【正文】 %資料來源：中國銀河證券研究所表2：歷年轎車銷量實際情況 單位：輛010203040506070809101112全年銷量合計全年銷量增速2003148,429107,376146,738162,752153,918161,661161,682162,928190,465168,032191,962221,5281,977,4712004145,441182,192226,647218,887177,579167,674165,211166,355182,121171,136198,167238,6242,240,034%2005152,378131,619225,314234,525223,466257,079238,426215,382255,188236,664282,249331,0482,783,338%2006296,006234,938324,992350,877297,055304,430263,939297,390345,771303,732373,882424,9653,817,977%2007414,479297,756410,469411,940367,992384,435355,108372,221425,752364,706437,938485,9004,728,696%2008501,094357,074515,648445,105415,516433,823360,907344,531416,120409,660389,449452,5255,041,452%2009439,279427,273546,424596,818593,186640,796601,735630,322734,373681,600754,201700,0007,346,007%資料來源：中國銀河證券研究所 注：為補(bǔ)齊數(shù)據(jù)，09年12月銷量為預(yù)測值如我們將2008年二季度起的實際銷量數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，將其銷量增速回歸至18%左右的正常增長速度上（縱觀20052007年各月的銷量增速情況，我們認(rèn)為這已是偏保守的假設(shè)），%。這一增長水平保持了歷年轎車銷量增速與GDP增長水平的規(guī)律，在近幾年的銷量增速中并不算很高，并無顯著異常，因此2009年整體轎車的旺銷并無透支需求的嫌疑。從增速波動來看，明年全年的銷量增速應(yīng)為前高后低，增速的高點或在一季度出現(xiàn)，二季度起銷量增速或?qū)⒚媾R下移壓力。我們預(yù)計交叉型乘用車2010年難以實現(xiàn)顯著增長。 表6：20092011年乘用車各子行業(yè)銷量預(yù)測 單位：輛2006200720082009E2010E2011E銷量增速銷量增速銷量增速銷量增速銷量增速銷量增速轎車3828862%4726617%5041452%7345900 %8300867 %9795022%MPV191090%225745%197393%229963 %236862 %248705 %SUV238106%357366%446109%646100 %827008 %992409 %交叉型乘用車917903%987810%1063560%1914408 %1971840 %1971840 %乘用車合計5175961%6297538%6748514%10136370 %11336576 %13007977 %資料來源：中國銀河證券研究所下一個驚喜能否來自政策層面？2010年國內(nèi)以及國際宏觀經(jīng)濟(jì)或許面臨諸多不確定性，站在目前的時點仍可以確定的是促進(jìn)內(nèi)需增長仍是2010年不變的主題。公路道路建設(shè)速度未見放緩，并且國內(nèi)的各項汽車購置成本仍較國際水平偏高等諸多因素仍為政策留有余地。圖6：汽車消費(fèi)人群年齡分布資料來源：中國銀河證券研究所圖7：汽車消費(fèi)信貸資料來源：中國銀河證券研究所（二）保有量瓶頸遠(yuǎn)未到來，不必?fù)?dān)憂增長的空間與時間保有量依然明顯偏低，乘用車增長空間廣闊2008年國內(nèi)平均千人汽車保有量不足40輛，不僅遠(yuǎn)低于美國、日本、法國、德國等發(fā)達(dá)國家，也低于全球平均水平。從日本和韓國乘用車進(jìn)入家庭的過程來看，在經(jīng)濟(jì)保持較快增長階段，乘用車消費(fèi)增速亦保持在較高水平。從日本和韓國汽車保有量與銷量增速的關(guān)系來看，千人保有量在進(jìn)入200之前，汽車銷量都保持在較高水平。從保有量上看，國內(nèi)部分地區(qū)保有量嚴(yán)重偏低，例如河南、湖北等省千人保有量在30以下，在這些地區(qū)存在大量的初次消費(fèi)要求，具有一定的剛性特征，隨著近年來收入水平的提升，這部分主觀要求轉(zhuǎn)化為具備支付能力的實際消費(fèi)需求，并開始逐步釋放。