【文章內(nèi)容簡介】 峰。圖16：國內(nèi)人均可支配收入進(jìn)入乘用車消費(fèi)高峰的演進(jìn)資料來源：中國銀河證券研究所“高額群眾消費(fèi)”階段來臨，助推汽車消費(fèi)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯托認(rèn)為世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展要經(jīng)歷六個階段：（1）傳統(tǒng)社會階段；（2）“起飛”創(chuàng)造前提的階段；（3）“起飛”階段；（4）向“成熟”發(fā)展的階段；（5）“高額群眾消費(fèi)”階段；（6）“追求生活質(zhì)量”階段?！案哳~群眾消費(fèi)”階段的主要特點是向耐用消費(fèi)品部門轉(zhuǎn)變。隨著人均GDP3000美元，中國已步入高額群眾消費(fèi)階段。未來消費(fèi)升級和消費(fèi)普及將提升汽車消費(fèi)。（三）行業(yè)利潤率水平仍有望維持09年水平財富效應(yīng)不減，中高端車銷量有望更上一層樓銷量結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍有空間中高端車的盈利水平較低端產(chǎn)品高很多，我們認(rèn)為2010年行業(yè)盈利水平的主要利好因素來自于銷量結(jié)構(gòu)仍有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。圖17：各級別轎車銷量增速資料來源：中國銀河證券研究所縱觀2009年車市的繁榮，復(fù)蘇路線為中低端率先復(fù)蘇，而后是二季度后主流合資品牌銷量的復(fù)蘇，中高端產(chǎn)品的全面復(fù)蘇主要體現(xiàn)在下半年。從增速上來看，低端車銷量的增速一直快于中高端銷量的增速，三季度末四季度初，中級轎車的銷量增速才追上微型轎車和緊湊型轎車銷量的增速。從歷年的銷量結(jié)構(gòu)來看，%22%左右，而2009年一、%左右，%；%4%左右，%左右。因此，結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍有空間。圖18：各級別銷量占比變化情況資料來源：中國銀河證券研究所財富效應(yīng)與政策導(dǎo)向決定銷量結(jié)構(gòu)2009年低端車型的旺銷與汽車下鄉(xiāng)以及購置稅減半政策密切相關(guān)，在相關(guān)政策的推動下，2009年13季度，微型、小型、%、46%%，增幅達(dá)到歷史高水平。2010年新政策執(zhí)行，%%，優(yōu)惠幅度減小，如果再考慮政策效應(yīng)的衰減。在目前的政策力度下，低端產(chǎn)品2010年的銷量增長將較為有限，未來能否超預(yù)期取決于汽車下鄉(xiāng)以及以舊換新政策上能否出現(xiàn)新的拉動點。2009年13季度，中級、%%。我們認(rèn)為中、中高級車消費(fèi)有相當(dāng)部分屬于更新需求，如果說低端產(chǎn)品消費(fèi)能力來源于儲蓄存量，那么中高端產(chǎn)品消費(fèi)能力則來源于個人財富的增量部分，只有財富增長才會產(chǎn)生更新需求，具有明顯的財富效應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示，中高端車型的銷量增長與資產(chǎn)價格關(guān)系密切。圖19：中高端車銷量情況與滬深300指數(shù)情況資料來源：中國銀河證券研究所產(chǎn)能增長壓力未現(xiàn)，但預(yù)計車價回歸正常的降幅由于2008年下半年開始的金融危機(jī)，主流乘用車企業(yè)對2009年乃至2010年的銷售前景出現(xiàn)了普遍偏悲觀的預(yù)期。行業(yè)新建產(chǎn)能規(guī)劃寥寥，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，2008年整車及零部件的固定資產(chǎn)投資增速雙雙見負(fù)，2009年二季度起才見好轉(zhuǎn)。，產(chǎn)能的釋放應(yīng)在2011年。由于09年產(chǎn)能以及生產(chǎn)計劃偏保守，導(dǎo)致2009年主流車企產(chǎn)能打滿，供不應(yīng)求，加價、等車現(xiàn)象普遍。09年整體來看車價穩(wěn)定，扭轉(zhuǎn)了往年每年5%左右下降的局面，部分中高級車型甚至價格出現(xiàn)了上升。