【正文】 右的普及期，在此期間的年均復(fù)合增長率也可達(dá)20%以上。圖8：中國部分地區(qū)及全球主要國家保有量水平人均GDP資料來源：Japan Automobile Manufacture Association，wind，國家統(tǒng)計局目前仍存在一定爭議的問題是經(jīng)歷了高增長后，國內(nèi)乘用車，特別是轎車是否還具備持續(xù)、快速增長的潛力。國內(nèi)汽車金融最早在90年代出現(xiàn)，2003年左右進(jìn)入發(fā)展高峰，汽車信貸消費在汽車消費中的占比曾一度達(dá)到20%以上，但后由于信貸質(zhì)量較差，壞賬率大幅上升，人民銀行及銀監(jiān)會加強(qiáng)管理，汽車消費信貸快速萎縮。表7：政策實施情況政策內(nèi)容開始實施時間原定結(jié)束時間未來政策走向預(yù)測公路收費改革取消養(yǎng)路費 2009年1月繼續(xù)實施中東部逐步取消政府還貸二級公路收費2009年2月繼續(xù)實施購置稅減免%購置稅2009年1月2009年12月%執(zhí)行2010年1月2010年底繼續(xù)實施汽車下鄉(xiāng)報廢低速貨車換購輕卡補(bǔ)貼2009年3月2010年底繼續(xù)實施輕卡換購改直接補(bǔ)貼2009年3月2009年底繼續(xù)實施以舊換新以舊換新補(bǔ)貼范圍擴(kuò)大到中、輕、微商用車2009年6月2010年5月2010年新能源汽車試點城市由13個擴(kuò)大到20個，選擇5個城市對私人購買給予補(bǔ)貼資料來源：中國銀河證券研究所首先，從2009年的實施情況來看，可以明確政策對汽車消費調(diào)節(jié)具備有效性；其次，2009年支持政策執(zhí)行后，刺激了內(nèi)需而且對財政不僅沒產(chǎn)生任何負(fù)效應(yīng)還帶動了財政收入的增加；第三，后續(xù)政策的空間仍然較大。綜合轎車與交叉型乘用車，預(yù)計2010年乘用車銷量增速應(yīng)在8%14%的區(qū)間內(nèi)，且11%14%為大概率事件。由下圖可見交叉型乘用車銷量在以往歷年屬于自身增長性一般，產(chǎn)銷規(guī)模較為穩(wěn)定的子行業(yè)。表5：均速剔除集中釋放的抑制需求后2009年各月的銷量情況 單位：輛010203040506070809101112合計增速2003148,429107,376146,738162,752153,918161,661161,682162,928190,465168,032191,962221,5281,977,4712004145,441182,192226,647218,887177,579167,674165,211166,355182,121171,136198,167238,6242,240,034%2005152,378131,619225,314234,525223,466257,079238,426215,382255,188236,664282,249331,0482,783,338%2006296,006234,938324,992350,877297,055304,430263,939297,390345,771303,732373,882424,9653,817,977%2007414,479297,756410,469411,940367,992384,435355,108372,221425,752364,706437,938485,9004,728,696%2008501,094357,074515,648486,089434,231453,633419,027439,221502,387430,353516,767573,3625,628,887%2009439,279427,273487,724538,118534,486582,096543,035571,622675,673622,900695,501641,3006,759,007%資料來源：中國銀河證券研究所在剔除抑制消費后的09年銷售規(guī)模基礎(chǔ)上，只要2010年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不出現(xiàn)惡化，轎車銷量維持在四季度產(chǎn)銷水平上，2010年轎車的銷量則會實現(xiàn)7%左右的增長，我們認(rèn)為這一增速應(yīng)是明年轎車銷量增速的下限水平。如果說假設(shè)情景代表未發(fā)生金融危機(jī)國內(nèi)轎車正常的需求。2009年轎車消費不存在透支問題2002009年國內(nèi)轎車消費經(jīng)歷了極不平常的兩年。