【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 利率一旦明顯上升，這些國(guó)家利息支出占 GDP的比重就會(huì)大幅度上升，從而增加其財(cái)政困難和違約的風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，債務(wù)危機(jī)是可以“自我實(shí)現(xiàn)”的。 + 歐元區(qū)問(wèn)題是“短板”現(xiàn)象。由于歐元區(qū)的創(chuàng)立的基礎(chǔ)是沒(méi)有財(cái)政聯(lián)盟的貨幣聯(lián)盟，所以任何一個(gè)歐元區(qū)國(guó)家出現(xiàn)財(cái)政危機(jī)時(shí)，由于得不到確定性的中央財(cái)政支持和中央銀行（ ECB）對(duì)財(cái)政債務(wù)的貨幣化，都可能造成對(duì)財(cái)政可持續(xù)性、歐元和歐洲銀行體系的沖擊。從這個(gè)意義上將，歐元區(qū)的表現(xiàn)取決于最基本面最差的經(jīng)濟(jì)體，即“短板”效應(yīng)。即使歐元區(qū)整體債務(wù)占 GDP的比重低于美國(guó)，其歐洲面臨的財(cái)政違約和金融風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于后者。 債務(wù)重組或觸發(fā)歐元區(qū)銀行系統(tǒng)新危機(jī) 。一旦希臘等南歐國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)重組，這將導(dǎo)致歐元區(qū)內(nèi)商業(yè)銀行的潛在損失賬面兌現(xiàn)，可能再度引發(fā)銀行間流動(dòng)性危機(jī)和信貸緊縮，從而對(duì)歐元區(qū)金融穩(wěn)定產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。 中期重組 ： 從短期看， 2022年歐豬五國(guó)到期政府債務(wù)為 3560億歐元， 2022年為 1055億歐元，即便五國(guó)集體違約，總規(guī)模為 7500億的 EFSF也足以確保資金不出現(xiàn)斷鏈。然而，短期流動(dòng)性支援是無(wú)法解決上述歐元區(qū)內(nèi)部深層次的問(wèn)題和矛盾。區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均，貨幣統(tǒng)一和財(cái)政獨(dú)立之間的錯(cuò)位，政治訴求和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間的脫節(jié)，以及本國(guó)利益和聯(lián)邦利益的沖突，是歐元區(qū)的先天不足，中期內(nèi)希臘債務(wù)重組 的可能性較大 “向后退 ”一部分國(guó)家（應(yīng)當(dāng)是那些陷入危機(jī)的國(guó)家，而不是德國(guó)）退出歐元區(qū)，重新發(fā)行本國(guó)主權(quán)貨幣，這將是痛苦的，但是更為現(xiàn)實(shí)。 “向前走 ”實(shí)現(xiàn)歐元區(qū) 國(guó)家主權(quán)財(cái)政的統(tǒng)一，這一點(diǎn)在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下還不具備可行性。 + “向后退” 也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生大的沖擊 + 首先，這些國(guó)家債務(wù)纏身，因此一旦它們發(fā)行本國(guó)主權(quán)貨幣就意味著這些貨幣將快速貶值，使得所有債權(quán)面臨嚴(yán)重縮水。 + 其次，這些國(guó)家在退出時(shí)將會(huì)要求所有債權(quán)人做出讓步，甚至減計(jì)一些債權(quán)。而本國(guó)主權(quán)貨幣發(fā)行后這些債券還將面臨損失。目前僅考慮希臘、西班牙、葡萄牙和意大利這四個(gè)主權(quán)債務(wù)危機(jī)相對(duì)比較嚴(yán)重國(guó)家，其主權(quán)債務(wù)余額合計(jì)就已經(jīng)達(dá)到 ，這是個(gè)國(guó)家凈金融資產(chǎn)為 歐元。保守估計(jì)如果主權(quán)債務(wù)出現(xiàn) 10%的違約也將達(dá)到 3,000億歐元的規(guī)模。 + 因此，危機(jī)國(guó)家退出歐元區(qū)后將對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊，甚至發(fā)生一場(chǎng)嚴(yán)重的金融危機(jī)。 + 一旦歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)加劇，值得重點(diǎn)關(guān)注的目標(biāo) + 首先，關(guān)注那些在這些國(guó)家購(gòu)買的大量主權(quán)債的商業(yè)銀行，它們將面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)減計(jì)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) + 其次，關(guān)注那些在這些國(guó)家發(fā)放了大量貸款的商業(yè)銀行，在危機(jī)中這些商業(yè)貸款也將出現(xiàn)嚴(yán)重的損失 + 第三，關(guān)注德國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)變化。如果這些國(guó)家脫離了歐元區(qū)，由于它們本幣的貶值將會(huì)嚴(yán)重抑制德國(guó)的出口，使得德國(guó)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊。 ? 