【正文】 經(jīng)濟(jì)的變化，國內(nèi)各月轎車消費(fèi)同比保持18%的穩(wěn)定增長。交叉型乘用車難以再現(xiàn)高增長受下鄉(xiāng)政策補(bǔ)貼，交叉型乘用車2009年實(shí)現(xiàn)了銷量的迅猛增長。%征收，優(yōu)惠幅度雖低于此前市場預(yù)期，但我們認(rèn)為這并不意味著政府對(duì)汽車相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)向，在購置稅政策的同時(shí)，也明確了汽車下鄉(xiāng)和以舊換新政策，該部分政策細(xì)則以及汽車消費(fèi)信貸政策能否在明年有所突破，或許會(huì)給市場帶來新的驚喜。特別是山西、黑龍江、河北、內(nèi)蒙古等內(nèi)陸地區(qū)的乘用車保有率甚至遠(yuǎn)低于人均GDP低于他們的國家的平均保有率，如泰國、巴西、阿根廷等。對(duì)照國內(nèi)乘用車保有量水平，應(yīng)當(dāng)說中長期內(nèi)，國內(nèi)乘用車應(yīng)仍處于景氣向上的軌道中。隨著累計(jì)55%的城鎮(zhèn)人口人均可支配收入水平的持續(xù)提升，該部分人口將進(jìn)入乘用車消費(fèi)高峰。從歷年的銷量結(jié)構(gòu)來看，%22%左右，而2009年一、%左右，%；%4%左右，%左右。圖19：中高端車銷量情況與滬深300指數(shù)情況資料來源：中國銀河證券研究所產(chǎn)能增長壓力未現(xiàn)，但預(yù)計(jì)車價(jià)回歸正常的降幅由于2008年下半年開始的金融危機(jī)，主流乘用車企業(yè)對(duì)2009年乃至2010年的銷售前景出現(xiàn)了普遍偏悲觀的預(yù)期。受益于銷售結(jié)構(gòu)的改善，行業(yè)利潤率水平有望維持高位如上所述，我們認(rèn)為2010年行業(yè)利潤率水平主要的利好因素在于銷量結(jié)構(gòu)有進(jìn)一步改善的空間。（二）大中客：內(nèi)需已基本恢復(fù)，出口是決定2010能否超預(yù)期的因素內(nèi)需已恢復(fù)正常水平，長期受到鐵路客運(yùn)沖擊大中客銷量增速由2009年初的同比下滑45%%，銷量已實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健回升。資料來源：中國銀河證券研究所表11：鐵路專線建設(shè)情況客運(yùn)專線名稱長度(Km)建成時(shí)間秦沈客運(yùn)專線4042003總建設(shè)長度為1053公里京津城際客運(yùn)專線1202008合寧客運(yùn)專線1662008膠濟(jì)客運(yùn)專線3632008石太客運(yùn)專線1892009總建設(shè)長度為2031公里鄭西客運(yùn)專線4842009合武客運(yùn)專線3512009甬臺(tái)溫客運(yùn)專線2822009溫?？瓦\(yùn)專線3212009福廈客運(yùn)專線2732009九昌客運(yùn)專線1312009武廣客運(yùn)專線9952010總建設(shè)長度為5538公里廣深港客運(yùn)專線1052010廣珠城際線1412010長吉客運(yùn)專線1082010海南東環(huán)客運(yùn)專線3082010京石客運(yùn)專線2812011京滬客運(yùn)專線13182012石武客運(yùn)專線8382012漢宜鐵路2932012哈大客運(yùn)專線9022012寧杭客運(yùn)專線2492012資料來源：中國銀河證券研究所從鐵路客運(yùn)專線的區(qū)域集中情況來看，主要集中在長三角洲以及環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)活躍度較高的區(qū)域。12月22日，工信部表示將盡快制定推進(jìn)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見，加快鋼鐵、有色、建材、汽車、船舶等行業(yè)兼并重組。