表9：乘用車廠商產(chǎn)能情況 單位：萬輛廠商200520062007200820092010E2011E本土一汽夏利20202338383848華晨金杯771520303030奇瑞汽車20356565658585一汽轎車10201212122040海馬汽車15151515152030吉利汽車202030405065100哈飛汽車10104040404040昌河汽車15151515303030上海通用五菱581010101010比亞迪10102020406080長安汽車1012151530上海汽車1215203030江淮汽車515202020美系廠商上海通用45556060707676長安福特15203237424242日系廠商廣州本田24363636464651東風(fēng)本田3121216182020天津豐田20204045555555廣州豐田102020353540東風(fēng)日產(chǎn)12203636464676長安鈴木18242424242424韓系廠商北汽現(xiàn)代30303060606060東風(fēng)悅達(dá)起亞15151535354545東南汽車591515151515歐系廠商上海大眾606060606075100一汽大眾666666666666100神龍汽車20203030454545華晨寶馬3555666北京奔馳1010101010產(chǎn)能合計468562763872101811291338產(chǎn)能增長94201109146111209產(chǎn)能增速%%%%%%資料來源：中國銀河證券研究所圖20：國內(nèi)乘用車車型價格走勢資料來源：中國銀河證券研究所我們預(yù)計產(chǎn)能壓力2010年難現(xiàn)，但值得注意的問題是目前除部分日系廠商外，大部分廠商均有一定程度的產(chǎn)能彈性，整車企業(yè)可以通過生產(chǎn)線調(diào)整、增加生產(chǎn)班次延長生產(chǎn)時間在現(xiàn)有設(shè)計產(chǎn)能下提高實際生產(chǎn)能力。2010年競爭是否趨于激烈，能否出現(xiàn)價格戰(zhàn)主要還需觀測整車廠對明年需求的預(yù)期是否偏樂觀，如果出現(xiàn)一致性偏樂觀，那不能排除由于年初下達(dá)產(chǎn)銷計劃過高，為完成計劃而帶來的價格戰(zhàn)問題。考慮到目前的產(chǎn)能情況以及部分已知廠商2010年生產(chǎn)計劃的增長幅度，我們預(yù)計明年出現(xiàn)激烈價格戰(zhàn)或價格不降反升的可能性都較小，終端產(chǎn)品價格有望回歸行業(yè)正常45%的下降水平。受益于銷售結(jié)構(gòu)的改善，行業(yè)利潤率水平有望維持高位如上所述，我們認(rèn)為2010年行業(yè)利潤率水平主要的利好因素在于銷量結(jié)構(gòu)有進(jìn)一步改善的空間。在需求穩(wěn)定增長和產(chǎn)能增加相對有限的背景下，車價保持正常的下降水平，以及原材料成本大幅攀升可能性不大的預(yù)期下，我們預(yù)計2010年毛利率水平有望維持在09年二季度的水平，%，%。 圖21：行業(yè)盈利水平資料來源：中國銀河證券研究所二、商用車：把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會（一）重卡：量增接近上限，關(guān)注未來需求的重型化發(fā)展重卡主要的下游需求有礦山采掘、公路物流以及地產(chǎn)、基建工程。這些領(lǐng)域均與經(jīng)濟(jì)活躍度密切相關(guān)。2009年伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，國內(nèi)重卡銷量已連續(xù)快速恢復(fù)，單季銷量達(dá)到歷史較高水平。圖22：重卡銷量 單位：輛資料來源：中國銀河證券研究所 注：12月為預(yù)測數(shù)據(jù)圖23：經(jīng)季節(jié)調(diào)整后重卡銷量 單位：輛資料來源：中國銀河證券研究所目前國內(nèi)重卡的保有量在兩百多萬輛，按照平均5年的更新周期（含工程、公路車）計算，每年大致的更新量在40萬輛左右。我們預(yù)計2010年重卡銷量仍會保持10%15%的增長。此外，重卡09年1季度的銷量處于近幾年的絕對低點，因此2010年一季度乃至上半年同比仍會實現(xiàn)顯著增長，全年將會呈現(xiàn)前高后低。（二）大中客：內(nèi)需已基本恢復(fù)，出口是決定2010能否超預(yù)期的因素內(nèi)需已恢復(fù)正常水平，長期受到鐵路客運(yùn)沖擊大中客銷量增速由2009年初的同比下滑45%%，銷量已實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健回升。圖24：歷年大中客銷量情況 單位：輛資料來源：中國銀河證券研究所特別值得關(guān)注的是，以19月累計增長來看，%，但如剔除出口量，僅內(nèi)銷，19月累計實現(xiàn)了15%的增長?？梢?9年大中客行業(yè)的恢復(fù)主要體現(xiàn)在國內(nèi)需求的恢復(fù)。圖25：大中客出口情況資料來源：中國銀河證券研究所圖26：內(nèi)需恢復(fù)更快資料來源：中國銀河證券研究所近年來，國家大力發(fā)展鐵路軌道交通運(yùn)輸，特別是城際高鐵建設(shè)提速。從中長期來看，無論從鐵路專線投放速度還是集中投放區(qū)域都對大中客國內(nèi)需求的增長形成一定壓力。根據(jù)建設(shè)規(guī)劃，2012 年將建成“四橫四縱”的鐵路客運(yùn)專線，未來3年將進(jìn)入各條客運(yùn)專線的集中建成投放期，并且投放速度逐年加快。