中國(guó)股票收益的非流動(dòng)性補(bǔ)償(編輯修改稿)
2025-06-12 01:05 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ()()()()()()()()LNSIZE()()()()SDRET()()()()DIVYLD()()()()注：括號(hào)內(nèi)的值為T檢驗(yàn)值。檢驗(yàn)結(jié)果按照回歸模型式（6），對(duì)各個(gè)月（103個(gè)月）進(jìn)行橫截面回歸，一共103次回歸，產(chǎn)生了103組系數(shù)kjy，對(duì)這103組系數(shù)求均值，并進(jìn)行了均值為零的T檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。由于一些研究（Keim, 1983；Tinic and West, 1986；Eleswarapu and Reinganum, 1993等）發(fā)現(xiàn)，由于“一月效應(yīng)”的影響，去掉一月份之后，BETA值、規(guī)模等因素可能變得不顯著，所以還給出了去掉一月份之后的統(tǒng)計(jì)和檢驗(yàn)值。另外，為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的時(shí)間上的平穩(wěn)性，我們把樣本時(shí)期分為兩個(gè)階段，一個(gè)階段從1993年6月到1997年12月（55個(gè)月）；另一個(gè)從1998年1月到2001年12月（48個(gè)月），分別對(duì)這兩個(gè)階段進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)和檢驗(yàn)。表2的結(jié)果支持了中國(guó)股票市場(chǎng)的“非流動(dòng)性補(bǔ)償”假設(shè)。，顯著不等于零。另外，去掉一月份數(shù)據(jù)后，非流動(dòng)性效應(yīng)仍然是正的。分階段的ILLIQMA也都為正值，且T檢驗(yàn)顯著，特別是第二階段，從1998年至2001年期間，顯著性大為增強(qiáng)。從BETA值的檢驗(yàn)系數(shù)看，在中國(guó)股票市場(chǎng)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)BETA值與收益率的相關(guān)性不顯著。在整個(gè)樣本時(shí)期，無法拒絕零假設(shè)。去掉一月份的檢驗(yàn)和1993年到1997年的檢驗(yàn)也都是不顯著的。僅有1998年到2001年階段BETA值對(duì)股價(jià)收益率有正相關(guān)關(guān)系。在加入規(guī)模SIZE、總風(fēng)險(xiǎn)SDRET和股利比率DIVYLD等變量后，非流動(dòng)性ILLIQMA的系數(shù)仍然為顯著的正值，進(jìn)一步證實(shí)了非流動(dòng)性與股價(jià)收益率正相關(guān)的假設(shè)。從表2中還可以看出，股票規(guī)模對(duì)收益率的影響是負(fù)的，這與其他研究者的結(jié)論是一致的。變量總風(fēng)險(xiǎn)SDRET和股利比率DIVYLD不顯著，即它們對(duì)收益率沒有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著影響。（二）市場(chǎng)非流動(dòng)性變化對(duì)股價(jià)超額收益率的影響前面的實(shí)證結(jié)果表明，股價(jià)收益率與非流動(dòng)性之間存在橫截面正相關(guān)關(guān)系。這說明，被傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型所忽視的非流動(dòng)性交易成本因素是影響資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要因素。投資者并沒有忽略資產(chǎn)的非流動(dòng)性因素，而是通過對(duì)市場(chǎng)非流動(dòng)性的預(yù)期來調(diào)整預(yù)期收益率，從而影響股價(jià)。如果投資者預(yù)期到更高的非流動(dòng)性，那么他們將把股價(jià)定得更低以希望得到更高的預(yù)期收益率，以補(bǔ)償非流動(dòng)性的增加。Amihud and , Mendelson and Wood(1990)在研究1987年10月美國(guó)股市崩盤時(shí)認(rèn)為，當(dāng)時(shí)的股市崩盤過程實(shí)際上分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是在崩盤前，市場(chǎng)無法提供必需的流動(dòng)性來減少大筆賣單對(duì)價(jià)格的影響，股價(jià)受到大筆賣單的影響而大幅下跌；第二個(gè)階段則是由于市場(chǎng)流動(dòng)性的大幅下降，投資者預(yù)期市場(chǎng)非流動(dòng)性將大幅增加，因此提高預(yù)期收益率來補(bǔ)償整個(gè)市場(chǎng)非流動(dòng)性的增加，所以股價(jià)再次大幅下跌。他們的研究還發(fā)現(xiàn)，不同流動(dòng)性的股票的下跌幅度也是不同的，流動(dòng)性越好的股票，其下跌幅度越小?