化工聚氨酯行業(yè)投資策略報(bào)告(編輯修改稿)
2025-06-09 22:25 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 022003MDITDI特種異氰酸酯MDI增速%%%資料來(lái)源：華夏證券研究所表5 2006年中國(guó)MDI產(chǎn)能迅速釋放（萬(wàn)噸）200120022003200420052006煙臺(tái)萬(wàn)華448121226巴斯夫/亨斯邁024拜耳023合計(jì)448121273圖7 2004年純MDI進(jìn)口比例78%資料來(lái)源:《中國(guó)化工信息》2005年第21期圖8 2004年聚合MDI進(jìn)口比例82%資料來(lái)源:《中國(guó)化工信息》2005年第22期目前，MDI與TDI價(jià)差的收窄使MDI價(jià)格下降對(duì)于其他產(chǎn)品的替代彈性明顯增強(qiáng)。從而，MDI產(chǎn)能的快速釋放不僅不會(huì)引起產(chǎn)品滯銷(xiāo)，同時(shí)其價(jià)格下跌空間有限。我們看好聚氨酯主料的MDI與生產(chǎn)過(guò)程互補(bǔ)性特征的輔料DMF。針對(duì)聚氨酯原料結(jié)構(gòu)特征及不同的市場(chǎng)預(yù)期，我們相應(yīng)看好主營(yíng)MDI的煙臺(tái)萬(wàn)華（600309）及DMF業(yè)務(wù)已占半壁江山的華魯恒升（600426）。技術(shù)替代及相應(yīng)產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)引起替代。理性預(yù)期價(jià)跌：盈利底限面對(duì)MDI產(chǎn)能的快速釋放，在其他因素假定不變前提下其市場(chǎng)價(jià)格難免下跌。但事實(shí)上，我們認(rèn)為，MDI價(jià)格下跌難免，但空間有限，其根本原因?yàn)椋壕郯滨?duì)其他傳統(tǒng)材料的良好替代性。當(dāng)然，替代程度與價(jià)格下跌程度緊密關(guān)系，并呈現(xiàn)明顯正向一致性。從MDI的價(jià)格走勢(shì)上，2004年受原料價(jià)格上漲“推動(dòng)”及下游房地產(chǎn)與紡織品需求“拉動(dòng)”雙重作用使其價(jià)格近1年內(nèi)即實(shí)現(xiàn)翻番上漲。不過(guò)，進(jìn)入2005年特別二季度以來(lái)受下游紡織品出口貿(mào)易摩擦影響使其價(jià)格明顯下滑，僅約半年時(shí)間，其價(jià)格就由3月份的39933元/噸下降至10月份的25200元/噸，降幅達(dá)37%。圖9 供需失衡使MDI全國(guó)月均價(jià)格于2004年一年內(nèi)即實(shí)現(xiàn)翻番上漲200201200504資料來(lái)源:中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)重要的是，MDI價(jià)格的持續(xù)下降已跌至其價(jià)格底限附近。我們認(rèn)為，作為良好的替代品，MDI首先是TDI的替代品。從這一點(diǎn)上，TDI價(jià)格便構(gòu)成了MDI未來(lái)的價(jià)格下跌底限。事實(shí)上，在目前的原料價(jià)格下，市場(chǎng)TDI與MDI價(jià)格于2005年10月份分別為20340元/噸與25200元/噸，這一約5000元/噸的價(jià)差使MDI未來(lái)的價(jià)格下跌空間已越發(fā)有限。圖10 MDI與TDI價(jià)差變動(dòng)（200401—200510）00201200504資料來(lái)源:中國(guó)化工市場(chǎng)七日訊/MDI、中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)/TDI不過(guò)，在TDI可能下跌的前提下不排除市場(chǎng)MDI進(jìn)一步下跌的可能性。對(duì)此，我們認(rèn)為只要目前異氰酸酯（TDI/MDI）的原料價(jià)格不至于明顯下跌，則TDI價(jià)格就難以下跌。從國(guó)內(nèi)TDI市場(chǎng)占有率指標(biāo)上，我們有理由認(rèn)為滄州大化（600230）為國(guó)內(nèi)少有的上規(guī)模TDI生產(chǎn)商，從而我們可從滄州大化（600230）的TDI經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上窺視我國(guó)目前TDI的運(yùn)行狀況。圖11 TDI國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率企業(yè)分布（2004A）資料來(lái)源:《中國(guó)化工信息》滄州大化（600230）的數(shù)據(jù)顯示，公司近年來(lái)TDI業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)穩(wěn)定，并整體處于較低盈利水平——年度毛利水平約7%—8%。由此我們認(rèn)為，在目前原料價(jià)格水平下TDI市場(chǎng)價(jià)格難有下跌空間。從而，MDI的未來(lái)價(jià)格底限得以確認(rèn)。