【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 上表假設(shè)股票定價(jià)為每股凈資產(chǎn)（以 3 月 31 日審計(jì)結(jié)果為準(zhǔn)）的 倍. 購(gòu)股風(fēng)險(xiǎn)管理層持股既是激勵(lì)，也是約束。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最大目的是使杰賽的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠得到穩(wěn)步的提高，并達(dá)到公司上市的要求。持有公司股票的管理層，如果使公司的業(yè)績(jī)達(dá)到良好的增長(zhǎng)并能最終上市，則享受到較大資本利得收益，這些收益包括股利、股東權(quán)益增長(zhǎng)和股票溢價(jià)。反之，如果公司經(jīng)營(yíng)不好，則管理層會(huì)面臨巨大的現(xiàn)金損失和機(jī)會(huì)成本風(fēng)險(xiǎn)。而根據(jù)對(duì)公司現(xiàn)行業(yè)務(wù)狀況的分析，公司的業(yè)務(wù)組合前景有很大的不確定性，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不可低估。因此，參加持股的管理層面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不可低估。這些風(fēng)險(xiǎn)因素如下所述：1．5 年服務(wù)合同所相關(guān)的機(jī)會(huì)成本受讓人參加本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓要簽署限制嚴(yán)格的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，受讓人必須與公司簽署 5 年服務(wù)合同。從人力資本的角度看，在一個(gè)企業(yè)中普通員工與高級(jí)管理人員是具有完全不同的性質(zhì)的。在現(xiàn)代企業(yè)理論中，一般職工被稱為“ 依賴性資源” ，企業(yè)的核心資源被稱為“唯一性資源”，也即指公司的高級(jí)管理人員。這種核心資源在通常情況下具有不可替代的作用，這些資源一旦離開，企業(yè)的其他資源就會(huì)無法發(fā)揮正常作用，導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值減少。而一般人力資源屬于從屬地位，屬合作性資源，不可替代性很弱，相反他們對(duì)企業(yè)的依賴性較強(qiáng)，他們的離開，一般不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，反而會(huì)使自己的價(jià)值減少。11 / 28高級(jí)管理人員具有較大的跳槽能力以及跳槽所帶來的利益，因此服務(wù)年限的要求使得高管人員面臨著較大的機(jī)會(huì)成本損失。在 5 年服務(wù)年限內(nèi)，授予對(duì)象如果提出辭職，其本身?yè)碛械墓蓹?quán)將強(qiáng)迫回購(gòu)，根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案中第七條，授予對(duì)象回收的資本將不會(huì)是原資本資金的增值，因此即使杰賽業(yè)績(jī)很好，其不會(huì)授予對(duì)象也不會(huì)受到獎(jiǎng)勵(lì)。2．公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的現(xiàn)金損失實(shí)行股份制改造后，為了達(dá)到公司上市，使股東價(jià)值達(dá)到最大化的目的，公司將制定中長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，經(jīng)理人員的業(yè)績(jī)將嚴(yán)格與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，因此持股的管理人員將面臨很大的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力。如果杰賽經(jīng)營(yíng)狀況惡化，受讓人累積支付的購(gòu)股款項(xiàng)將不能收回或全部收回，受讓人將蒙受巨大的現(xiàn)金損失風(fēng)險(xiǎn)。3．法律法規(guī)限制造成的機(jī)會(huì)成本公司上市必須滿足經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、治理結(jié)構(gòu)等各方面的要求，必須經(jīng)過層層審批，還要受到中國(guó)乃至國(guó)際的金融環(huán)境的影響，上市之路絕不是一帆風(fēng)順。