【文章內(nèi)容簡介】 是最大的期貨交易所之一，因此，下文中我們將用它作為交易所的典型代表，介紹交易所的有關制度特征。表2－1 世界主要期貨交易所主要合約類型交易所及起建立時間商品期貨外匯期貨利率期貨股指期貨芝加哥期貨交易所（CBOT）1848√√√芝加哥商業(yè)交易所（CME）1919√√√√堪薩斯市交易所（KCBT）1856√√紐約商業(yè)交易所（NYMEX）1872√√倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）1982√√√倫敦金屬交易所（LME）1877√法國國際期貨交易所（MATIF）1986√√√多倫多期貨交易所1983√悉尼期貨交易所1972√√√東京谷物交易所1952√東京證券交易所1949√√新加坡國際貨幣期貨交易所（SIMEX）1984√√√√香港期貨交易所1977√√√√資料來源：根據(jù)各期《華爾街日報》整理而得交易所通常是一個自發(fā)的非營利性會員組織。交易所的會員資格，也稱作席位，可以被機構也可以被個人擁有，并可以像其他資產(chǎn)那樣在市場上交易。表2－2就給出了1998年美國一些主要期貨和證券交易所會員資格的價格，可見，這些席位都是寶貴的資產(chǎn)。同時，這些席位的價格波動也極大，主要受當時和預期的交易量的影響。只有交易所的會員才有權在交易所內(nèi)進行交易，并對交易所的經(jīng)營管理享有發(fā)言權。但交易所日常事務的運行和管理則主要由交易所的專職管理人員負責并定期向會員報告。表2－2 1998年美國一些主要期貨和證券交易所會員資格的價格表交易所會員價格（美元）紐約商業(yè)交易所1，550,000芝加哥期貨交易所570,000芝加哥商業(yè)交易所380,000紐約棉花交易所210,000紐約咖啡、可可和糖交易所205,000資料來源：根據(jù)各交易所網(wǎng)站資料整理而得根據(jù)美國聯(lián)邦法律的規(guī)定以及交易所的有關規(guī)則，期貨交易只能在交易大廳內(nèi)一個個被稱為交易場（pit）的指定的交易地點內(nèi)進行。通常每一種商品的期貨交易都有一個指定的交易場。同時，與股票交易不同，期貨合約的交易仍主要是通過交易場內(nèi)的公開叫價（open outcry）方式來進行的，交易者們還可借用長期以來所形成的特定的手勢來表達他們的買賣指令。但近年來隨著電子信息技術的飛速發(fā)展，電子交易在期貨交易中所占的比重也呈逐年遞增的趨勢。交易大廳中的交易者根據(jù)其職能的不同可以分為自營商和經(jīng)紀人兩類。前者主要為其自身的帳戶進行交易并自負盈虧，他們通常都是交易所的會員；后者主要代表其所在的公司或替場外的某些客戶進行交易。當然，這兩者之間也存在著一定的交叉，不少場內(nèi)交易者往往身兼以上兩種職能。而根據(jù)交易目的的不同，期貨市場的交易者主要可以分為投機者（Speculator）、套利者（Arbitrageurs）和套期保值者（Hedger）這三類。投機者是指那些以追逐利潤為目的，同時也承擔較高風險的期貨交易者，通常場內(nèi)的自營商都是投機者；套利者是指那些利用市場定價的低效率來賺取無風險利潤的交易主體，可以說由于大量套利者的存在，使得實際上大多數(shù)金融市場的報價中僅存在極少的套利機會；套期保值者則主要指那些為了降低已有的風險暴露而進行期貨交易的人，通常是商品的生產(chǎn)者或某一特定商品的使用者。值得注意的是，套期保值者在進行套期保值時并不一定要實際擁有該商品。例如，農(nóng)作物的種植者甚至可以在真正播種之前，就通過在期貨市場出售他預期的收獲來進行套期保值。同樣，那些需要大量農(nóng)產(chǎn)品來作為生產(chǎn)原料的生產(chǎn)商也可以在實際需要前好幾個月就為預期的農(nóng)產(chǎn)品需求進行套期保值。大多數(shù)情況下，套期保值者并不自己親自在交易所大廳內(nèi)進行交易，往往是通過某家經(jīng)紀公司，再由該經(jīng)紀公司將指令傳到其在交易場內(nèi)的經(jīng)紀人來完成的。因此，經(jīng)紀人也可以據(jù)此分為兩種。