表10：客運(yùn)專線規(guī)劃客運(yùn)專線名稱長度(Km)作用四縱北京上海1318縱貫京津滬和冀魯皖蘇四省，連接環(huán)渤海和長江三角洲兩大經(jīng)濟(jì)區(qū)北京武漢廣州深圳2260連接華北、華中和華南地區(qū)北京沈陽哈爾濱1700連接?xùn)|北和關(guān)內(nèi)地區(qū)杭州寧波福州深圳1600東南沿海，長江、珠江三角洲和東南沿海地區(qū)四橫徐州鄭州蘭州1400連接西北和華東，并延伸至烏魯木齊。上海杭州南昌長沙昆明2700滬昆線青島石家莊太原770上海南京合肥武漢重慶成都2078滬漢蓉高速鐵路，連接西南、華中和華東。資料來源：中國銀河證券研究所表11：鐵路專線建設(shè)情況客運(yùn)專線名稱長度(Km)建成時間秦沈客運(yùn)專線4042003總建設(shè)長度為1053公里京津城際客運(yùn)專線1202008合寧客運(yùn)專線1662008膠濟(jì)客運(yùn)專線3632008石太客運(yùn)專線1892009總建設(shè)長度為2031公里鄭西客運(yùn)專線4842009合武客運(yùn)專線3512009甬臺溫客運(yùn)專線2822009溫福客運(yùn)專線3212009福廈客運(yùn)專線2732009九昌客運(yùn)專線1312009武廣客運(yùn)專線9952010總建設(shè)長度為5538公里廣深港客運(yùn)專線1052010廣珠城際線1412010長吉客運(yùn)專線1082010海南東環(huán)客運(yùn)專線3082010京石客運(yùn)專線2812011京滬客運(yùn)專線13182012石武客運(yùn)專線8382012漢宜鐵路2932012哈大客運(yùn)專線9022012寧杭客運(yùn)專線2492012資料來源：中國銀河證券研究所從鐵路客運(yùn)專線的區(qū)域集中情況來看，主要集中在長三角洲以及環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)活躍度較高的區(qū)域。而這些地區(qū)也是傳統(tǒng)上公路客運(yùn)較發(fā)達(dá)的地區(qū)。等待海外市場的恢復(fù)歷年來，大中客出口量占整個行業(yè)銷量的20%30%左右，08年下半年起的金融危機(jī)使得大中客出口快速下滑，出口恢復(fù)進(jìn)程緩慢、反復(fù)。目前已恢復(fù)到每月1500輛左右的出口水平，但較正常水平仍有上升空間。出口復(fù)蘇將會是未來大中客行業(yè)主要的亮點。綜合國內(nèi)外需求的恢復(fù)水平，我們預(yù)計2010年大中客銷量有望實現(xiàn)715%的增速。三、行業(yè)升級與變革2009年《汽車產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃細(xì)則》中，政府明確了支持大型汽車企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行兼并重組，最終形成23家產(chǎn)銷規(guī)模超過200萬輛的大型企業(yè)集團(tuán)，培育45家產(chǎn)銷規(guī)模超過100萬輛的汽車企業(yè)集團(tuán)，產(chǎn)銷規(guī)模占市場份額90%以上的汽車企業(yè)集團(tuán)數(shù)量由14家減少到10家以內(nèi)。09年12月18日，國務(wù)院國資委主任李榮融表示，要借助資本市場加快推進(jìn)中央企業(yè)的調(diào)整、重組，爭取明年將央企整合到100家以內(nèi)。12月22日，工信部表示將盡快制定推進(jìn)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見，加快鋼鐵、有色、建材、汽車、船舶等行業(yè)兼并重組。長期以來，國內(nèi)乘用車行業(yè)存在市場集中度低的問題，通過重組并購?fù)苿悠髽I(yè)優(yōu)勢互補(bǔ)，實現(xiàn)外延式增長。從時間窗口來看，2010年兼并重組將成為汽車行業(yè)的又一投資主題。圖27：2009年111月合計市場份額占比90%的前12家汽車企業(yè)集團(tuán)銷量情況資料來源：中國銀河證券研究所由于09年廣汽收購長豐、中航旗下汽車業(yè)務(wù)收歸長安集團(tuán)，目前市場份額合計90%的企業(yè)數(shù)量已由14家減為12家。未來整合仍將推進(jìn)。此外，我們認(rèn)為一些地方性企業(yè)無論從規(guī)模還是股權(quán)關(guān)系上都相對容易處理、整合，也具備一定的并購價值。四、兼顧業(yè)績彈性與估值彈性（一）行業(yè)估值處于歷史合理水平目前A股主要汽車股2010年的動態(tài)P/E為24倍，P/，這一估值水平處于歷史合理水平。我們認(rèn)為未來汽車股上漲的主要動力來自于行業(yè)上行周期中上市公司業(yè)績的持續(xù)改善。表12：A股部分上市公司估值水平代碼簡稱股價EPSPEROE091009100910乘用車一汽轎車 上海汽車 江