【文章內(nèi)容簡介】 考察一下國外成熟證券市場的成功運作經(jīng)驗，我們就可以發(fā)現(xiàn)，要約收購是進攻型收購的主要戰(zhàn)術(shù)。相比之下，目前我國深滬兩市上市公司的國家股、法人股的收購?fù)ǔ２扇f(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，要約收購方式卻極少被運用過。敵意收購方式的運用將對我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范和完善產(chǎn)生積極的促進作用。敵意收購使得那些經(jīng)營不善而又不愿自動出局的大股東和經(jīng)營者面臨著被敵意接管的困境，可以促使其逐步建立起科學(xué)合理的法人治理結(jié)構(gòu)，形成有效的約束、制衡機制，以防止和控制內(nèi)部人控制現(xiàn)象的發(fā)生。同時，由于要約收購方式具有更大的靈活性，并鼓勵獨具匠心的創(chuàng)新行為，它將為投資銀行家充分施展才華、發(fā)揮自身的聰明才智提供一個廣闊的舞臺，為公司并購市場的運作增加令人耳目一新的進攻技巧與防御手段。屆時，我們既會看到在國際并購市場中常見、精彩的經(jīng)典收購戰(zhàn)役，也將在不斷豐富的市場實踐中培育出慌煜げ⒐杭記傻耐蹲室屑搖?/font要約收購是推進上市公司實質(zhì)性重組的必由途徑近來中國證監(jiān)會已明確表示將大力支持上市公司進行實質(zhì)性資產(chǎn)重組，推進資產(chǎn)重組從協(xié)議收購向要約收購發(fā)展，嚴(yán)懲虛假和惡意重組。這表明管理層對上市公司資產(chǎn)重組的要求和監(jiān)管將越來越嚴(yán)格，從而促進資產(chǎn)重組的規(guī)范化和市場化運作，充分發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的功能。我們認(rèn)為，積極推進要約收購在我國證券市場的運用，需要注意以下幾方面：2000年6月，中國證監(jiān)會就頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知》，規(guī)定上市公司購買或出售資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)70%以上的，完成重組一年后，可以申請增發(fā)新股或配股。也就是說，對于那些有重大資產(chǎn)重組行為的上市公司而言，可以享有再融資的權(quán)利，以增強上市公司可持續(xù)發(fā)展的后勁。這一鼓勵上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的舉措受到了市場的熱烈響應(yīng)。該規(guī)定出臺后的4個月，就有18家上市公司進行重大資產(chǎn)置換，實質(zhì)性重組數(shù)量大為增加?！锻ㄖ钒堰^去資產(chǎn)重組審核制改為備案制，證監(jiān)會不參與任何公司重組方案的設(shè)計和批準(zhǔn)，并在現(xiàn)有法規(guī)條件下，加大重組企業(yè)信息披露的監(jiān)管力度。這不僅大大減少了資產(chǎn)重組監(jiān)管中不必要的行政干預(yù)，消除了行政審批制帶來的弊端，而且有利于加強管理層對重組公司的監(jiān)管，促進上市公司資產(chǎn)重組活動的規(guī)范化、制度化運作，提高資產(chǎn)重組的質(zhì)量和效益。 以前上市公司國有股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓比例基本上不受限制，往往在30%以上，并都獲準(zhǔn)豁免全面要約收購義務(wù)。