表12：A股部分上市公司估值水平代碼簡稱股價(jià)EPSPEROE091009100910乘用車一汽轎車 上海汽車 江淮汽車 海馬股份 () 　 　 長安汽車 一汽夏利 長豐汽車 商用車　　　　　　　江鈴汽車 中國重汽 東風(fēng)汽車 宇通客車 福田汽車 金龍汽車 汽車零部件　　　　　　　濰柴動(dòng)力 福耀玻璃 一汽富維 寧波華翔 華域汽車 11中鼎股份 資料來源：wind，一致預(yù)性預(yù)測（二）投資觀點(diǎn)在汽車行業(yè)的子行業(yè)對(duì)比中，我們認(rèn)為乘用車，特別是轎車，受益于支付能力的不斷提升，仍會(huì)是業(yè)績最具彈性以及上升可能性的子行業(yè)。公司占據(jù)核心動(dòng)力總成優(yōu)勢。股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑物流運(yùn)輸用重卡銷量進(jìn)一步上升；公司未來57升產(chǎn)品市場拓展快于預(yù)期。分值：新進(jìn)入壁壘進(jìn)入壁壘高。我們認(rèn)為，公司主要提供總成，為一級(jí)供應(yīng)商，一方面價(jià)格壓力可以轉(zhuǎn)移到下面的二三級(jí)供應(yīng)商，另一方面，下屬合資公司往往是一些在關(guān)鍵零部件領(lǐng)域形成了一定規(guī)模的技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)，對(duì)產(chǎn)品價(jià)格也有一定的控制能力，因此公司產(chǎn)品利潤率水平并未被整車廠挾制。金融危機(jī)發(fā)生后，海外汽車玻璃的訂單由“少品種，大批量”向“多品種，小批量”轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為，海外市場規(guī)模巨大，若公司海外市場拓展順利，將進(jìn)入二次增長期。分值：3機(jī)會(huì)海外汽車玻璃巨頭面臨高成本以及市場下滑的雙重壓力，福耀有望借助成本優(yōu)勢占據(jù)更多的海外配套市場份額。該評(píng)級(jí)由分析師給出。除非另有說明，所有本報(bào)告的版權(quán)屬于銀河證券。銀河證券建議客戶如有任何疑問應(yīng)當(dāng)咨詢獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問并獨(dú)自進(jìn)行投資判斷。銀河證券有權(quán)在發(fā)送本報(bào)告前使用本報(bào)告所涉及的研究或分析內(nèi)容。銀河證券無需因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。銀河證券不對(duì)因客戶使用本報(bào)告而導(dǎo)致的損失負(fù)任何責(zé)任。該評(píng)級(jí)由分析師給出。分值：4競爭對(duì)手公司國內(nèi)市場份額排名第一，與信義玻璃拉開一定差距，呈現(xiàn)寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)。公司戰(zhàn)略分析公司SWOT評(píng)價(jià)優(yōu)勢上下游一體化實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)勢；國內(nèi)配套市場占有率高，具有生產(chǎn)以及銷售的規(guī)模優(yōu)勢；在技術(shù)研發(fā)以及生產(chǎn)工藝上具備領(lǐng)先優(yōu)勢；合理的產(chǎn)能布局；模具及部分生產(chǎn)設(shè)備的自行開發(fā)。我們與市場不同的觀點(diǎn)市場普遍認(rèn)為，福耀經(jīng)歷了第一次高增長期后，公司未來增長緩慢，增長空間有限。