國及歐洲配件企業(yè)的水平，與日本公司的估值水平接近，但考慮到日本與我國股本成本的不同，我國汽車配件公司的估值水平實質(zhì)上是略高于日本的。此外，從市銷率來看，，也明顯高于國際水平。表12：國際汽車配件上市公司估值水平代碼簡稱貨幣股價總市值EPSPEPSROEEV/EBITDA0708070807080708法雷奧EUR . . 偉世通USD 4695 .. 江森自控USD 29144 里爾USD 5175 阿文美馳USD 2995 博格華納USD 5048 天和USD 7183 德爾福USD 22907 . . ..... 天納克USD 2867 日本電裝JPY4460397830930 愛信JPY43901272994 現(xiàn)代摩比斯KRW88900 7189464 12784 韓泰輪胎KRW18750 2612268 錦湖輪胎KRW13550 2102670 10285 6197 資料來源：Blommberg，中國銀河證券研究所表13：H股主要汽車配件上市公司估值水平代碼簡稱貨幣股價總市值EPSPEPSROEEV/EBITDA0708070807080708 信義玻璃HKD155792316 信達(dá)國際HKD 5509 . . 濰柴動力HHKD 15638 資料來源：Blommberg，中國銀河證券研究所表14：A股主要汽車配件上市公司估值水平代碼簡稱貨幣股價總市值EPSPEPSROEEV/EBITDA0708070807080708000559萬向錢潮CNY 13712 000581威孚高科CNY 10653 001696宗申動力CNY 11084 ..002048寧波華翔CNY 6528 002085萬豐奧威CNY 2880 600114東睦股份CNY 1783 600303曙光股份CNY 3370 ..600482風(fēng)帆股份CNY 8715 ..600660福耀玻璃CNY 33790 資料來源：Wind，中國銀河證券研究所我們認(rèn)為，國內(nèi)配件生產(chǎn)企業(yè)相對于全球同業(yè)估值享有一定的溢價是有其合理性的。因為：（1）中國汽車配件生產(chǎn)企業(yè)擁有較全球同行更快速、穩(wěn)定的盈利增長前景；（2）國內(nèi)外企業(yè)處于不同的生命周期階段；（3）受益于“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移+整車景氣”中國配件企業(yè)在中長期內(nèi)有著較國際成熟市場更強(qiáng)勁的需求。高增長伴隨高估值為探求高估值的來源，我們對比了國內(nèi)外配件生產(chǎn)企業(yè)估值增長模型。歐洲、北美公司基本落在低市盈率低增長率的區(qū)間，國內(nèi)公司總體呈現(xiàn)高增長、高估值的特點。圖31：國內(nèi)外汽車配件公司EPS GROWTHPE MODEL資料來源：Bloomberg，Wind，中國銀河證券研究所預(yù)測表15：汽配行業(yè)估值水平略高于整車，但低于機(jī)械行業(yè)市盈率PE市凈率市銷率2006A2007E2008E2009EPBPS汽車配件與設(shè)備汽車整車機(jī)械設(shè)備資料來源：Wind,中國銀河證券研究所從整個行業(yè)來看，目前的估值水平高于整車，略低于機(jī)械行業(yè)的平均水平，在一定程度上反映了行業(yè)增長的樂觀預(yù)期。因此，我們從細(xì)分行業(yè)的特點和成長性角度選在具體投資品種。四、重點關(guān)注公司（一）福耀玻璃（600660）：強(qiáng)勁的市場獲取能力與有序的產(chǎn)能擴(kuò)張打造行業(yè)龍頭 關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測 謹(jǐn)慎推薦2005A2006A2007E2008E2009E營業(yè)收入(百萬元)2911 3884 5143 6707 7985 EBITDA(百萬元) 2201 凈利潤(百萬元)392 607 906 1237 1269 攤薄EPS(元) PE(X) 34. 6