從1999年開始，股份轉(zhuǎn)讓的比例有所下降，通常在30%以下。究其原因，不僅與收購成本上升有關(guān)，更主要的是全面要約收購豁免限制強化所引致。最近，便連續(xù)發(fā)生了幾起因未獲準(zhǔn)豁免全面要約收購義務(wù)而導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓告吹的案例。例如，2000年5月由于亞都股份豁免全面要約收購義務(wù)的申請未獲得批準(zhǔn)，與華源集團達成的受讓浙江鳳凰41%的法人股協(xié)議告吹；河北華玉原擬將占總股本51%的國家股轉(zhuǎn)讓給軍神集團，%的股份。管理層已經(jīng)指出，在頒布《上市公司股份收購暫行規(guī)定》以后，除了國家重點企業(yè)或項目外，一律不豁免企業(yè)全面要約收購。目前有些公司是借重組之名而行操縱市場的內(nèi)幕交易之實，使得重組在我國新興的、不成熟的證券市場上發(fā)生了嚴(yán)重變異。對于資產(chǎn)重組中的內(nèi)幕交易、操縱市場以及通過資產(chǎn)重組方式來損害上市公司利益的行為，證監(jiān)會將與稽查、公安、司法等部門密切配合和相互協(xié)作，嚴(yán)厲查處，以確保上市公司資產(chǎn)重組的健康發(fā)展。為此，管理層將出臺規(guī)范重組行為的新規(guī)則，加強有關(guān)資產(chǎn)重組的信息披露制度建設(shè)。從目前的有關(guān)設(shè)想來看，重組公司可以申請最長不超過3個月的連續(xù)停牌，停牌一個月后要公布重組的進展情況。而且公告的頻率逐漸增加，第二個月中每兩周公告一次，第三個月中每周公告一次。對于連續(xù)停牌3個月且重組沒有取得實質(zhì)性進展的上市公司將予以強制停牌，其股票作特別處理(即ST)。這些規(guī)定強化了資產(chǎn)重組的信息披露力度，在一定程度上可以遏止資產(chǎn)重組中的內(nèi)幕交易和黑箱作業(yè)，打擊操縱市場行為，嚴(yán)格控制與監(jiān)督報表性重組。綜上所述，大力支持上市公司進行實質(zhì)性資產(chǎn)重組，推進資產(chǎn)重組從協(xié)議收購向要約收購發(fā)展，一般不豁免全面要約收購義務(wù)，旨在規(guī)范重組行為，還重組其本來面目，是資產(chǎn)重組市場化取向的不可逆轉(zhuǎn)的必然趨勢。隨著上市公司國有股、法人股的逐步流通，中國加入WTO進程的不斷加快，通過證券交易所的證券交易收購上市公司的行為將趨于活躍，國際上通行的要約收購戰(zhàn)術(shù)和各種反收購措施將逐漸被我國上市公司廣泛采用。為此，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)是加強法制建設(shè)，健全有關(guān)的法規(guī)體系，完善相應(yīng)的配套實施細則，增強上市公司收購的可操作性，為上市公司開展收購活動提供有力的法律保障。中美購并法律制度中信息披露比較中國和美國的市場經(jīng)濟發(fā)展走過的道路截然不 同，目前所處的經(jīng)濟發(fā)展階段差異極大，而且兩國的法律制度背景完全不同，因此，兩國購并法律制度從立法體系、發(fā)達程度上都存在差異。任何法律制度的產(chǎn)生與發(fā)展雖然都有可能受到外部市場體系與法律環(huán)境的影響，但是究其本質(zhì)，更為重要的是其所處的社會環(huán)境。從收購兼并這一特定的立法范疇來講，由于中國證券業(yè)的建立與發(fā)展在很大程度參考與借鑒了美國的證券市場發(fā)展的先進經(jīng)驗，因此，關(guān)于收購上市公司所必須履行的信息披露義務(wù)的規(guī)定，中國的法律制度在創(chuàng)設(shè)時也基本上借鑒了美國法的有關(guān)規(guī)定。