表15：公司SWOT及波特五力分析公司戰(zhàn)略分析公司SWOT評(píng)價(jià)總分值4優(yōu)勢下屬子公司多為一級(jí)供應(yīng)商，在規(guī)模、技術(shù)以及配套上具備優(yōu)勢分值：劣勢利潤主要來自數(shù)目眾多的子公司分值：機(jī)會(huì)乘用車行業(yè)高速增長；體系外配套取得重大突破分值：4威脅行業(yè)競爭加劇分值：注：分值1－5，越高越好公司競爭力分析波特“五力”評(píng)價(jià)總分值4供應(yīng)商力量一級(jí)供應(yīng)商主要提供總成，較二、三級(jí)供應(yīng)商議價(jià)能力較強(qiáng)分值：新進(jìn)入壁壘進(jìn)入壁壘高分值：客戶力量客戶議價(jià)能力強(qiáng)分值：4替代產(chǎn)品尚無分值：4競爭對(duì)手公司合資方為掌握領(lǐng)先技術(shù)的外資方，相對(duì)主要競爭對(duì)手優(yōu)勢明顯分值：4注：分值1－5，越高越好；＋表示未來好轉(zhuǎn)，－號(hào)表示未來變差資料來源：中國銀河證券研究所（三）福耀玻璃（）：受益兩個(gè)市場，增長確定關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測 投資評(píng)級(jí) 推薦2007A2008A2009E2010E2011E銷售收入（百萬元） EBITDA（百萬元） 凈利潤（百萬元） 攤薄EPS（元） PE（X）EV/EBITDA（X） PB（X） ROIC%%%%%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資料來源：中國銀河證券研究所驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測（1）公司在國內(nèi)配套市場份額60%左右，能有效規(guī)避不同車系銷量波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，充分受益于國內(nèi)汽車行業(yè)的增長，其增長性較為確定。大眾與通用的快速增長以及體系外配套的拓展將驅(qū)動(dòng)公司快速增長。分值：4威脅行業(yè)競爭加劇。這一趨勢在2010年看不到消失的跡象。五、重點(diǎn)公司（一）濰柴動(dòng)力（）：估值水平顯著偏低關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測 投資評(píng)級(jí) 推薦2007A2008A2009E2010E2011E銷售收入（百萬元） EBITDA（百萬元） 凈利潤（百萬元） 攤薄EPS（元） PE（X）EV/EBITDA（X） PB（X） ROIC%%%%%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資料來源：中國銀河證券研究所驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)與 主要預(yù)測發(fā)動(dòng)機(jī)銷售結(jié)構(gòu)趨于良好。四、兼顧業(yè)績彈性與估值彈性（一）行業(yè)估值處于歷史合理水平目前A股主要汽車股2010年的動(dòng)態(tài)P/E為24倍，P/，這一估值水平處于歷史合理水平。三、行業(yè)升級(jí)與變革2009年《汽車產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃細(xì)則》中，政府明確了支持大型汽車企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行兼并重組，最終形成23家產(chǎn)銷規(guī)模超過200萬輛的大型企業(yè)集團(tuán)，培育45家產(chǎn)銷規(guī)模超過100萬輛的汽車企業(yè)集團(tuán)，產(chǎn)銷規(guī)模占市場份額90%以上的汽車企業(yè)集團(tuán)數(shù)量由14家減少到10家以內(nèi)。表10：客運(yùn)專線規(guī)劃客運(yùn)專線名稱長度(Km)作用四縱北京上海1318縱貫京津滬和冀魯皖蘇四省，連接環(huán)渤海和長江三角洲兩大經(jīng)濟(jì)區(qū)北京武漢廣州深圳2260連接華北、華中和華南地區(qū)北京沈陽哈爾濱1700連接?xùn)|北和關(guān)內(nèi)地區(qū)杭州寧波福州深圳1600東南沿海，長江、珠江三角洲和東南沿海地區(qū)四橫徐州鄭州蘭州1400連接西北和華東，并延伸至烏魯木齊。我們預(yù)計(jì)2010年重卡銷量仍會(huì)保持10%15%的增長。