總體上，美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家的政策在今天已經(jīng)喪失了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的工具和能力，因此其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只能寄希望于本國(guó)經(jīng)濟(jì)中私營(yíng)部門的逐步康復(fù)或者海外市場(chǎng)（新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體）出現(xiàn)新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)。 ? 然而，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體仍然面臨居高不下的通貨膨脹（這在一定程度上也與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策有關(guān)），盡管這些經(jīng)濟(jì)體在緊縮政策的抑制下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已開(kāi)始下滑（個(gè)別地區(qū)在 2022 年 2 季度已出現(xiàn)環(huán)比的負(fù)增長(zhǎng)），但卻很難放松政策、刺激經(jīng)濟(jì)。 ? 在這種情況下，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依靠新興市場(chǎng)進(jìn)口的可持續(xù)性較差。而債務(wù)危機(jī)的加劇和資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩都將對(duì)消費(fèi)者和投資者信心產(chǎn)生打擊，進(jìn)一步拉低企業(yè)投資和居民消費(fèi)活動(dòng)，從而拉開(kāi)全球經(jīng)濟(jì)“二次探底”的序幕，區(qū)別僅在于“探底”的形態(tài)。 + 目前來(lái)看，相對(duì)于 2022—09年的“一次探底”，這一輪“二次探底”的幅度可 + 能會(huì)相對(duì)較淺，但持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，可以稱之為溫和“二次探底”。原因是： ? 首先，需求難以重演“跳崖式”下滑， 2022 年全球金融金融危機(jī)之前，全球經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩年（ 20222022）處于過(guò)熱狀態(tài)，企業(yè)、家庭及金融部門都大量使用金融“杠桿”，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中的最終需求急劇膨脹。在金融危機(jī)爆發(fā)之后，由于企業(yè)、家庭及金融部門都大幅度地“去杠桿”，最終需求出現(xiàn)急劇萎縮，導(dǎo)致了一個(gè)深度的經(jīng)濟(jì)下滑。相對(duì)于2022 年，目前全球經(jīng)濟(jì)本身就處于一個(gè)微弱復(fù)蘇的過(guò)程中，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍處于“去杠桿”的過(guò)程中，本身已處于一個(gè)尋找平衡的過(guò)程，沒(méi)有明顯經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的跡象，因此即便出現(xiàn)需求下降，其幅度也會(huì)有限。 ? 其次，“去庫(kù)存”難以重演 2022年的激烈程度。從 2022 年下半年開(kāi)始，全球商品價(jià)格開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)兩年多的大幅度上漲，導(dǎo)致原材料價(jià)格出現(xiàn)了全球范圍的大幅度攀升。出于投機(jī)或保值的需求，包括中國(guó)在內(nèi)的全球的企業(yè)（甚至金融部門）都進(jìn)行了大規(guī)模存貨積累，從而增加了經(jīng)濟(jì)中的 中間需求 。因此，當(dāng) 2022 年全球金融危機(jī)爆發(fā)、商品價(jià)格暴跌之后，全球發(fā)生了共振式的大規(guī)模的“去存貨”行為，這不但帶來(lái)了全球生產(chǎn)的停滯，也表現(xiàn)為全球貿(mào)易的急劇萎縮（中國(guó)的出口在 2022 年也出現(xiàn)了兩位數(shù)的下降）。相對(duì)于當(dāng)時(shí)，雖然過(guò)去這一年全球商品價(jià)格也出現(xiàn)了新一輪的大幅度上漲，但相關(guān)的存貨積累幅度應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于當(dāng)年。因此即便出現(xiàn)新一輪的“減存貨”過(guò)程，其幅度也會(huì)遠(yuǎn)低于“一次探底”的情況。 ? 再者，在 2022 年金融危機(jī)發(fā)生之后，包括中國(guó)在內(nèi)的全球政府及央行協(xié)調(diào)一致地采取大規(guī)模的財(cái)政與貨幣刺激政策，這在當(dāng)時(shí)對(duì)于穩(wěn)定信心、創(chuàng)造需求產(chǎn)生了很大的正面作用（一定程度上講，當(dāng)時(shí)的財(cái)政刺激也是加劇很多國(guó)家當(dāng)前財(cái)政困境的原因之一），從而促成了一個(gè)相對(duì)比較強(qiáng)勁的反彈。相比之下，今天各國(guó)政府和央行在財(cái)政與貨幣政策方面的騰挪空間不僅已經(jīng)很小，而且還要持續(xù)消化前期刺激政策帶來(lái)的不良后果，因此不太可能再次用政策刺激來(lái)拯救經(jīng)濟(jì)，而只能等待經(jīng)濟(jì)的自我修復(fù)或者新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)的出現(xiàn)。