一旦上市不成功，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)就會(huì)提高，依靠自身積累發(fā)展是很緩慢的，股東權(quán)益增長(zhǎng)的空間將非常有限，加上非上市公司的股權(quán)流動(dòng)性會(huì)較差，變現(xiàn)比較困難，即使變現(xiàn)，股權(quán)溢價(jià)空間將極其有限。由于本次轉(zhuǎn)讓的股權(quán)等同于法人股，法人股在目前的法律框架下不能在二級(jí)市場(chǎng)上流通；受讓人又是股份公司的發(fā)起股東，根據(jù)國(guó)家有關(guān)法律規(guī)定，發(fā)起人股三年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，上市后有一年的鎖定期，而且上市后經(jīng)理層在任職期間不得轉(zhuǎn)讓其擁有的股權(quán)。種種限制，使經(jīng)理人員將比較長(zhǎng)期的持有股份而不能變現(xiàn)，因此，即使在公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的情況下，經(jīng)理人員要承擔(dān)支付購(gòu)股金額的機(jī)會(huì)成本。 股權(quán)的授予（受讓）期根據(jù)杰賽公司上市的戰(zhàn)略部署和時(shí)間安排，公司在本年度 6 月 30 號(hào)之前必須完成有限責(zé)任公司框架下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因此在管理層持股方案由董事會(huì)通過并公布之日起到 6 月 30 號(hào)為止，為股權(quán)的授予（受讓）期。12 / 28 股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格股票價(jià)格應(yīng)該在杰賽凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上乘以一定的相關(guān)系數(shù) a 來確定，即：價(jià)格P=每股凈資產(chǎn)* 系數(shù) a。建議 a 取在 — 之間，具體取值由杰賽科技發(fā)展有限責(zé)任公司的董事會(huì)決定。價(jià)格的確定基于以下幾個(gè)方面的考慮：1．杰賽賽目前的非上市公司性質(zhì)：非上市公司中股票價(jià)格的確定與上市公司不同，非上市公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，其股票價(jià)格的確定沒有相應(yīng)的股票市場(chǎng)價(jià)格作為定價(jià)基礎(chǔ)，因此其確定的難度相對(duì)要大得多。美國(guó)的非上市公司通常采用的方法是對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行專業(yè)的評(píng)估，以確定企業(yè)每股的內(nèi)在價(jià)值。 我國(guó)的一些非上市公司在實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃、股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃或股票持有計(jì)劃時(shí)，股票價(jià)格的確定一般采用每股凈資產(chǎn)值作為主要的依據(jù)；2．國(guó)有資產(chǎn)的保值：本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃實(shí)質(zhì)上是由國(guó)有股向自然人讓渡，為使計(jì)劃較容易獲得國(guó)資管理部門（信息產(chǎn)業(yè)部）的許可，使股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案能夠順利實(shí)施，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)不低于每股凈資產(chǎn)； 4. 股票上市流通的增值空間以及對(duì)持股人的激勵(lì)作用：考慮到杰賽科技有限責(zé)任公司杰賽科技發(fā)展有限公司的整體股份制改造和上市計(jì)劃，定價(jià)要留出增值空間，有增值的空間與預(yù)期，才能對(duì)股票持有人有激勵(lì)與約束作用 5. 要參照中國(guó)已經(jīng)實(shí)行的類似方案的企業(yè)的定價(jià)方式海問對(duì)中國(guó)已實(shí)行類似方案的企業(yè)的實(shí)證研究結(jié)果表明，股票（或期權(quán)行權(quán)價(jià)）大多集中在凈資產(chǎn)的 倍之間，例如：長(zhǎng)源電力：行權(quán)價(jià)格按高于公司首次公開發(fā)行股票價(jià)格()元的 110％120％確定埃通公司：在 1997 年授予總經(jīng)理 88 萬股股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)實(shí)際上就是 1 元，并且采取 8 年延期支付的行權(quán)方式；武漢國(guó)資：對(duì)非上市公司與有限責(zé)任公司的股票期權(quán)授予的行權(quán)價(jià)格確定為“按審計(jì)的當(dāng)年企業(yè)凈資產(chǎn)折算成企業(yè)法定代表人持股份額”；13 / 28 新天國(guó)際：將公司控股股東所持的 9100 萬股國(guó)有法人股（占公司總股本的%）中的 2700 萬股（占總股本的 %）股份轉(zhuǎn)讓給公司員工持股機(jī)構(gòu),受讓價(jià)格暫定為每股 元,在公司實(shí)施員工持股制。 