資料來(lái)源：滄州大化（600230）公告表6 滄州大化（600230）TDI毛利率一直穩(wěn)定于較低水平2003A2004H2004A2005HTDI毛利率%%%%公司毛利率%%%%辯證看待產(chǎn)品：機(jī)遇不等聚氨酯產(chǎn)業(yè)是一個(gè)包括原料結(jié)構(gòu)及下游生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，但由于原料往往是構(gòu)成聚氨酯產(chǎn)業(yè)的重要瓶頸，因此通常一般意義所稱聚氨酯產(chǎn)業(yè)更重要的指聚氨酯原料產(chǎn)業(yè)。聚氨酯原料結(jié)構(gòu)包括主料與輔料兩大組成。一方面，由于主料構(gòu)成中MDI有望成為T(mén)DI的最終替代品，從而TDI的未來(lái)前景難以樂(lè)觀。另一方面，MDI產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張帶來(lái)聚氨酯產(chǎn)業(yè)的超常規(guī)發(fā)展將使具有互補(bǔ)特征的輔料產(chǎn)品面臨明顯的需求上升，如輔料中用途廣泛的DMF、BDO、AA及季戊四醇等多元醇系列產(chǎn)品。在此，我們重點(diǎn)探討主料中MDI與輔料中DMF的運(yùn)行前景。MDI：需求快速擴(kuò)張，價(jià)格下跌有限。MDI產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張給MDI產(chǎn)業(yè)立即面臨兩方面問(wèn)題：產(chǎn)品能否順利實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，即使得以銷(xiāo)售但其價(jià)格下跌程度如何。首先，我們認(rèn)為2006年MDI產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張后其產(chǎn)品仍可全部銷(xiāo)售。即使不考慮替代因素，按照近年我國(guó)MDI20%以上消費(fèi)增速與全球約6%消費(fèi)增速及新裝置達(dá)產(chǎn)的實(shí)際產(chǎn)量進(jìn)度測(cè)算，未來(lái)我國(guó)MDI實(shí)際供應(yīng)量將很大程度取決于進(jìn)口量的變動(dòng)狀況。如果從國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)量出于替代進(jìn)口的可能，則未來(lái)2—3年國(guó)內(nèi)實(shí)際產(chǎn)量尚不能滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求。如果未來(lái)進(jìn)口量依然維持原來(lái)規(guī)模，則國(guó)內(nèi)實(shí)際MDI供應(yīng)量將供過(guò)于求。從這種意義上，我們可以得出未來(lái)2—3年國(guó)內(nèi)MDI實(shí)際供應(yīng)量的變動(dòng)區(qū)間——2006年、2007年與2008年分別為（34，82），（58，106），（70，118）。如果考慮到MDI與TDI價(jià)差縮小導(dǎo)致的替代效應(yīng)及MDI價(jià)格昂對(duì)進(jìn)口的“擠出”效應(yīng)，則未來(lái)MDI消費(fèi)量將進(jìn)一步增加。據(jù)《中國(guó)化工信》數(shù)據(jù)。某種意義上，如果MDI價(jià)格下降至TDI價(jià)格時(shí)，則MDI將完全替代TDI市場(chǎng)新增MDI需求量30萬(wàn)噸以上。上述分析表明，MDI產(chǎn)能迅速擴(kuò)張后仍不會(huì)出現(xiàn)滯銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)產(chǎn)品價(jià)格會(huì)面臨一定下調(diào)。對(duì)此，我們認(rèn)為出于TDI價(jià)格底限（目前約20000元/噸）考慮在目前原料價(jià)格下MDI未來(lái)價(jià)格合理區(qū)間有理由約23000元/噸（目前約25000元/噸）。注：2004年我國(guó)MDI進(jìn)口以存度80%，表7 我國(guó)MDI未來(lái)產(chǎn)需預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸）200320042005E2006E2007E2008E產(chǎn)能81212737373產(chǎn)量81012345870凈進(jìn)口量324048（0，48）（0，48）（0，48）表觀消費(fèi)量405060（34，82）（58，106）（70，118）實(shí)際產(chǎn)量預(yù)測(cè)按照新增產(chǎn)能第一年、第二年及第三年開(kāi)工率分別60%、80%與100%測(cè)算圖12 DMF國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率企業(yè)分布（2002A）資料來(lái)源:《中國(guó)石油和化工經(jīng)濟(jì)分析》DMF：產(chǎn)能擴(kuò)張有限，需求快速上升。據(jù)“中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)”的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2002年國(guó)產(chǎn)DM
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