圖12：北京汽車消費(fèi)快速增長期資料來源：泰康圖13：上海汽車消費(fèi)快速增長期資料來源：泰康圖14：天津汽車消費(fèi)快速增長期資料來源：泰康圖15：福建汽車消費(fèi)快速增長期資料來源：泰康2008年人均可支配收入超過14000元的城鎮(zhèn)人口比例為45%，55%的城鎮(zhèn)人口仍處于14000元以下。隨著人均GDP3000美元，中國已步入高額群眾消費(fèi)階段。從增速上來看，低端車銷量的增速一直快于中高端銷量的增速，三季度末四季度初，中級轎車的銷量增速才追上微型轎車和緊湊型轎車銷量的增速。2010年新政策執(zhí)行，%%，優(yōu)惠幅度減小，如果再考慮政策效應(yīng)的衰減。數(shù)據(jù)顯示，中高端車型的銷量增長與資產(chǎn)價格關(guān)系密切。由于09年產(chǎn)能以及生產(chǎn)計劃偏保守，導(dǎo)致2009年主流車企產(chǎn)能打滿，供不應(yīng)求，加價、等車現(xiàn)象普遍?？紤]到目前的產(chǎn)能情況以及部分已知廠商2010年生產(chǎn)計劃的增長幅度，我們預(yù)計明年出現(xiàn)激烈價格戰(zhàn)或價格不降反升的可能性都較小，終端產(chǎn)品價格有望回歸行業(yè)正常45%的下降水平。這些領(lǐng)域均與經(jīng)濟(jì)活躍度密切相關(guān)。此外，重卡09年1季度的銷量處于近幾年的絕對低點，因此2010年一季度乃至上半年同比仍會實現(xiàn)顯著增長，全年將會呈現(xiàn)前高后低。圖25：大中客出口情況資料來源：中國銀河證券研究所圖26：內(nèi)需恢復(fù)更快資料來源：中國銀河證券研究所近年來，國家大力發(fā)展鐵路軌道交通運(yùn)輸，特別是城際高鐵建設(shè)提速。上海杭州南昌長沙昆明2700滬昆線青島石家莊太原770上海南京合肥武漢重慶成都2078滬漢蓉高速鐵路，連接西南、華中和華東。目前已恢復(fù)到每月1500輛左右的出口水平，但較正常水平仍有上升空間。09年12月18日，國務(wù)院國資委主任李榮融表示，要借助資本市場加快推進(jìn)中央企業(yè)的調(diào)整、重組，爭取明年將央企整合到100家以內(nèi)。圖27：2009年111月合計市場份額占比90%的前12家汽車企業(yè)集團(tuán)銷量情況資料來源：中國銀河證券研究所由于09年廣汽收購長豐、中航旗下汽車業(yè)務(wù)收歸長安集團(tuán)，目前市場份額合計90%的企業(yè)數(shù)量已由14家減為12家。我們認(rèn)為未來汽車股上漲的主要動力來自于行業(yè)上行周期中上市公司業(yè)績的持續(xù)改善。受益于乘用車銷量的穩(wěn)定增長，2010年零部件行業(yè)龍頭公司福耀玻璃（維持推薦評級）、華域汽車（上調(diào)至推薦評級）具備較為確定的增長性。重卡發(fā)動機(jī)以及重卡發(fā)動機(jī)中的高壓共軌發(fā)動機(jī)銷量占比顯著提升，而上述產(chǎn)品無論在單價還是毛利率上均高于其它發(fā)動機(jī)產(chǎn)品，這是推動公司毛利率走高的根本原因。完整的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢是獨(dú)有的。公司估值與投資建議預(yù)計公司20092011年EPS 分別為，估值水平處于行業(yè)底端，公司價值嚴(yán)重低估，維持對公司推薦的投資評級。表14：公司SWOT及波特五力分析公司戰(zhàn)略分析公司SWOT評價總分值4優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈完整，市場占有率高，盈利能力強(qiáng)。分值：注：分值1－5，越高越好公司競爭力分析波特“五力”評價總分值4供應(yīng)商力量博世汽柴在共軌產(chǎn)業(yè)鏈中的地位較強(qiáng)勢。分值：4競爭對手公司在產(chǎn)品品質(zhì)以及技術(shù)上有較大優(yōu)勢。我們與市場不同的觀點市場有觀點認(rèn)為，公司大客戶來自上汽集團(tuán)，公司在配套關(guān)系上偏弱勢，產(chǎn)品價格受到壓制。主要風(fēng)險因素合資方獨(dú)立發(fā)展；乘用車銷量出現(xiàn)大幅下滑。（2）公司出口配套值得長期看好。此外，公司儲備了充足的廠房、土地，具備發(fā)展成全球汽車玻璃巨頭的潛力。此外，公司09年毛利率達(dá)到巔峰，2010年難以維持。股票價格表現(xiàn)的催化劑公司主要原材料價格重油和純堿大幅下挫；公司獲得新車型配套；汽車行業(yè)產(chǎn)銷增速高于預(yù)期；海外市場拓展速度快于預(yù)期。分值：劣勢單純依靠國內(nèi)生產(chǎn)基地，地緣上無法靠近國際汽車生產(chǎn)企業(yè)。