【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 是最大的期貨交易所之一，因此，下文中我們將用它作為交易所的典型代表，介紹交易所的有關(guān)制度特征。表2－1 世界主要期貨交易所主要合約類型交易所及起建立時(shí)間商品期貨外匯期貨利率期貨股指期貨芝加哥期貨交易所（CBOT）1848√√√芝加哥商業(yè)交易所（CME）1919√√√√堪薩斯市交易所（KCBT）1856√√紐約商業(yè)交易所（NYMEX）1872√√倫敦國(guó)際金融期貨交易所（LIFFE）1982√√√倫敦金屬交易所（LME）1877√法國(guó)國(guó)際期貨交易所（MATIF）1986√√√多倫多期貨交易所1983√悉尼期貨交易所1972√√√?hào)|京谷物交易所1952√?hào)|京證券交易所1949√√新加坡國(guó)際貨幣期貨交易所（SIMEX）1984√√√√香港期貨交易所1977√√√√資料來(lái)源：根據(jù)各期《華爾街日?qǐng)?bào)》整理而得交易所通常是一個(gè)自發(fā)的非營(yíng)利性會(huì)員組織。交易所的會(huì)員資格，也稱作席位，可以被機(jī)構(gòu)也可以被個(gè)人擁有，并可以像其他資產(chǎn)那樣在市場(chǎng)上交易。表2－2就給出了1998年美國(guó)一些主要期貨和證券交易所會(huì)員資格的價(jià)格，可見(jiàn)，這些席位都是寶貴的資產(chǎn)。同時(shí)，這些席位的價(jià)格波動(dòng)也極大，主要受當(dāng)時(shí)和預(yù)期的交易量的影響。只有交易所的會(huì)員才有權(quán)在交易所內(nèi)進(jìn)行交易，并對(duì)交易所的經(jīng)營(yíng)管理享有發(fā)言權(quán)。但交易所日常事務(wù)的運(yùn)行和管理則主要由交易所的專職管理人員負(fù)責(zé)并定期向會(huì)員報(bào)告。表2－2 1998年美國(guó)一些主要期貨和證券交易所會(huì)員資格的價(jià)格表交易所會(huì)員價(jià)格（美元）紐約商業(yè)交易所1，550,000芝加哥期貨交易所570,000芝加哥商業(yè)交易所380,000紐約棉花交易所210,000紐約咖啡、可可和糖交易所205,000資料來(lái)源：根據(jù)各交易所網(wǎng)站資料整理而得根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦法律的規(guī)定以及交易所的有關(guān)規(guī)則，期貨交易只能在交易大廳內(nèi)一個(gè)個(gè)被稱為交易場(chǎng)（pit）的指定的交易地點(diǎn)內(nèi)進(jìn)行。通常每一種商品的期貨交易都有一個(gè)指定的交易場(chǎng)。同時(shí)，與股票交易不同，期貨合約的交易仍主要是通過(guò)交易場(chǎng)內(nèi)的公開(kāi)叫價(jià)（open outcry）方式來(lái)進(jìn)行的，交易者們還可借用長(zhǎng)期以來(lái)所形成的特定的手勢(shì)來(lái)表達(dá)他們的買賣指令。但近年來(lái)隨著電子信息技術(shù)的飛速發(fā)展，電子交易在期貨交易中所占的比重也呈逐年遞增的趨勢(shì)。交易大廳中的交易者根據(jù)其職能的不同可以分為自營(yíng)商和經(jīng)紀(jì)人兩類。前者主要為其自身的帳戶進(jìn)行交易并自負(fù)盈虧，他們通常都是交易所的會(huì)員；后者主要代表其所在的公司或替場(chǎng)外的某些客戶進(jìn)行交易。當(dāng)然，這兩者之間也存在著一定的交叉，不少場(chǎng)內(nèi)交易者往往身兼以上兩種職能。而根據(jù)交易目的的不同，期貨市場(chǎng)的交易者主要可以分為投機(jī)者（Speculator）、套利者（Arbitrageurs）和套期保值者（Hedger）這三類。投機(jī)者是指那些以追逐利潤(rùn)為目的，同時(shí)也承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的期貨交易者，通常場(chǎng)內(nèi)的自營(yíng)商都是投機(jī)者；套利者是指那些利用市場(chǎng)定價(jià)的低效率來(lái)賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的交易主體，可以說(shuō)由于大量套利者的存在，使得實(shí)際上大多數(shù)金融市場(chǎng)的報(bào)價(jià)中僅存在極少的套利機(jī)會(huì)；套期保值者則主要指那些為了降低已有的風(fēng)險(xiǎn)暴露而進(jìn)行期貨交易的人，通常是商品的生產(chǎn)者或某一特定商品的使用者。