，F(xiàn)在考慮整個(gè)市場(chǎng)非流動(dòng)性變化對(duì)股價(jià)超額收益率的影響，即當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)非流動(dòng)性與實(shí)際市場(chǎng)非流動(dòng)性不一致時(shí)，股價(jià)收益率會(huì)有什么變化。我們把實(shí)際市場(chǎng)非流動(dòng)性與預(yù)期市場(chǎng)非流動(dòng)性的差稱為未預(yù)期到的市場(chǎng)非流動(dòng)性，同樣把實(shí)際收益率與預(yù)期收益率之差稱為未預(yù)期到的收益率。如果當(dāng)年的未預(yù)期到的非流動(dòng)性大于零，即實(shí)際的非流動(dòng)性大于預(yù)期的非流動(dòng)性，則投資者將預(yù)期下一年的非流動(dòng)性增大。而預(yù)期非流動(dòng)性增加會(huì)導(dǎo)致下一年的期望超額收益率的增加，因而當(dāng)年年底（下一年年初）的股票價(jià)格就下跌。所以，當(dāng)年的收益率下降，即未預(yù)期到的收益率為負(fù)值。因此，未預(yù)期到的非流動(dòng)性對(duì)同期未預(yù)期到的股價(jià)收益率的影響是負(fù)面的。檢驗(yàn)方法這里預(yù)期非流動(dòng)性采用自回歸模型估計(jì)，即假設(shè)投資者使用前一個(gè)月的信息來預(yù)測(cè)下個(gè)月的非流動(dòng)性，然后用這個(gè)預(yù)測(cè)值去設(shè)定期望收益率。市場(chǎng)非流動(dòng)性假設(shè)遵循下述過程： （7）其中：為y月市場(chǎng)非流動(dòng)性，檢驗(yàn)時(shí)采用自然對(duì)數(shù)形式，和分別為系數(shù)，為殘差值；可以預(yù)計(jì)。在第y月初，投資者根據(jù)第y1月的信息決定這一月的預(yù)期非流動(dòng)性： （8）然后，他們按照得到的預(yù)期非流動(dòng)性再去設(shè)定這一月的期望收益率： （9）其中：為第y月的市場(chǎng)組合收益率，為第y月的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。根據(jù)前面的分析，未預(yù)期到的非流動(dòng)性對(duì)同期的未預(yù)期到的股價(jià)收益率的影響是負(fù)面的。記，其中表示沒有未預(yù)期到的超額收益率，則： （10）合并式（9）和式（10）為： （11）其中：。這樣，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?（12）檢驗(yàn)假設(shè)為： 。檢驗(yàn)結(jié)果檢驗(yàn)結(jié)果見表3。市場(chǎng)非流動(dòng)性變化對(duì)股價(jià)超額收益率的影響主要體現(xiàn)在未預(yù)期到的市場(chǎng)非流動(dòng)性變化對(duì)超額收益率的影響上，即其回歸系數(shù)項(xiàng)的檢驗(yàn)顯著。而前一個(gè)月的市場(chǎng)非流動(dòng)性的系數(shù)項(xiàng)的T檢驗(yàn)并不顯著，這說明前一月的市場(chǎng)非流動(dòng)性只影響前一月的股價(jià)收益率，而對(duì)當(dāng)月的股價(jià)收益率沒有影響，因?yàn)橥顿Y者已通過預(yù)期當(dāng)月的非流動(dòng)性對(duì)股價(jià)預(yù)期收益率進(jìn)行調(diào)整，所以它對(duì)實(shí)際的股價(jià)收益率就不產(chǎn)生影響。表 3 市場(chǎng)非流動(dòng)性變化對(duì)股價(jià)超額收益率的影響RM – Rf規(guī)模組合的超額收益率Constant()()()()()()()()()()()()()()()()()()注：括號(hào)中給出的為T檢驗(yàn)值。（三）市場(chǎng)非流動(dòng)性對(duì)不同流動(dòng)性的股票收益率的影響市場(chǎng)非流動(dòng)性的變化對(duì)不同流動(dòng)性的股票的收益率影響是不同的。當(dāng)市場(chǎng)非流動(dòng)性增加時(shí)，對(duì)投資者來說，一方面是非流動(dòng)性出現(xiàn)未預(yù)期的增加，另一方面則會(huì)預(yù)期非流動(dòng)性還會(huì)增加。這里包含兩方面的影響：（1）當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)非流動(dòng)性還會(huì)增加時(shí)，對(duì)所有的股票而言，股價(jià)都會(huì)下跌而使預(yù)期收益率增加；（2）當(dāng)非流動(dòng)性出現(xiàn)未預(yù)期的增加時(shí)，出現(xiàn)“流動(dòng)性替代效應(yīng)”。即對(duì)流動(dòng)性好的股票的需求增加，而對(duì)流動(dòng)性差的股票的需求減少。流動(dòng)性替代效應(yīng)的出現(xiàn)，將使得流動(dòng)性
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