但是，中國證券市場建立時間短，而且所處的整個市場經(jīng)濟體系并不十分健全，因此，在我國的購并立法中處處考慮保護小股民的利益和承受能力，對一些在美國市場中被當(dāng)作商業(yè)判斷范疇而不加規(guī)范的行為進行了必要的限制。我國購并市場上的一個突出現(xiàn)象是法人股收購案例很多，但流通股收購案例極少。長遠來看，我國的證券市場一定要向規(guī)范化、現(xiàn)代化發(fā)展，市場上同種類股票分多個市場交易的問題最終要解決。但是，筆者認(rèn)為非流通股問題未解決前，流通股購并市場難以發(fā)展，這不是對《股票條例》有關(guān)內(nèi)容修改就能夠解決的。這一點在下文分析有關(guān)條款時具體展開。為了對于將來可能在我國發(fā)生的上市公司收購案例進行分析，本案例以股票全部流通的上市公司為例，雖然這種上市公司在中國目前并非多數(shù)。本案例擬對處在中國市場環(huán)境中的上市公司在遇到收購時，收購雙方應(yīng)當(dāng)履行的信息披露義務(wù)進行分析，在分析前先介紹美國的相關(guān)制度以便對照，在介紹與分析中國法律制度后進一步對中美相關(guān)法律制度比較，并提出建議。假設(shè)上市公司A的全部股票均為可流通股。甲公司（收購方）在與購并顧問策劃后，開始不斷在二級市場中購進A公司股票。購并顧問協(xié)助甲公司提前做好信息披露的準(zhǔn)備。以下是據(jù)此進行的具體分析：規(guī)范上市公司收購的行為，主要從公開信息披露角度出發(fā)收購的本質(zhì)，是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的商業(yè)行為。上市公司和其他股份制公司一樣，股東投資，并且享有收益權(quán)、參加股東大會并投票權(quán)、分得紅利權(quán)和清算時按照清算程序獲得剩余財產(chǎn)清償權(quán)；董事會的成員由股東大會選舉產(chǎn)生，決定公司經(jīng)營管理的重大問題并對股東負(fù)責(zé)；經(jīng)理層人士負(fù)責(zé)公司日常管理。關(guān)于上市公司收購，也是由經(jīng)理層從經(jīng)營需要出發(fā)提出方案，經(jīng)董事會討論作出決議后，由股東最后決定的。無論是收購還是被收購，最終是商業(yè)判斷，通過協(xié)議完成的交易，條件由交易雙方?jīng)Q定，只要不違法就行。上市公司收購的特殊性在于：(1)被收購的目標(biāo)公司的股票價值由獨立于公司經(jīng)營的市股市反映，股市的價格受多種因素影響。證券管理的目標(biāo)是使證券交易在公開、公平、公正的環(huán)境中進行，人為的操縱因素是證券監(jiān)管的主要對象之一Ｊ展荷鮮泄就252。善筆諧?，影响箲|蠊擅袷種械墓善筆兄?。因此，证券法律监管掉[饕康?，就蕛S悶脹252。擅竇笆鋇玫叫畔?，栽彨平的手C』肪持兇鞒鼉齠ā?2)被收購的目標(biāo)公司股權(quán)分散，因此，董事會在處理有關(guān)方案時應(yīng)當(dāng)履行誠信義務(wù)問題比較突出，這在沒有外部法規(guī)監(jiān)管的情況下不易保障。(3)由于股權(quán)分散，中小股東實際無法真正參與決定上市公司重大經(jīng)營決策，因此，在公司控股權(quán)發(fā)生變化時，普通股民最需要及時獲得有關(guān)信息，做出去留的判斷。由此可見，在健康的市場環(huán)境中，證券監(jiān)管對上市公司收購必須著眼于信息披露。 