值得注意的是，套期保值者在進(jìn)行套期保值時(shí)并不一定要實(shí)際擁有該商品。例如，農(nóng)作物的種植者甚至可以在真正播種之前，就通過(guò)在期貨市場(chǎng)出售他預(yù)期的收獲來(lái)進(jìn)行套期保值。同樣，那些需要大量農(nóng)產(chǎn)品來(lái)作為生產(chǎn)原料的生產(chǎn)商也可以在實(shí)際需要前好幾個(gè)月就為預(yù)期的農(nóng)產(chǎn)品需求進(jìn)行套期保值。大多數(shù)情況下，套期保值者并不自己親自在交易所大廳內(nèi)進(jìn)行交易，往往是通過(guò)某家經(jīng)紀(jì)公司，再由該經(jīng)紀(jì)公司將指令傳到其在交易場(chǎng)內(nèi)的經(jīng)紀(jì)人來(lái)完成的。因此，經(jīng)紀(jì)人也可以據(jù)此分為兩種。那些在交易所外為經(jīng)紀(jì)公司工作的經(jīng)紀(jì)人通常稱為場(chǎng)外經(jīng)紀(jì)人，他們通常要與客戶直接接觸，處理有關(guān)的業(yè)務(wù)，并負(fù)責(zé)將客戶的指令傳至交易所；而另一類主要在交易所大廳內(nèi)執(zhí)行客戶指令實(shí)際進(jìn)行交易的經(jīng)紀(jì)人則稱為場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人。這種有組織的期貨合約交易結(jié)構(gòu)與遠(yuǎn)期市場(chǎng)的組織結(jié)構(gòu)極為不同。相對(duì)而言，遠(yuǎn)期市場(chǎng)是一個(gè)極為松散的組織，通常沒(méi)有專為交易設(shè)立的固定的交易地點(diǎn)（當(dāng)然也有個(gè)別例外，比如羅頓金屬交易所交易金屬遠(yuǎn)期就有專門(mén)的交易大廳），即使是高度發(fā)達(dá)的外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)，也只是一個(gè)全球范圍內(nèi)的由許多大銀行、大經(jīng)紀(jì)公司所組成的電子網(wǎng)絡(luò)。 清算所（The Clearinghouse）清算所是確保期貨合約可以順利進(jìn)行交易的一個(gè)不可缺少的組成部分。它可以是交易所的一個(gè)附屬部門(mén)，也可以是一家獨(dú)立的公司。清算所往往是大型的金融機(jī)構(gòu)，要求有充足的資本金作為保證，例如，1998年芝加哥期貨交易所的資本額就高達(dá)$100,000,000200,000,000，并受$200,000,000350,000,000信貸額度的支持。因此由清算所充當(dāng)所有期貨買者的賣者和所有賣者的買者，交易雙方就無(wú)須擔(dān)心對(duì)方違約；同時(shí)，清算所作為每筆期貨交易賣者的買者和買者的賣者，同時(shí)擁有完全匹配的多頭和空頭頭寸，從總體來(lái)看，我們也可以說(shuō)清算所是“完全套期保值的”，即無(wú)論期貨價(jià)格是上漲還是下跌，清算所的財(cái)富都不受影響，所以清算所的風(fēng)險(xiǎn)極小，在美國(guó)期貨交易歷史上至今還從未發(fā)生過(guò)清算所違約的先例。因此，也正是由于期貨交易中清算所的存在，從而克服了遠(yuǎn)期交易中存在的信息不對(duì)稱和違約風(fēng)險(xiǎn)高等主要缺陷。此外，與股票市場(chǎng)不同，期貨市場(chǎng)上買入的合約數(shù)一定等于賣出的合約數(shù)，所以，如果我們將流通在外的所有多頭和空頭頭寸加總，總數(shù)一定為零。（二）標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約期貨與遠(yuǎn)期交易的第二個(gè)主要不同在于期貨合約通常有標(biāo)準(zhǔn)化的合約條款。期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，即在合約上有明確的規(guī)定，無(wú)須雙方再商定，價(jià)格是期貨合約的唯一變量。因此，交易雙方最主要的工作就是選擇適合自己的期貨合約，并通過(guò)交易所競(jìng)價(jià)確定成交價(jià)格。當(dāng)然，不同期貨合約的交割月份、交割地點(diǎn)等往往也有較大的差異，同種金融工具的期貨合約也可以有不同的交割月份，但這也都是由交易所事先確定，并在合約中事先載明的。