那些在交易所外為經(jīng)紀公司工作的經(jīng)紀人通常稱為場外經(jīng)紀人，他們通常要與客戶直接接觸，處理有關的業(yè)務，并負責將客戶的指令傳至交易所；而另一類主要在交易所大廳內(nèi)執(zhí)行客戶指令實際進行交易的經(jīng)紀人則稱為場內(nèi)經(jīng)紀人。這種有組織的期貨合約交易結構與遠期市場的組織結構極為不同。相對而言，遠期市場是一個極為松散的組織，通常沒有專為交易設立的固定的交易地點（當然也有個別例外，比如羅頓金屬交易所交易金屬遠期就有專門的交易大廳），即使是高度發(fā)達的外匯遠期市場，也只是一個全球范圍內(nèi)的由許多大銀行、大經(jīng)紀公司所組成的電子網(wǎng)絡。 清算所（The Clearinghouse）清算所是確保期貨合約可以順利進行交易的一個不可缺少的組成部分。它可以是交易所的一個附屬部門，也可以是一家獨立的公司。清算所往往是大型的金融機構，要求有充足的資本金作為保證，例如，1998年芝加哥期貨交易所的資本額就高達$100,000,000200,000,000，并受$200,000,000350,000,000信貸額度的支持。因此由清算所充當所有期貨買者的賣者和所有賣者的買者，交易雙方就無須擔心對方違約；同時，清算所作為每筆期貨交易賣者的買者和買者的賣者，同時擁有完全匹配的多頭和空頭頭寸，從總體來看，我們也可以說清算所是“完全套期保值的”，即無論期貨價格是上漲還是下跌，清算所的財富都不受影響，所以清算所的風險極小，在美國期貨交易歷史上至今還從未發(fā)生過清算所違約的先例。因此，也正是由于期貨交易中清算所的存在，從而克服了遠期交易中存在的信息不對稱和違約風險高等主要缺陷。此外，與股票市場不同，期貨市場上買入的合約數(shù)一定等于賣出的合約數(shù)，所以，如果我們將流通在外的所有多頭和空頭頭寸加總，總數(shù)一定為零。（二）標準化的期貨合約期貨與遠期交易的第二個主要不同在于期貨合約通常有標準化的合約條款。期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點等都是標準化的，即在合約上有明確的規(guī)定，無須雙方再商定，價格是期貨合約的唯一變量。因此，交易雙方最主要的工作就是選擇適合自己的期貨合約，并通過交易所競價確定成交價格。當然，不同期貨合約的交割月份、交割地點等往往也有較大的差異，同種金融工具的期貨合約也可以有不同的交割月份，但這也都是由交易所事先確定，并在合約中事先載明的。有時，交易所會賦予期貨合約的空方（即賣方）對交割商品（主要適用于利率期貨和商品期貨）和交割地點（主要適用于商品期貨）進行選擇的權利，但交易所也將根據(jù)空方的選擇按事先規(guī)定的公式對其收取的價款進行相應的調(diào)整。以下主要以芝加哥期貨交易所（CBOT）的小麥期貨合約（見表2－3）為例，具體分析期貨合約的各項標準化條款。表2－3 CBOT小麥期貨合約交易單位5,000蒲式耳最小變動價位每蒲式耳1/4美分（）每日價格最大波動限制每蒲式耳不高于或低于上一交易日結算價格30美分（每份合約1,500美元），現(xiàn)貨月份無限制合約月份15交易時間芝加哥時間上午9:30－下午1:15，到期合約最后交易日交易截止時間為當日中午最后交易日合約月份15日的前一個交易日交割等級2號軟紅麥，2號硬紅冬麥，2號黑北春麥和1號北春麥。其他替代品種的價格差距由交易所規(guī)定。資料來源：CBOT網(wǎng)站 交易數(shù)量和單位條款：每種期貨合約都規(guī)定了統(tǒng)一的、標準化的數(shù)量和數(shù)量單位，統(tǒng)稱“交易單位”或“合約規(guī)?！薄＠?，CBOT規(guī)定小麥期貨合約的交易單位為5,000蒲式耳（），每張小麥期貨合約都是如此。如果交易者在該交易所買進一張（也稱一“手”）小麥期貨合約，就意味著在合約到期日需買進5,000蒲式耳小麥。質(zhì)量和等級條款：期貨合約通常都規(guī)定了統(tǒng)一的、標準化的質(zhì)量等級，一般采用被國際上普遍認可的商品質(zhì)量等級標準。例如，由于我國黃豆在國際貿(mào)易中所占的比例比較大，所以在日本名古屋谷物交易所就以我國產(chǎn)的黃豆為該交易所黃豆質(zhì)量等級的標準品。再如，芝加哥期貨交易所內(nèi)的小麥期貨合約的交割等級就分四種：2號軟紅麥，2號硬紅冬麥，2號黑北春麥和1號北春麥，其他替代品種的價格差距則由交易所規(guī)定。