美國證券交易委員會（SEC）負(fù)責(zé)對于證券市場的監(jiān)管，關(guān)于對收購上市公司行為的規(guī)定，主要集中在1968年制定的《威廉姆斯法》中在各資本主義市場經(jīng)濟發(fā)達國家中，《威廉姆斯法》是最早的一部關(guān)于上市公司收購行為法規(guī)?！锻匪狗ā返牡?14條規(guī)定了收購方在取得上市公司(目標(biāo)公司)5%或5%以上股權(quán)時應(yīng)當(dāng)履行的披露義務(wù)。(1)13d條該條要求持有某一上市公司5%以上股權(quán)的股東，或采取聯(lián)合行動購買某一上市公司5%以上股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)披露其持股情況。聯(lián)合行動的雙方不一定有關(guān)聯(lián)關(guān)系，只要他們通過書面或口頭的協(xié)議，或通過其他默契而一致行動，就產(chǎn)生披露義務(wù)。 具體的披露義務(wù)是，在10個日歷日內(nèi)填寫13d表格，向SEC、證券交易所和目標(biāo)公司備案。之后，每買入或賣出1%以上該種股票，或購買意圖發(fā)生變化時，應(yīng)及時(一天內(nèi))向上述機構(gòu)補充備案。13d表格主要內(nèi)容有：股票名稱、種類、發(fā)行人名稱、地址；股東的身份、職業(yè)、過去五年刑事記錄及違反證券法規(guī)記錄；該股東購買或欲購買股票的資金來源、貸款方名單；購股目的、經(jīng)營計劃、重組計劃；該股東持有該股票總額，過去50天內(nèi)買賣該種股票訂立的協(xié)議或達成的默契關(guān)系等。(2)13g表格SEC對持有某上市公司股權(quán)達5%或5%以上，但在以前12個月內(nèi)持有該公司股權(quán)不超過2%，并無意取得該公司控制權(quán)的公司或個人，只要求其填寫簡易的13g表。因此，持股人可以根據(jù)自己是否有進一步收購的目的而選擇填寫哪一種表格，市場也比較容易通過表格區(qū)分持股人的意圖?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》(《股票條例》)和《證券法》對上市公司收購的規(guī)定《股票條例》第47條規(guī)定法人股東直接或間接持有上市公司股份達到5%時，之后其持有該種股票增減達上市公司股份2%時的報告義務(wù)和停止買賣義務(wù)。1993年9月股票市場上發(fā)生了寶延事件后，專業(yè)人士開始對《股票條例》的這一規(guī)定進行評論。本條款規(guī)定的立法的意圖顯然是保護投資者掌握充分的信息，防止操縱市場和消息壟斷，保障市場的有序性。這一條款受到的主要爭議是：①5%和2%兩個臺階過低，造成收購?fù)瓿傻臅r間跨度大。②關(guān)直接和間接一詞的法律概念不夠明確。當(dāng)時，證監(jiān)會有關(guān)專家認(rèn)為，由于我國的證券市場仍處在不夠成熟的初級階段，立法側(cè)重于給尚不夠成熟的市場參與者提供更多的時間和更充分的機會去吸收、消化影響股市價格的信稀。關(guān)直接間接的概念，應(yīng)類似于對行動一致人這一詞語的理解，它除了指已被普遍認(rèn)同的關(guān)聯(lián)公司(即母子公司、并列公司)之間共同持有的一個上市公司的股票這一概念外，還應(yīng)包括通過書面或口頭的協(xié)議、或通過其他手段達成某種默契，一致行動以對某一上市公司股權(quán)進行控制或?qū)ζ涔善眱r格進行操縱的人。一致行動的每一個人都有報告的義務(wù)。后頒布的《證券法》放寬了對披露持股增減比例的限定?！蹲C券法》將《股票條例》中規(guī)定的任何法人在持有一家上市公司5%以上發(fā)行在外普通股后，每增減持有2%股份須作書面報告和公告的規(guī)定中2%的臺階提高到5%。