有時(shí)，交易所會(huì)賦予期貨合約的空方（即賣方）對(duì)交割商品（主要適用于利率期貨和商品期貨）和交割地點(diǎn)（主要適用于商品期貨）進(jìn)行選擇的權(quán)利，但交易所也將根據(jù)空方的選擇按事先規(guī)定的公式對(duì)其收取的價(jià)款進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。以下主要以芝加哥期貨交易所（CBOT）的小麥期貨合約（見(jiàn)表2－3）為例，具體分析期貨合約的各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)化條款。表2－3 CBOT小麥期貨合約交易單位5,000蒲式耳最小變動(dòng)價(jià)位每蒲式耳1/4美分（）每日價(jià)格最大波動(dòng)限制每蒲式耳不高于或低于上一交易日結(jié)算價(jià)格30美分（每份合約1,500美元），現(xiàn)貨月份無(wú)限制合約月份15交易時(shí)間芝加哥時(shí)間上午9:30－下午1:15，到期合約最后交易日交易截止時(shí)間為當(dāng)日中午最后交易日合約月份15日的前一個(gè)交易日交割等級(jí)2號(hào)軟紅麥，2號(hào)硬紅冬麥，2號(hào)黑北春麥和1號(hào)北春麥。其他替代品種的價(jià)格差距由交易所規(guī)定。資料來(lái)源：CBOT網(wǎng)站 交易數(shù)量和單位條款：每種期貨合約都規(guī)定了統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)量和數(shù)量單位，統(tǒng)稱“交易單位”或“合約規(guī)模”。例如，CBOT規(guī)定小麥期貨合約的交易單位為5,000蒲式耳（），每張小麥期貨合約都是如此。如果交易者在該交易所買進(jìn)一張（也稱一“手”）小麥期貨合約，就意味著在合約到期日需買進(jìn)5,000蒲式耳小麥。質(zhì)量和等級(jí)條款：期貨合約通常都規(guī)定了統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的質(zhì)量等級(jí)，一般采用被國(guó)際上普遍認(rèn)可的商品質(zhì)量等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。例如，由于我國(guó)黃豆在國(guó)際貿(mào)易中所占的比例比較大，所以在日本名古屋谷物交易所就以我國(guó)產(chǎn)的黃豆為該交易所黃豆質(zhì)量等級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)品。再如，芝加哥期貨交易所內(nèi)的小麥期貨合約的交割等級(jí)就分四種：2號(hào)軟紅麥，2號(hào)硬紅冬麥，2號(hào)黑北春麥和1號(hào)北春麥，其他替代品種的價(jià)格差距則由交易所規(guī)定。交割期條款：期貨合約對(duì)進(jìn)行實(shí)物交割的月份也會(huì)作具體的規(guī)定，通常會(huì)規(guī)定幾個(gè)不同的合約月份（即交割月份）供交易者選擇。同時(shí)，交易所還必須指定在交割月份中可以進(jìn)行交割的確切時(shí)間。對(duì)于許多期貨合約來(lái)說(shuō)，交割日期可以是整個(gè)交割月，具體在哪一天交割，則由空方選擇。例如．美國(guó)芝加哥期貨交易所為小麥期貨合約規(guī)定的交割月份就有每年的7月、9月、12月，以及次年的3月和5月，交易者可自行選擇交割月份進(jìn)行交易，交割可以在交割月份的任何一個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)進(jìn)行。這意味著，如果交易者買進(jìn)某個(gè)月份的期貨合約，那么，他就必須要么在該合約到期之前平倉(cāng)結(jié)清頭寸，要么則必須在合約到期時(shí)進(jìn)行實(shí)物交割。交割地點(diǎn)條款：期貨合約通常還會(huì)為實(shí)物交割指定統(tǒng)一的實(shí)物商品交割倉(cāng)庫(kù)，以保證實(shí)物交割的正常進(jìn)行。當(dāng)可供選擇的交割地點(diǎn)不止一個(gè)時(shí)，空方收取的價(jià)款有時(shí)會(huì)根據(jù)他所選擇的交割地點(diǎn)進(jìn)行調(diào)整。例如，CBOT小麥期貨合約中，交割地點(diǎn)可以是芝加哥、Toledo、或Ohio，買者可憑從賣者那收到的倉(cāng)單到交割倉(cāng)庫(kù)中提取交割的小麥。