2010年競爭是否趨于激烈，能否出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)主要還需觀測整車廠對(duì)明年需求的預(yù)期是否偏樂觀，如果出現(xiàn)一致性偏樂觀，那不能排除由于年初下達(dá)產(chǎn)銷計(jì)劃過高，為完成計(jì)劃而帶來的價(jià)格戰(zhàn)問題。我們認(rèn)為中、中高級(jí)車消費(fèi)有相當(dāng)部分屬于更新需求，如果說低端產(chǎn)品消費(fèi)能力來源于儲(chǔ)蓄存量，那么中高端產(chǎn)品消費(fèi)能力則來源于個(gè)人財(cái)富的增量部分，只有財(cái)富增長才會(huì)產(chǎn)生更新需求，具有明顯的財(cái)富效應(yīng)。圖17：各級(jí)別轎車銷量增速資料來源：中國銀河證券研究所縱觀2009年車市的繁榮，復(fù)蘇路線為中低端率先復(fù)蘇，而后是二季度后主流合資品牌銷量的復(fù)蘇，中高端產(chǎn)品的全面復(fù)蘇主要體現(xiàn)在下半年。北京、上海、天津、福建等汽車普及率較高的地區(qū)在人均可支配收入進(jìn)入1400016000元時(shí)，家用汽車普及率快速上升。這充分說明汽車銷量雖有顯著的周期性波動(dòng)特征，但從大趨勢的角度來看屬于長周期行業(yè)。近年來隨著消費(fèi)人群的年輕化、消費(fèi)觀念的變化以及汽車消費(fèi)的普及，汽車金融已具備了發(fā)展的基礎(chǔ)，如果政府在汽車金融領(lǐng)域出臺(tái)新的推動(dòng)政策將會(huì)極大促進(jìn)國內(nèi)汽車消費(fèi)。2011年銷量則有望進(jìn)一步回升。如果考慮到明年宏觀經(jīng)濟(jì)還會(huì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長，我們認(rèn)為明年較09年四季度銷售規(guī)模增長5%7%應(yīng)是大概率事件，對(duì)應(yīng)全年轎車銷量增速為12%14%。對(duì)比歷年轎車銷量的實(shí)際增長情況，我們認(rèn)為2008年二季度起，轎車銷量增速出現(xiàn)顯著的偏離正常水平的增長。與09年單純的業(yè)績改善驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲不同，我們建議投資者兼顧相關(guān)上市公司的業(yè)績彈性與估值彈性。成品油價(jià)格、財(cái)富效應(yīng)、購買意愿等影響銷量短期波動(dòng)的因素尚未發(fā)生實(shí)質(zhì)變化。此外，關(guān)注估值具有彈性的兼并重組、節(jié)能減排個(gè)股。在產(chǎn)銷規(guī)模、生產(chǎn)成本、產(chǎn)能利用率以及銷量結(jié)構(gòu)等影響行業(yè)利潤率的因素中，銷量結(jié)構(gòu)仍有進(jìn)一步優(yōu)化空間是2010年凈利潤率水平繼續(xù)維持景氣高位的主要原因。渡過復(fù)蘇期后，2010年乘用車銷量會(huì)保持平穩(wěn)增長，預(yù)計(jì)增幅在1114%左右。預(yù)計(jì)2010年重卡銷量增速在10%15%。畢業(yè)于北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。我們與市場不同的觀點(diǎn)：（1）市場有觀點(diǎn)認(rèn)為2009年轎車銷量的高增長將透支2010年的需求。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：（1）行業(yè)重組整合加速；（2）政策支持范圍、力度擴(kuò)大；（3）宏觀經(jīng)濟(jì)增長或資產(chǎn)價(jià)格上升超預(yù)期。如果說假設(shè)情景代表未發(fā)生金融危機(jī)國內(nèi)轎車正常的需求。由下圖可見交叉型乘用車銷量在以往歷年屬于自身增長性一般，產(chǎn)銷規(guī)模較為穩(wěn)定的子行業(yè)。表7：政策實(shí)施情況政策內(nèi)容開始實(shí)施時(shí)間原定結(jié)束時(shí)間未來政策走向預(yù)測公路收費(fèi)改革取消養(yǎng)路費(fèi) 2009年1月繼續(xù)實(shí)施中東部逐步取消政府還貸二級(jí)公路收費(fèi)2009年2