從這個(gè)意義上講， 此次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)必更加微弱和漫長(zhǎng)，呈現(xiàn)一個(gè)力度趨弱、跨時(shí)趨長(zhǎng)的溫和的、尋找增長(zhǎng)中樞的階段。 ? 在目前的全球經(jīng)濟(jì)背景之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)面臨 新一輪的出口增長(zhǎng)的減速，并因此導(dǎo)致 GDP的減速 ?；跉W美經(jīng)濟(jì) 2022年進(jìn)入較慢增長(zhǎng)（而非衰退）的假設(shè)，中國(guó)出口增長(zhǎng)估計(jì)將從 2022年的 20 %下降到 2022年的 1012%。雖然近期，主要投資結(jié)構(gòu)將 2022年和 2022年中國(guó)的 GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)了 ，稍稍悲觀的預(yù)測(cè)估計(jì)中國(guó) GDP增長(zhǎng)會(huì)從 2022年的 9%減速到 2022年的 8%左右。 ? 更為悲觀的預(yù)測(cè)，歐美經(jīng)濟(jì) 2022年進(jìn)入衰退的可能性為 3040%。一旦歐美經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退 (如 GDP下降 3%)，則中國(guó)出口會(huì)下降15%， GDP增長(zhǎng)率會(huì)繼續(xù)降低。 ? 但是，依然要看到，即使全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“二次探底”，中國(guó)當(dāng)前面臨的格局與 2022年的金融危機(jī)時(shí)也存在較大差異。 + 第一，與 2022年底次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)相比， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外部市場(chǎng)的依賴程度有了明顯的降低。 2022年和 2022年，凈出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用十分顯著，因而外部金融危機(jī)的爆發(fā)直接沖擊了出口部門，進(jìn)而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的沖擊。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)凈出口的依賴程度明顯降低，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在 2022年上半年為 ，因而即使外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境繼續(xù)惡化，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊程度也會(huì)小于2022年。 + 如果此次“二次探底”會(huì)相對(duì)較淺，那么它對(duì)中國(guó)出口的負(fù)面影響會(huì)相對(duì)較弱，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn) 2022 年出口大幅度下滑的狀況。但與此同時(shí)，由于此次全球經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)間可能更長(zhǎng)、復(fù)蘇的動(dòng)力也可能更弱，這對(duì)出口可能具有更長(zhǎng)期的負(fù)面影響。 + 第二， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程的啟動(dòng)也為應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的可能惡化，以及正在出現(xiàn)的溫和的二次探底提供了支持力量 。當(dāng)前，與外需部門面臨勞動(dòng)力成本上升、貨幣升值以及外部市場(chǎng)動(dòng)蕩等多重沖擊相比，旅游等內(nèi)需部門增長(zhǎng)強(qiáng)勁，消費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)定。從區(qū)域增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)看，隨著大量勞動(dòng)密集型企業(yè)從東部沿海向中西部的轉(zhuǎn)移，中西部的投資增長(zhǎng)開(kāi)始快于沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，這不僅使中國(guó)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更為均衡，同時(shí)也有利于支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的軟著陸。當(dāng)然因?yàn)闁|部經(jīng)濟(jì)比重大，總體增速有所回落應(yīng)當(dāng)是大趨勢(shì)； + 第三，與 2022年底相比，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)即使在嚴(yán)峻的緊縮政策調(diào)控下，依然保持了較為強(qiáng)勁的市場(chǎng)表現(xiàn)，這既是保障房建設(shè)的對(duì)沖力量所致，也有市場(chǎng)運(yùn)行的慣性，這就為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)緊縮政策贏得了回旋余