本條的規(guī)定縮短了從舉牌到要約收購所需的時間，而且不再限定投資人為法人。《證券法》的修改明顯加快了收購的進程，對收購方有利，因此被認(rèn)為可以推動流通股收購。筆者認(rèn)為反過來此變化也可能為大股東操縱市場帶來便利。大股東的收購目標(biāo)究竟是百分之幾，只有其內(nèi)部知道，《證券法》將報告義務(wù)的臺階放大，時間縮短，便于大股東在小股民還沒有作出反應(yīng)前買進或賣出股票，從而操縱股市。《證券法》規(guī)定的及時報告程序和暫停交易程序與《股票條例》沒有重大區(qū)別，因此《證券法》實施后，小股民更應(yīng)警惕股價波動和媒介公告，而證券監(jiān)管部門也需要加強對證券市場中操縱行為的監(jiān)管。 《股票條例》所規(guī)定的2%臺階和5%臺階的立法意圖是在當(dāng)時證券市場建立時間不長，證券信息傳遞不夠及時的情況下，保證所有的小股東，包括邊遠地區(qū)無法及時得到證券信息的小股東及時做出判斷而規(guī)定的。比如，當(dāng)時部分省市的證券交易所還無法拿到當(dāng)天的證券報刊，因此，在當(dāng)?shù)氐墓擅竦玫接嘘P(guān)上市公司公開的信息，往往要晚一到兩個交易日。法規(guī)規(guī)定收購方在作出公告后暫停2個交易日收購，可以使那些股民得到與其它地區(qū)股民相同的待遇。但是，現(xiàn)在證券市場通過幾年的建設(shè)已經(jīng)不存在信息不暢的問題。全國任何地區(qū)的證券交易所可以在同一時間拿到公告信息，因此，《證券法》已經(jīng)沒有必要要求收購方在收購過程中停頓兩日了。與5％臺階相關(guān)的一個變化是原來《股票條例》%，在《證券法》中統(tǒng)一將持股人稱為投資者，從而改變了我國證券市場對個人股東和法人股東區(qū)別對待的情況。許多評論文章認(rèn)為這將推動流通股收購，尤其是個人在流通股收購的作為。筆者對此有所保留。當(dāng)然，健全的證券市場不應(yīng)歧視個人股東，《證券法》在這一問題上的轉(zhuǎn)變反映了我國經(jīng)濟體制改革的深入和市場經(jīng)濟的健康發(fā)展，從觀念上和體制上，確實是很大進步。但是，這方面的改變是否足以推動流通股收購的發(fā)展呢？筆者認(rèn)為其作用是有限的。通過二級市場收購需要大量現(xiàn)金，還需要金融機構(gòu)的支持，收購之后要對上市公司的經(jīng)營管理投入很多精力，這方面法人比自然人更具實施能力。自然人在原來的制度下可以通過成立法人實現(xiàn)收購上市公司，因此，《證券法》實施后雖然可能出現(xiàn)自然人舉牌，但出現(xiàn)個人出面收購上市公司流通股的可能性沒有增大，畢竟收購是復(fù)雜的經(jīng)濟行為。那么，減少發(fā)出要約收購所需要跨越的臺階是否就能推動要約收購的發(fā)生呢？這似乎也不是絕對的?，F(xiàn)在，收購流通股需要的時間和股價上升的幅度并不總成正比，我國股市中也已經(jīng)出現(xiàn)收購方在二級市場舉牌后，上市公司股價不漲反降的情況。因此，不能絕對認(rèn)為減少披露義務(wù)臺階會降低收購成本從而推動收購案例發(fā)生。雖然在時間上收購方的確享受了好處，但和收購成本這一關(guān)鍵性問題相比，這種好處是次要的。事實上，大部分收購方選擇協(xié)議收購法人股的方式達到對上市公司控股的目的，根本原因是協(xié)議收購法人股的成本比在二級市場收購流通股的成本低得多。只要市場上還存在不能流通的法人股、國家股，目前收購市場中的這種狀況就不會有根本轉(zhuǎn)變。 比較中、美購并法關(guān)于5%信息披露義務(wù)的規(guī)定我國立法中將信息披露的起點規(guī)定為持有某一上市公司5%股權(quán)，參考了美國法的規(guī)定?！锻匪?