由大股東轉(zhuǎn)讓部分股權(quán),可以避開目前相關(guān)法律對(duì)員工持股,特別是股票來源問題的限制, 轉(zhuǎn)讓的價(jià)格定為 元,高于公司每股凈資產(chǎn)（每股凈資產(chǎn)為 元）,較容易獲得國(guó)資管理部門的許可，使員工持股方案能夠順利實(shí)施 ；上海大眾出租：受讓價(jià)為 元（高出凈資產(chǎn) 20%，當(dāng)年?yáng)|大眾每股凈資產(chǎn) 元） ，購(gòu)買 2600 萬股共需出資 11180 萬元，資金差額由企管公司出面申請(qǐng)貸款解決（在中國(guó)類似方案中，是很高的） 。 股權(quán)受讓人購(gòu)股的支付方式與信貸支持 基本內(nèi)容：海問建議采取現(xiàn)金支付+信貸的方式，信貸支付有兩種方式：第一種：七所以受讓人信譽(yù)簽訂協(xié)議向其授予股份后，股權(quán)即名義為受讓人所有。受讓人按照協(xié)議在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)交付現(xiàn)金支付款項(xiàng)后，信貸部分款項(xiàng)成為受讓人對(duì)七所的債務(wù)，分期從受讓人工資、獎(jiǎng)金、分紅中扣除或受讓人其他穩(wěn)定收入中扣除償還；第二種，杰賽內(nèi)部受讓人（即除七所技術(shù)骨干外的受讓人）購(gòu)股信貸部分由杰賽先行墊付給7 所，內(nèi)部受讓人對(duì)杰賽形成債務(wù)，分期償還，七所技術(shù)骨干仍采用第一種方式。采取第一種方式的好處有兩點(diǎn)：第一是對(duì)所有受讓人一視同仁，操作簡(jiǎn)便；其二，七所和杰賽都沒有現(xiàn)金流出。第二種方案操作比較復(fù)雜，而且杰賽有現(xiàn)金支出，與目前杰賽的實(shí)際能力不符，因此海問建議采取于第一種方式。以下的闡述都假定采用第一種方式。支付方式的基本內(nèi)容如下：? 受讓人必須拿出一定比例的現(xiàn)金支付，現(xiàn)金支付額與分期還款額的比例有四種選擇：50%/50%；40%/60%；25%/75%；15%/85%，受讓人根據(jù)自己的支付能力選擇支付方式或董事會(huì)根據(jù)不同檔位受讓人所支付金額的大小選擇合適的比例。? 本次股份轉(zhuǎn)讓實(shí)質(zhì)上是七所與作為自然人的杰賽管理層之間的股份轉(zhuǎn)讓，所有的債務(wù)關(guān)系均在七所與這些自然人之間的發(fā)生，對(duì)與杰賽公司本身的現(xiàn)金流狀況和經(jīng)營(yíng)并沒有實(shí)質(zhì)上的影響。受讓人如果選擇現(xiàn)金支付與分期還款相結(jié)合的方式，14 / 28一旦與七所簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓人與七所的債務(wù)債權(quán)關(guān)系就形成。? 現(xiàn)金支付的資金由受讓人自籌資金；? 分期還款的資金來源：受讓人每月工資中固定扣除一部分作為還款來源之一；受讓人年度與業(yè)績(jī)掛鉤的獎(jiǎng)勵(lì)部分和全部作為還款的主要來源之二；股票年度分紅作為還款來源之三；? 現(xiàn)金支付部分的時(shí)間要求：在簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)，受讓人必須支付認(rèn)購(gòu)股權(quán)的現(xiàn)金支付部分；? 分期支付部分的時(shí)間要求：所有股份受讓人必須在自杰賽公司整體轉(zhuǎn)制成為股份有限公司起的三年內(nèi)全部付清。? 支付的方法以及特殊情況處理：請(qǐng)參照附件《股票轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中的支付方式條款。 內(nèi)容說明： 選擇現(xiàn)金支付 + 信貸支付模式的原因：（？建議改為 3。7。2）根據(jù)對(duì)實(shí)施員工持股的企業(yè)的實(shí)證研究，綜合分析了各種支付模式以及相對(duì)應(yīng)的購(gòu)股資金來源的特點(diǎn)，根據(jù)本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓所遵循的原則，海問建議選擇現(xiàn)金支付+信貸支付模式。通行的購(gòu)股資金來源一般有以下幾種方式：1. 