化工聚氨酯行業(yè)投資策略報告(編輯修改稿)
2025-06-09 22:25 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 022003MDITDI特種異氰酸酯MDI增速%%%資料來源：華夏證券研究所表5 2006年中國MDI產(chǎn)能迅速釋放（萬噸）200120022003200420052006煙臺萬華448121226巴斯夫/亨斯邁024拜耳023合計448121273圖7 2004年純MDI進口比例78%資料來源:《中國化工信息》2005年第21期圖8 2004年聚合MDI進口比例82%資料來源:《中國化工信息》2005年第22期目前，MDI與TDI價差的收窄使MDI價格下降對于其他產(chǎn)品的替代彈性明顯增強。從而，MDI產(chǎn)能的快速釋放不僅不會引起產(chǎn)品滯銷，同時其價格下跌空間有限。我們看好聚氨酯主料的MDI與生產(chǎn)過程互補性特征的輔料DMF。針對聚氨酯原料結(jié)構(gòu)特征及不同的市場預(yù)期，我們相應(yīng)看好主營MDI的煙臺萬華（600309）及DMF業(yè)務(wù)已占半壁江山的華魯恒升（600426）。技術(shù)替代及相應(yīng)產(chǎn)品替代風(fēng)險應(yīng)引起替代。理性預(yù)期價跌：盈利底限面對MDI產(chǎn)能的快速釋放，在其他因素假定不變前提下其市場價格難免下跌。但事實上，我們認(rèn)為，MDI價格下跌難免，但空間有限，其根本原因為：聚氨酯對其他傳統(tǒng)材料的良好替代性。當(dāng)然，替代程度與價格下跌程度緊密關(guān)系，并呈現(xiàn)明顯正向一致性。從MDI的價格走勢上，2004年受原料價格上漲“推動”及下游房地產(chǎn)與紡織品需求“拉動”雙重作用使其價格近1年內(nèi)即實現(xiàn)翻番上漲。不過，進入2005年特別二季度以來受下游紡織品出口貿(mào)易摩擦影響使其價格明顯下滑，僅約半年時間，其價格就由3月份的39933元/噸下降至10月份的25200元/噸，降幅達37%。圖9 供需失衡使MDI全國月均價格于2004年一年內(nèi)即實現(xiàn)翻番上漲200201200504資料來源:中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會重要的是，MDI價格的持續(xù)下降已跌至其價格底限附近。我們認(rèn)為，作為良好的替代品，MDI首先是TDI的替代品。從這一點上，TDI價格便構(gòu)成了MDI未來的價格下跌底限。事實上，在目前的原料價格下，市場TDI與MDI價格于2005年10月份分別為20340元/噸與25200元/噸，這一約5000元/噸的價差使MDI未來的價格下跌空間已越發(fā)有限。圖10 MDI與TDI價差變動（200401—200510）00201200504資料來源:中國化工市場七日訊/MDI、中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會/TDI不過，在TDI可能下跌的前提下不排除市場MDI進一步下跌的可能性。對此，我們認(rèn)為只要目前異氰酸酯（TDI/MDI）的原料價格不至于明顯下跌，則TDI價格就難以下跌。從國內(nèi)TDI市場占有率指標(biāo)上，我們有理由認(rèn)為滄州大化（600230）為國內(nèi)少有的上規(guī)模TDI生產(chǎn)商，從而我們可從滄州大化（600230）的TDI經(jīng)營指標(biāo)上窺視我國目前TDI的運行狀況。圖11 TDI國內(nèi)市場占有率企業(yè)分布（2004A）資料來源:《中國化工信息》滄州大化（600230）的數(shù)據(jù)顯示，公司近年來TDI業(yè)務(wù)毛利率相對穩(wěn)定，并整體處于較低盈利水平——年度毛利水平約7%—8%。由此我們認(rèn)為，在目前原料價格水平下TDI市場價格難有下跌空間。從而，MDI的未來價格底限得以確認(rèn)。