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：（1）行業(yè)重組整合加速；（2）政策支持范圍、力度擴(kuò)大；（3）宏觀經(jīng)濟(jì)增長或資產(chǎn)價格上升超預(yù)期。行業(yè)估值與投資建議：目前A股汽車股2010年的動態(tài)P/E為24倍，P/，這一估值水平處于歷史較為合理的水平。我們與市場不同的觀點：（1）市場有觀點認(rèn)為2009年轎車銷量的高增長將透支2010年的需求。%。畢業(yè)于北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士?？春媒?jīng)營面臨轉(zhuǎn)折，具有業(yè)績彈性的乘用車公司，以及受益于汽車銷量持續(xù)增長和海外市場復(fù)蘇的零部件龍頭公司。預(yù)計2010年重卡銷量增速在10%15%。三、四線地區(qū)需求隨支付能力提升逐步釋放的趨勢不會改變，拉長國內(nèi)乘用車需求的景氣周期。渡過復(fù)蘇期后，2010年乘用車銷量會保持平穩(wěn)增長，預(yù)計增幅在1114%左右。剔除08年抑制需求在09年的釋放，2009年轎車銷量增速符合與GDP增速正常的比例關(guān)系，并無透支未來需求。在產(chǎn)銷規(guī)模、生產(chǎn)成本、產(chǎn)能利用率以及銷量結(jié)構(gòu)等影響行業(yè)利潤率的因素中，銷量結(jié)構(gòu)仍有進(jìn)一步優(yōu)化空間是2010年凈利潤率水平繼續(xù)維持景氣高位的主要原因。l 國內(nèi)大中客車需求已恢復(fù)至正常水平，海外出口復(fù)蘇進(jìn)程決定未來能否超預(yù)期。此外，關(guān)注估值具有彈性的兼并重組、節(jié)能減排個股。堅持挖掘事實，客觀評價，注重研究的持續(xù)性、深入性以及獨立性。成品油價格、財富效應(yīng)、購買意愿等影響銷量短期波動的因素尚未發(fā)生實質(zhì)變化。我們認(rèn)為，2009年銷量的高增長主要彌補(bǔ)了08年抑制的需求，經(jīng)測算這部分銷量接近60萬輛，將這部分銷量剔除，09年轎車的實際增速僅為20%，基本保持了與GDP增速合理的比例關(guān)系，并無透支來年需求的嫌疑，2010年乘用車仍會保持平穩(wěn)增長。與09年單純的業(yè)績改善驅(qū)動股價上漲不同，我們建議投資者兼顧相關(guān)上市公司的業(yè)績彈性與估值彈性。主要風(fēng)險因素：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)增長不達(dá)預(yù)期，三、四線地區(qū)人均可支配收入增長低于預(yù)期導(dǎo)致該區(qū)域轎車需求增長的幅度和持續(xù)時間低于我們預(yù)期；（2）資產(chǎn)價格全面下挫，導(dǎo)致財富效應(yīng)消失；（3）主要原材料價格大幅上升；（4）政策支持力度不達(dá)預(yù)期。對比歷年轎車銷量的實際增長情況，我們認(rèn)為2008年二季度起，轎車銷量增速出現(xiàn)顯著的偏離正常水平的增長。表3：2008年銷量增速調(diào)整后的情況0102030405060708091011122004%%%%%%%%%%%%2005%%%%%%%%%%%%2006%%%%%%%%%%%%2007%%%%%%%%%%%%2008%%%%%%%%%%%%2009%%%%%%%%%%%%資料來源：中國銀河證券研究所表4：按假設(shè)增速調(diào)整后歷年銷量情況 單位：輛010203040506070809101112全年合計全年銷量增速2003148,429107,376146,738162,752153,918161,661161,682162,928190,465168,032191,962221,5281,977,4712004145,441182,192226,647218,887177,579167,674165,211166,355182,121171,136198,167238,6242,240,034%2005152,378131,619225,314234,525223,466257,079238,426215,382255,188236,664282,249331,0482,783,338%2006296,006234,938324,992350,877297,055304,430263,939297,390345,771303