中國股票收益的非流動性補(bǔ)償(編輯修改稿)
2025-06-12 01:05 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 ()()()()()()()()LNSIZE()()()()SDRET()()()()DIVYLD()()()()注：括號內(nèi)的值為T檢驗(yàn)值。檢驗(yàn)結(jié)果按照回歸模型式（6），對各個月（103個月）進(jìn)行橫截面回歸，一共103次回歸，產(chǎn)生了103組系數(shù)kjy，對這103組系數(shù)求均值，并進(jìn)行了均值為零的T檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。由于一些研究（Keim, 1983；Tinic and West, 1986；Eleswarapu and Reinganum, 1993等）發(fā)現(xiàn)，由于“一月效應(yīng)”的影響，去掉一月份之后，BETA值、規(guī)模等因素可能變得不顯著，所以還給出了去掉一月份之后的統(tǒng)計(jì)和檢驗(yàn)值。另外，為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的時間上的平穩(wěn)性，我們把樣本時期分為兩個階段，一個階段從1993年6月到1997年12月（55個月）；另一個從1998年1月到2001年12月（48個月），分別對這兩個階段進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)和檢驗(yàn)。表2的結(jié)果支持了中國股票市場的“非流動性補(bǔ)償”假設(shè)。，顯著不等于零。另外，去掉一月份數(shù)據(jù)后，非流動性效應(yīng)仍然是正的。分階段的ILLIQMA也都為正值，且T檢驗(yàn)顯著，特別是第二階段，從1998年至2001年期間，顯著性大為增強(qiáng)。從BETA值的檢驗(yàn)系數(shù)看，在中國股票市場，系統(tǒng)風(fēng)險BETA值與收益率的相關(guān)性不顯著。在整個樣本時期，無法拒絕零假設(shè)。去掉一月份的檢驗(yàn)和1993年到1997年的檢驗(yàn)也都是不顯著的。僅有1998年到2001年階段BETA值對股價收益率有正相關(guān)關(guān)系。在加入規(guī)模SIZE、總風(fēng)險SDRET和股利比率DIVYLD等變量后，非流動性ILLIQMA的系數(shù)仍然為顯著的正值，進(jìn)一步證實(shí)了非流動性與股價收益率正相關(guān)的假設(shè)。從表2中還可以看出，股票規(guī)模對收益率的影響是負(fù)的，這與其他研究者的結(jié)論是一致的。變量總風(fēng)險SDRET和股利比率DIVYLD不顯著，即它們對收益率沒有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著影響。（二）市場非流動性變化對股價超額收益率的影響前面的實(shí)證結(jié)果表明，股價收益率與非流動性之間存在橫截面正相關(guān)關(guān)系。這說明，被傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型所忽視的非流動性交易成本因素是影響資產(chǎn)定價的一個重要因素。投資者并沒有忽略資產(chǎn)的非流動性因素，而是通過對市場非流動性的預(yù)期來調(diào)整預(yù)期收益率，從而影響股價。如果投資者預(yù)期到更高的非流動性，那么他們將把股價定得更低以希望得到更高的預(yù)期收益率，以補(bǔ)償非流動性的增加。Amihud and , Mendelson and Wood(1990)在研究1987年10月美國股市崩盤時認(rèn)為，當(dāng)時的股市崩盤過程實(shí)際上分為兩個階段，第一個階段是在崩盤前，市場無法提供必需的流動性來減少大筆賣單對價格的影響，股價受到大筆賣單的影響而大幅下跌；第二個階段則是由于市場流動性的大幅下降，投資者預(yù)期市場非流動性將大幅增加，因此提高預(yù)期收益率來補(bǔ)償整個市場非流動性的增加，所以股價再次大幅下跌。他們的研究還發(fā)現(xiàn)，不同流動性的股票的下跌幅度也是不同的，流動性越好的股票，其下跌幅度越小。現(xiàn)在考慮整個市場非流動性變化對股價超額收益率的影響，即當(dāng)預(yù)期市場非流動性與實(shí)際市場非流動性不一致時，股價收益率會有什么變化。我們把實(shí)際市場非流動性與預(yù)期市場非流動性的差稱為未預(yù)期到的市場非流動性，同樣把實(shí)際收益率與預(yù)期收益率之差稱為未預(yù)期到的收益率。如果當(dāng)年的未預(yù)期到的非流動性大于零，即實(shí)際的非流動性大于預(yù)期的非流動性，則投資者將預(yù)期下一年的非流動性增大。而預(yù)期非流動性增加會導(dǎo)致下一年的期望超額收益率的增加，因而當(dāng)年年底（下一年年初）的股票價格就下跌。所以，當(dāng)年的收益率下降，即未預(yù)期到的收益率為負(fù)值。因此，未預(yù)期到的非流動性對同期未預(yù)期到的股價收益率的影響是負(fù)面的。檢驗(yàn)方法這里預(yù)期非流動性采用自回歸模型估計(jì)，即假設(shè)投資者使用前一個月的信息來預(yù)測下個月的非流動性，然后用這個預(yù)測值去設(shè)定期望收益率。市場非流動性假設(shè)遵循下述過程： （7）其中：為y月市場非流動性，檢驗(yàn)時采用自然對數(shù)形式，和分別為系數(shù)，為殘差值；可以預(yù)計(jì)。在第y月初，投資者根據(jù)第y1月的信息決定這一月的預(yù)期非流動性： （8）然后，他們按照得到的預(yù)期非流動性再去設(shè)定這一月的期望收益率： （9）其中：為第y月的市場組合收益率，為第y月的無風(fēng)險收益率。根據(jù)前面的分析，未預(yù)期到的非流動性對同期的未預(yù)期到的股價收益率的影響是負(fù)面的。記，其中表示沒有未預(yù)期到的超額收益率，則： （10）合并式（9）和式（10）為： （11）其中：。這樣，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?（12）檢驗(yàn)假設(shè)為： 。檢驗(yàn)結(jié)果檢驗(yàn)結(jié)果見表3。市場非流動性變化對股價超額收益率的影響主要體現(xiàn)在未預(yù)期到的市場非流動性變化對超額收益率的影響上，即其回歸系數(shù)項(xiàng)的檢驗(yàn)顯著。而前一個月的市場非流動性的系數(shù)項(xiàng)的T檢驗(yàn)并不顯著，這說明前一月的市場非流動性只影響前一月的股價收益率，而對當(dāng)月的股價收益率沒有影響，因?yàn)橥顿Y者已通過預(yù)期當(dāng)月的非流動性對股價預(yù)期收益率進(jìn)行調(diào)整，所以它對實(shí)際的股價收益率就不產(chǎn)生影響。表 3 市場非流動性變化對股價超額收益率的影響RM – Rf規(guī)模組合的超額收益率Constant()()()()()()()()()()()()()()()()()()注：括號中給出的為T檢驗(yàn)值。（三）市場非流動性對不同流動性的股票收益率的影響市場非流動性的變化對不同流動性的股票的收益率影響是不同的。當(dāng)市場非流動性增加時，對投資者來說，一方面是非流動性出現(xiàn)未預(yù)期的增加，另一方面則會預(yù)期非流動性還會增加。這里包含兩方面的影響：（1）當(dāng)預(yù)期市場非流動性還會增加時，對所有的股票而言，股價都會下跌而使預(yù)期收益率增加；（2）當(dāng)非流動性出現(xiàn)未預(yù)期的增加時，出現(xiàn)“流動性替代效應(yīng)”。即對流動性好的股票的需求增加，而對流動性差的股票的需求減少。流動性替代效應(yīng)的出現(xiàn)，將使得流動性
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