交割期條款：期貨合約對進行實物交割的月份也會作具體的規(guī)定，通常會規(guī)定幾個不同的合約月份（即交割月份）供交易者選擇。同時，交易所還必須指定在交割月份中可以進行交割的確切時間。對于許多期貨合約來說，交割日期可以是整個交割月，具體在哪一天交割，則由空方選擇。例如．美國芝加哥期貨交易所為小麥期貨合約規(guī)定的交割月份就有每年的7月、9月、12月，以及次年的3月和5月，交易者可自行選擇交割月份進行交易，交割可以在交割月份的任何一個營業(yè)日內(nèi)進行。這意味著，如果交易者買進某個月份的期貨合約，那么，他就必須要么在該合約到期之前平倉結清頭寸，要么則必須在合約到期時進行實物交割。交割地點條款：期貨合約通常還會為實物交割指定統(tǒng)一的實物商品交割倉庫，以保證實物交割的正常進行。當可供選擇的交割地點不止一個時，空方收取的價款有時會根據(jù)他所選擇的交割地點進行調(diào)整。例如，CBOT小麥期貨合約中，交割地點可以是芝加哥、Toledo、或Ohio，買者可憑從賣者那收到的倉單到交割倉庫中提取交割的小麥。CBOT為其玉米期貨合約所指定的交割地點則包括了芝加哥、Burns Harbor、Toledo或St. Louis。在Toledo和St. Louis交割的價格要按在芝加哥期貨合約的價格進行調(diào)整，每蒲式耳折扣4美分。最小變動價位條款：期貨合約中通常也規(guī)定了最小的價格波動值，即最小變動價位或稱為“刻度值”（tick size）。期貨交易中買賣雙方每次報價時價格的變動必須是這個最小變動價位的整數(shù)倍。對CBOT的小麥期貨合約而言，1個最小變動價位就是每蒲式耳1/4美分，每份合約的規(guī)模為5,000蒲式耳，因此每份合約的最小變動價位就是$。每日價格最大波動幅度限制條款：為了緩解突發(fā)事件或過度投機對市場造成的沖擊，防止價格波動幅度過大使交易者蒙受過多的損失，維持市場的穩(wěn)定性，交易所通常也對期貨合約規(guī)定了每日價格最大波動限制，即交易日期貨合約的成交價格不能高于或低于該合約上一交易日結算價的一定幅度，達到該幅度則暫停該合約的交易。例如，芝加哥期貨交易所小麥合約每天的交易價格每蒲式耳不得高于或低于前一交易日結算價30美分，即每份合約$1,500。最后交易日條款：指期貨合約停止買賣的最后截止日期。每種期貨合約都有一定的月份限制，到了合約月份的一定日期，就要停止合約的買賣，準備進行實物交割。例如，芝加哥期貨交易所規(guī)定，小麥期貨的交易時間是每個交易日從芝加哥時間早上9：30到下午1：15，但到期合約最后交易日交易截止時間為當日中午。小麥合約的最后交易日為合約月份15日的前一個交易日。盡管這些規(guī)定看起來似乎是對期貨交易的高度限制，但實際上，正是由于期貨合約的高度標準化，有助于市場參與者了解所交易的商品，也有助于期貨合約的流通，從而大大促進了期貨交易的發(fā)展。（三）結清期貨頭寸（Closing a Futures Position ）結清期貨頭寸的方式主要有以下3種：實物交割，對沖平倉和期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨。 實物交割（Delivery）：大多數(shù)的期貨合約在最初訂立時都要求通過交割特定的商品來結清頭寸。正如我們在上文CBOT小麥期貨合約的討論中所看到的那樣，實物交割通常要按期貨交易所的規(guī)定，在特定的時間和特定的地點進行，又費時又費力。因此，據(jù)統(tǒng)計，目前大約只有不到2%的期貨合約是通過實物交割來結清頭寸的。近年來，期貨交易中還引入了現(xiàn)金結算的方式，即交易者在合約到期時不進行實物交割，而是根據(jù)最后交易日的結算價格計算交易雙方的盈虧，并直接劃轉(zhuǎn)雙方的保證金來結清各自的頭寸。但和實物交割一樣，現(xiàn)金結算也是在合約到期時才進行的一種結清頭寸的方式。對沖平倉（Offset）：這是目前期貨市場上最主要的一種結清頭寸的方式。那些不愿進行實物交割的期貨交易者，可以在交割日之前就通過反向?qū)_交易（相當于期貨合約的買者將原來買進的期貨合約賣掉，期貨合約的賣者將原來賣出的期貨合約重新買回）來結清自身的期