分值：3新進(jìn)入壁壘公司已具有相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~，新進(jìn)入者少，配套市場特別是國際OEM市場進(jìn)入壁壘更高。分值：注：分值1－5，越高越好；＋表示未來好轉(zhuǎn)，－號表示未來變差資料來源：中國銀河證券研究所插 圖 目 錄圖1：調(diào)整后2009年的增速并不算很高 2圖2：歷年交叉乘用車銷量增長情況 3圖3：道路交通密度國際比較 5圖4：公路里程增長情況 5圖5：各省市道路交通密度 5圖6：汽車消費(fèi)人群年齡分布 5圖7：汽車消費(fèi)信貸 5圖8：中國部分地區(qū)及全球主要國家保有量水平 6圖9：日本千人保有量與銷量增速 7圖10：韓國千人保有量與銷量增速 7圖11：各省市上牌量增速情況 7圖12：北京汽車消費(fèi)快速增長期 8圖13：上海汽車消費(fèi)快速增長期 8圖14：天津汽車消費(fèi)快速增長期 8圖15：福建汽車消費(fèi)快速增長期 8圖16：國內(nèi)人均可支配收入進(jìn)入乘用車消費(fèi)高峰的演進(jìn) 9圖17：各級別轎車銷量增速 10圖18：各級別銷量占比變化情況 10圖19：中高端車銷量情況與滬深300指數(shù)情況 11圖20：國內(nèi)乘用車車型價格走勢 12圖21：行業(yè)盈利水平 13圖22：重卡銷量 13圖23：經(jīng)季節(jié)調(diào)整后重卡銷量 13圖24：歷年大中客銷量情況 14圖25：大中客出口情況 14圖26：內(nèi)需恢復(fù)更快 14圖27：2009年111月合計市場份額占比90%的前12家汽車企業(yè)集團(tuán)銷量情況 16表 格 目 錄表1：歷年轎車銷量增速實際情況 1表2：歷年轎車銷量實際情況 1表3：2008年銷量增速調(diào)整后的情況 2表4：按假設(shè)增速調(diào)整后歷年銷量情況 2表5：均速剔除集中釋放的抑制需求后2009年各月的銷量情況 3表6：20092011年乘用車各子行業(yè)銷量預(yù)測 4表7：政策實施情況 4表8：日本、韓國乘用車發(fā)展歷程 6表9：乘用車廠商產(chǎn)能情況 單位：萬輛 11表10：客運(yùn)專線規(guī)劃 15表11：鐵路專線建設(shè)情況 15表12：A股部分上市公司估值水平 17表13：濰柴動力財務(wù)報表預(yù)測 20表14：公司SWOT及波特五力分析 21表15：公司SWOT及波特五力分析 23表16：福耀玻璃財務(wù)報表預(yù)測 25評級標(biāo)準(zhǔn)銀河證券行業(yè)評級體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避推薦：是指未來6－12個月，行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報20%及以上。中性：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）與交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報相當(dāng)。免責(zé)聲明本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其機(jī)構(gòu)或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或打算違反任何地區(qū)、國家、城市或其它法律管轄區(qū)域內(nèi)的法律法規(guī)。銀河證券認(rèn)為本報告所載內(nèi)容及觀點客觀公正，但不擔(dān)保其內(nèi)容的準(zhǔn)確性或完整性。銀河證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內(nèi)容適合于客戶。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網(wǎng)站的內(nèi)容不構(gòu)成本報告的任何部份，客戶需自行承擔(dān)瀏覽這些網(wǎng)站的費(fèi)用或風(fēng)險。本報告是發(fā)送給銀河證券客戶的，屬于機(jī)密材料，只有銀河證券客戶才能參考或使用，如接收人并非銀河證券客戶，請及時退回并刪除。聯(lián)系中國銀河證券股份有限公司 研究所北京市西城區(qū)金融街35號國際企業(yè)大廈C座 100032電話：01066568888傳真：01066568641網(wǎng)址：機(jī)構(gòu)請致電：北京地區(qū)聯(lián)系： 01066568849上海地區(qū)聯(lián)系： 01066568281深圳廣州地區(qū)聯(lián)系：01066568908