CBOT為其玉米期貨合約所指定的交割地點(diǎn)則包括了芝加哥、Burns Harbor、Toledo或St. Louis。在Toledo和St. Louis交割的價(jià)格要按在芝加哥期貨合約的價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，每蒲式耳折扣4美分。最小變動(dòng)價(jià)位條款：期貨合約中通常也規(guī)定了最小的價(jià)格波動(dòng)值，即最小變動(dòng)價(jià)位或稱為“刻度值”（tick size）。期貨交易中買賣雙方每次報(bào)價(jià)時(shí)價(jià)格的變動(dòng)必須是這個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位的整數(shù)倍。對(duì)CBOT的小麥期貨合約而言，1個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位就是每蒲式耳1/4美分，每份合約的規(guī)模為5,000蒲式耳，因此每份合約的最小變動(dòng)價(jià)位就是$。每日價(jià)格最大波動(dòng)幅度限制條款：為了緩解突發(fā)事件或過(guò)度投機(jī)對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊，防止價(jià)格波動(dòng)幅度過(guò)大使交易者蒙受過(guò)多的損失，維持市場(chǎng)的穩(wěn)定性，交易所通常也對(duì)期貨合約規(guī)定了每日價(jià)格最大波動(dòng)限制，即交易日期貨合約的成交價(jià)格不能高于或低于該合約上一交易日結(jié)算價(jià)的一定幅度，達(dá)到該幅度則暫停該合約的交易。例如，芝加哥期貨交易所小麥合約每天的交易價(jià)格每蒲式耳不得高于或低于前一交易日結(jié)算價(jià)30美分，即每份合約$1,500。最后交易日條款：指期貨合約停止買賣的最后截止日期。每種期貨合約都有一定的月份限制，到了合約月份的一定日期，就要停止合約的買賣，準(zhǔn)備進(jìn)行實(shí)物交割。例如，芝加哥期貨交易所規(guī)定，小麥期貨的交易時(shí)間是每個(gè)交易日從芝加哥時(shí)間早上9：30到下午1：15，但到期合約最后交易日交易截止時(shí)間為當(dāng)日中午。小麥合約的最后交易日為合約月份15日的前一個(gè)交易日。盡管這些規(guī)定看起來(lái)似乎是對(duì)期貨交易的高度限制，但實(shí)際上，正是由于期貨合約的高度標(biāo)準(zhǔn)化，有助于市場(chǎng)參與者了解所交易的商品，也有助于期貨合約的流通，從而大大促進(jìn)了期貨交易的發(fā)展。（三）結(jié)清期貨頭寸（Closing a Futures Position ）結(jié)清期貨頭寸的方式主要有以下3種：實(shí)物交割，對(duì)沖平倉(cāng)和期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨。 實(shí)物交割（Delivery）：大多數(shù)的期貨合約在最初訂立時(shí)都要求通過(guò)交割特定的商品來(lái)結(jié)清頭寸。正如我們?cè)谏衔腃BOT小麥期貨合約的討論中所看到的那樣，實(shí)物交割通常要按期貨交易所的規(guī)定，在特定的時(shí)間和特定的地點(diǎn)進(jìn)行，又費(fèi)時(shí)又費(fèi)力。因此，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前大約只有不到2%的期貨合約是通過(guò)實(shí)物交割來(lái)結(jié)清頭寸的。近年來(lái)，期貨交易中還引入了現(xiàn)金結(jié)算的方式，即交易者在合約到期時(shí)不進(jìn)行實(shí)物交割，而是根據(jù)最后交易日的結(jié)算價(jià)格計(jì)算交易雙方的盈虧，并直接劃轉(zhuǎn)雙方的保證金來(lái)結(jié)清各自的頭寸。但和實(shí)物交割一樣，現(xiàn)金結(jié)算也是在合約到期時(shí)才進(jìn)行的一種結(jié)清頭寸的方式。對(duì)沖平倉(cāng)（Offset）：這是目前期貨市場(chǎng)上最主要的一種結(jié)清頭寸的方式。那些不愿進(jìn)行實(shí)物交割的期貨交易者，可以在交割日之前就通過(guò)反向?qū)_交易（相當(dāng)于期貨合約的買者將原來(lái)買進(jìn)的期貨合約賣掉，期貨合約的賣者將原來(lái)賣出的期貨合約重新買回）來(lái)結(jié)清自身的期