行權(quán)時(shí)一次性給付現(xiàn)金 該方案的實(shí)施要點(diǎn)是：經(jīng)營(yíng)者在行權(quán)時(shí)直接向股票持有人（公司、控股股東或第三方）支付股票對(duì)價(jià)，即可獲得相應(yīng)的股份。該方案實(shí)施起來最為簡(jiǎn)便，適用于那些經(jīng)營(yíng)者基本工資或獎(jiǎng)金收入較高的企業(yè)，一些新興行業(yè)、高技術(shù)、高成長(zhǎng)性、設(shè)立時(shí)間不長(zhǎng)的上市公司比較適合這一方案。對(duì)于那些改制時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)較重歷史遺留問題較多的國(guó)有企業(yè)則不太適宜用這種“一刀切” 的辦法。 2. 以高管人員的薪金或福利部分沖抵 該方案的要點(diǎn)是：1） 、從方案實(shí)施時(shí)起，企業(yè)每月或每年從經(jīng)營(yíng)者應(yīng)得的工資、獎(jiǎng)金、福利內(nèi)提取部分放入專用賬戶內(nèi)；2） 、等待期結(jié)束后？？？，如果該經(jīng)營(yíng)者行權(quán)，則以該賬戶上的資金全部或部分沖抵應(yīng)付款項(xiàng)；3） 、若經(jīng)15 / 28營(yíng)者放棄行權(quán)，則該款項(xiàng)自然歸屬于其本人；4） 、不足部分由經(jīng)營(yíng)者自行補(bǔ)足，可以在行權(quán)前逐年支付，也可以在行權(quán)時(shí)一次性支付。武漢國(guó)資公司以及北京一些大型國(guó)企實(shí)施的股票期權(quán)計(jì)劃，其資金的來源便是參照這一辦法。 3．對(duì)高層經(jīng)理層以信譽(yù)轉(zhuǎn)讓股份，以對(duì)應(yīng)股份的逐年分紅部分沖抵 該方案要點(diǎn)是：1） 、從計(jì)劃開始實(shí)施時(shí)起到經(jīng)營(yíng)者行權(quán)時(shí)止，股份分紅名義上歸經(jīng)營(yíng)者；2） 、前述紅利打入公司專用賬戶，類似于激勵(lì)基金，經(jīng)營(yíng)者在行權(quán)前無任何處置權(quán)；3） 、經(jīng)營(yíng)者一旦行權(quán)，該部分款項(xiàng)可沖抵行權(quán)價(jià)款；4） 、若經(jīng)營(yíng)者拒絕行權(quán)，則該款項(xiàng)由公司支配，或轉(zhuǎn)為公司的激勵(lì)基金。 4．通過公司或股東為股票股權(quán)受讓人取得貸款，購(gòu)買相應(yīng)股份，以對(duì)應(yīng)股份的逐年分紅部分沖抵 該方案要點(diǎn)是：1） 、從計(jì)劃開始實(shí)施時(shí)起到經(jīng)營(yíng)者行權(quán)時(shí)止，股份分紅名義上歸公司處置；2） 、經(jīng)營(yíng)者一旦行權(quán)，該部分款項(xiàng)可沖抵行權(quán)價(jià)款；3） 、若經(jīng)營(yíng)者拒絕行權(quán)，則該款項(xiàng)由公司支配，或轉(zhuǎn)為公司的激勵(lì)基金。 顯而易見，杰賽本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的支付方式實(shí)際上是結(jié)合第二和第三種方法上述幾種方法結(jié)合而成。 現(xiàn)金與分期支付比例的確定： 現(xiàn)金支付的比例越大，對(duì)七所越有利，分期支付的比例越大，對(duì)受讓人越有利，比例的確定的前提是讓雙方達(dá)到“雙贏” ，即在不影響本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓順利進(jìn)行的前提下雙方的總利益達(dá)到最大化。從下面的推算中可以看出，總體利益最大化時(shí)現(xiàn)金支付的比重應(yīng)為 50%，也就是說受讓人現(xiàn)金支付的比例上限為 50%。 U1 與現(xiàn)金支付部分所占比重（a）成正比，為簡(jiǎn)化，取線性關(guān)系，即 U1=a； U2 與分期支付部分所占比重成正比，同樣，取線性關(guān)系，即U2=1—a； 3．總體利益 U=U1*U2=a*(1—a)；當(dāng) a= 時(shí),U 值為最大，因此得出當(dāng)現(xiàn)金支付與分期支付各占 50%時(shí)，雙方的總16 / 28體利益達(dá)到頂點(diǎn)，但是董事會(huì)在確定比例時(shí)，應(yīng)該考慮受讓人的支付能力。對(duì)于各種不同的比例所產(chǎn)生的現(xiàn)金流動(dòng)，以及貸款數(shù)量的大小，參見下表 33： 個(gè)人出資比例 公司貸款比例現(xiàn)金與信貸比例40% 60%每月付款額股票購(gòu)買價(jià)格為凈資產(chǎn)的倍數(shù) 105% 110% 115% 105% 110% 115% 105% 110% 115%股