,732373,882424,9653,817,977%2007414,479297,756410,469411,940367,992384,435355,108372,221425,752364,706437,938485,9004,728,696%2008501,094357,074515,648486,089434,231453,633419,027439,221502,387430,353516,767573,3625,628,887%2009439,279427,273546,424596,818593,186640,796601,735630,322734,373681,600754,201700,0007,346,007%資料來源：中國銀河證券研究所 注：2009年12月數(shù)據(jù)為假設(shè)補(bǔ)齊，同比增長僅為20%。如果考慮到明年宏觀經(jīng)濟(jì)還會實現(xiàn)平穩(wěn)增長，我們認(rèn)為明年較09年四季度銷售規(guī)模增長5%7%應(yīng)是大概率事件，對應(yīng)全年轎車銷量增速為12%14%。然而2009年的產(chǎn)銷規(guī)模大幅增長，屬于政策外力推動所致。2011年銷量則有望進(jìn)一步回升。國內(nèi)整體的道路交通密度依然很低，特別是三、四線地區(qū)。近年來隨著消費人群的年輕化、消費觀念的變化以及汽車消費的普及，汽車金融已具備了發(fā)展的基礎(chǔ)，如果政府在汽車金融領(lǐng)域出臺新的推動政策將會極大促進(jìn)國內(nèi)汽車消費。為說明此問題，我們選擇參照日本、韓國這兩個消費、生活習(xí)慣與我國較為相似國家的乘用車發(fā)展歷程，借以判斷我國乘用車發(fā)展的階段與未來空間。這充分說明汽車銷量雖有顯著的周期性波動特征，但從大趨勢的角度來看屬于長周期行業(yè)。我們認(rèn)為三、四線地區(qū)汽車消費的高速增長屬于收入水平持續(xù)提升后剛性需求的釋放。北京、上海、天津、福建等汽車普及率較高的地區(qū)在人均可支配收入進(jìn)入1400016000元時，家用汽車普及率快速上升。“高額群眾消費”階段的主要特點是向耐用消費品部門轉(zhuǎn)變。圖17：各級別轎車銷量增速資料來源：中國銀河證券研究所縱觀2009年車市的繁榮，復(fù)蘇路線為中低端率先復(fù)蘇，而后是二季度后主流合資品牌銷量的復(fù)蘇，中高端產(chǎn)品的全面復(fù)蘇主要體現(xiàn)在下半年。圖18：各級別銷量占比變化情況資料來源：中國銀河證券研究所財富效應(yīng)與政策導(dǎo)向決定銷量結(jié)構(gòu)2009年低端車型的旺銷與汽車下鄉(xiāng)以及購置稅減半政策密切相關(guān)，在相關(guān)政策的推動下，2009年13季度，微型、小型、%、46%%，增幅達(dá)到歷史高水平。我們認(rèn)為中、中高級車消費有相當(dāng)部分屬于更新需求，如果說低端產(chǎn)品消費能力來源于儲蓄存量，那么中高端產(chǎn)品消費能力則來源于個人財富的增量部分，只有財富增長才會產(chǎn)生更新需求，具有明顯的財富效應(yīng)。產(chǎn)能的釋放應(yīng)在2011年。2010年競爭是否趨于激烈，能否出現(xiàn)價格戰(zhàn)主要還需觀測整車廠對明年需求的預(yù)期是否偏樂觀，如果出現(xiàn)一致性偏樂觀，那不能排除由于年初下達(dá)產(chǎn)銷計劃過高，為完成計劃而帶來的價格戰(zhàn)問題。 圖21：行業(yè)盈利水平資料來源：中國銀河證券研究所二、商用車：把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會（一）重卡：量增接近上限，關(guān)注未來需求的重型化發(fā)展重卡主要的下游需求有礦山采掘、公路物流以及地產(chǎn)、基建工程。我們預(yù)計2010年重卡銷量仍會保持10%15%的增長?？梢?9年大中客行業(yè)的恢復(fù)主要體現(xiàn)在國內(nèi)需求的恢復(fù)。表10：客運專線規(guī)劃客運專線名稱長度(Km)作用四縱北京上海1318縱貫京津滬和冀魯皖蘇四省，連接環(huán)渤海和長江三角洲兩大經(jīng)濟(jì)區(qū)北京武漢廣州深圳2260連接華北、華中和華南地區(qū)北京沈陽哈爾濱1700連接?xùn)|北和關(guān)內(nèi)地區(qū)杭州寧波福州深圳1600東南沿海，長江、珠江三角洲和東南沿海地區(qū)四橫徐州鄭州蘭州1400連接西北和華東，并延伸至烏魯木齊。