資料來源：滄州大化（600230）公告表6 滄州大化（600230）TDI毛利率一直穩(wěn)定于較低水平2003A2004H2004A2005HTDI毛利率%%%%公司毛利率%%%%辯證看待產(chǎn)品：機遇不等聚氨酯產(chǎn)業(yè)是一個包括原料結(jié)構(gòu)及下游生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，但由于原料往往是構(gòu)成聚氨酯產(chǎn)業(yè)的重要瓶頸，因此通常一般意義所稱聚氨酯產(chǎn)業(yè)更重要的指聚氨酯原料產(chǎn)業(yè)。聚氨酯原料結(jié)構(gòu)包括主料與輔料兩大組成。一方面，由于主料構(gòu)成中MDI有望成為TDI的最終替代品，從而TDI的未來前景難以樂觀。另一方面，MDI產(chǎn)能的迅速擴張帶來聚氨酯產(chǎn)業(yè)的超常規(guī)發(fā)展將使具有互補特征的輔料產(chǎn)品面臨明顯的需求上升，如輔料中用途廣泛的DMF、BDO、AA及季戊四醇等多元醇系列產(chǎn)品。在此，我們重點探討主料中MDI與輔料中DMF的運行前景。MDI：需求快速擴張，價格下跌有限。MDI產(chǎn)能的迅速擴張給MDI產(chǎn)業(yè)立即面臨兩方面問題：產(chǎn)品能否順利實現(xiàn)銷售，即使得以銷售但其價格下跌程度如何。首先，我們認(rèn)為2006年MDI產(chǎn)能的迅速擴張后其產(chǎn)品仍可全部銷售。即使不考慮替代因素，按照近年我國MDI20%以上消費增速與全球約6%消費增速及新裝置達產(chǎn)的實際產(chǎn)量進度測算，未來我國MDI實際供應(yīng)量將很大程度取決于進口量的變動狀況。如果從國內(nèi)新增產(chǎn)量出于替代進口的可能，則未來2—3年國內(nèi)實際產(chǎn)量尚不能滿足國內(nèi)市場需求。如果未來進口量依然維持原來規(guī)模，則國內(nèi)實際MDI供應(yīng)量將供過于求。從這種意義上，我們可以得出未來2—3年國內(nèi)MDI實際供應(yīng)量的變動區(qū)間——2006年、2007年與2008年分別為（34，82），（58，106），（70，118）。如果考慮到MDI與TDI價差縮小導(dǎo)致的替代效應(yīng)及MDI價格昂對進口的“擠出”效應(yīng)，則未來MDI消費量將進一步增加。據(jù)《中國化工信》數(shù)據(jù)。某種意義上，如果MDI價格下降至TDI價格時，則MDI將完全替代TDI市場新增MDI需求量30萬噸以上。上述分析表明，MDI產(chǎn)能迅速擴張后仍不會出現(xiàn)滯銷風(fēng)險，不過產(chǎn)品價格會面臨一定下調(diào)。對此，我們認(rèn)為出于TDI價格底限（目前約20000元/噸）考慮在目前原料價格下MDI未來價格合理區(qū)間有理由約23000元/噸（目前約25000元/噸）。注：2004年我國MDI進口以存度80%，表7 我國MDI未來產(chǎn)需預(yù)測（萬噸）200320042005E2006E2007E2008E產(chǎn)能81212737373產(chǎn)量81012345870凈進口量324048（0，48）（0，48）（0，48）表觀消費量405060（34，82）（58，106）（70，118）實際產(chǎn)量預(yù)測按照新增產(chǎn)能第一年、第二年及第三年開工率分別60%、80%與100%測算圖12 DMF國內(nèi)市場占有率企業(yè)分布（2002A）資料來源:《中國石油和化工經(jīng)濟分析》DMF：產(chǎn)能擴張有限，需求快速上升。據(jù)“中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會”的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2002年國產(chǎn)DM
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