【文章內(nèi)容簡介】 ts的簡稱，即用收益分布的左尾部分來度量風(fēng)險。在某個目標(biāo)收益率 T下，用 LPM衡量一項投資的風(fēng)險，其離散情形的表達(dá)式為： 2022106 53 VaR約束下的資產(chǎn)配置模型 ? VaR是一種各種頭寸和風(fēng)險因素通用的度量方法，可度量股票、債券、以及各種衍生品的風(fēng)險，提供了一種風(fēng)險的比較標(biāo)準(zhǔn)，有利于投資機構(gòu)有效的控制總體風(fēng)險。 VaR方法的缺陷是只能度量市場正常波動情況下的風(fēng)險，因此市場發(fā)生重大變動的實際損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于 VaR模型的預(yù)測值。這就要求用壓力測試和情景分析法作為 VaR的補充。 ? VaR的計算方法分為三大類：歷史模擬法、方差協(xié)方差方法（其中以 JP Man的 RiskMetrics方法為主要代表）和蒙特卡羅方法。 2022106 54 基于貝葉斯估計的資產(chǎn)配置模型 （ BlackLitterman） ? 在 Markowitz的均值方差模型中，由于期望收益率與投資組合權(quán)重間復(fù)雜的設(shè)定，在優(yōu)化的時候經(jīng)常發(fā)現(xiàn)，在給定的期望收益率下所構(gòu)造的投資組合，其權(quán)重并不合理。原因：一是期望收益率非常難以估計；二是每次優(yōu)化的權(quán)重對輸入?yún)?shù) (期望收益率 )太敏感，經(jīng)常導(dǎo)致各成分權(quán)重的大幅波動。 ? 20世紀(jì) 90年代初，高盛資產(chǎn)管理公司 Black and Litterman（ 1992）提出一套決策方式，結(jié)合了 Markowitz（ 1952）的均值方差最優(yōu)化（ MeanVariance Optimization）及 SharpeLintner 的資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）兩套現(xiàn)代投資理念，被稱為 BlackLitterman 模型。 ? 在 BlackLitterman 的模型中，采用貝葉斯方法，結(jié)合投資人的主觀看法和市場均衡條件下的期望收益率來進(jìn)行資產(chǎn)配置。使用者可以任意輸入投資組合期望收益率，模型將均衡進(jìn)行組合，同時產(chǎn)出資產(chǎn)期望收益率的集合和最佳投資組合的權(quán)重。 2022106 55 戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置 ? 首先，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置一般都傾向于客觀的分析而不是依賴于主觀的判斷。往往通過運用包括回歸分析和最優(yōu)化方法在內(nèi)的分析工具來幫助預(yù)測和決策。 ? 其次，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置主要是通過對資產(chǎn)未來價格的衡量來完成的，也就是說，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置在很大程度上是“ 價值導(dǎo)向 ” 買進(jìn)那些被認(rèn)為是低估價值的證券，賣出那些被認(rèn)為是高估價值的證券。 ? 基金的管理者對某些資產(chǎn)類別的短期收益即風(fēng)險水平進(jìn)行預(yù)測，如果這種預(yù)測偏離了長期平均的預(yù)期水平，則可以利用短期預(yù)測做出戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置，調(diào)整資產(chǎn)類別的權(quán)重。 2022106 56 行業(yè)輪動策略 ? 市場在不同的階段運行，都會經(jīng)歷相同的周期：上漲，頂部，下跌，底部，而每個階段都會對不同的行業(yè)產(chǎn)生不同的影響。 ? 行業(yè)配置是獲取超額收益的重要來源，據(jù)國外的實證研究統(tǒng)計，共同基金大部分超額收益都可以用行業(yè)配置來解釋，其作用強于個股的選擇。 ? 進(jìn)行動態(tài)的行業(yè)配置或者行業(yè)輪動策略會創(chuàng)造出客觀的超額收益。事實上，從資產(chǎn)配置的視角看，我們也可以把行業(yè)輪動策略看成是基于行業(yè)景氣周期的資產(chǎn)配置策略。 2022106 57 行業(yè)景氣周期分析 行業(yè)景氣變化的內(nèi)在影響因素可歸為兩個方面：周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素。周期性因素主要包括行業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動敏感性、產(chǎn)業(yè)生命周期；結(jié)構(gòu)性因素則包括行業(yè)的增長動力、行業(yè)的集中度、行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位等。 2022106 58 中國 GDP的增長周期及經(jīng)濟(jì)周期中各產(chǎn)業(yè)鏈景氣輪動情況 2022106 59 行業(yè)配置方法 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的所有模型都可以用來進(jìn)行行業(yè)配置，如馬科維茨 MV模型、均值 LPM模型、 VaR約束下的資產(chǎn)配置模型、 BlackLitterman模型等。需要解決的關(guān)鍵問題依然是（行業(yè)）期望收益率的預(yù)測問題，我們可以采用一致預(yù)期的行業(yè)收益率，也可以使用多因素方法獲得行業(yè)預(yù)期收益率。對于數(shù)量化方法而言，則更傾向于使用多因素模型來預(yù)測行業(yè)的預(yù)期收益率。前文對于行業(yè)景氣周期影響因素的分析，就是為了建立多因素模型所作的鋪墊。 2022106 60 風(fēng)格輪動策略 ? 風(fēng)格投資是組合投資理論研究中的一個重要分支。所謂風(fēng)格（ style）實際是分類方法在證券投資中的應(yīng)用，投資者可以按照行業(yè)屬性或者公司規(guī)模屬性的不同將股票分成不同屬性的資產(chǎn)類別，這種賴以分類的股票群體的某種共同特征，稱為股票風(fēng)格，而以某種具體的風(fēng)格而不是以單只股票為基礎(chǔ)進(jìn)行資產(chǎn)配置行為，就是風(fēng)格投資。 2022106 61 風(fēng)格的分類 ? 最常用的基金分類標(biāo)準(zhǔn)有 ICI和 Morningstar公司、 Lipper公司的標(biāo)準(zhǔn)。 ? MorningStar是一種典型的風(fēng)格劃分系統(tǒng)，其劃分辦法是按照基金組合中持股內(nèi)容的加權(quán)市值為縱軸，分為大盤、中盤及小盤三類，而以市凈率、市盈率為橫軸，分為價值型、平衡型與成長型三類，將基金按照持股特征投入此3 3的分析方格中再確定基金風(fēng)格類屬。 ? 按照 MorningStar的方法，所有的基金可分成大盤成長、大盤平衡、大盤價值、中盤成長、中盤平衡、中盤價值、小盤成長、小盤平衡、小盤價值九個分類。 2022106 62 風(fēng)格的周期 ? 大多數(shù)實證研究都表明價值型組合和成長型股票組合、小盤股組合和大盤股股票組合之間有顯著的收益差異，且累計收益的差異對價值型組合和小盤股組合有利。 ? 不同風(fēng)格投資收益率差異存在周期性。 1998～ 1999年成熟股市中成長型股票組合的收益顯著高于價值型組合，平均年收益率差異高達(dá) 25%，更出乎大多數(shù)金融學(xué)者的意料，這促使理論界和資產(chǎn)管理者重新審視價值投資和小盤股更有優(yōu)勢的觀點，并最終認(rèn)識到價值型組合不可能永遠(yuǎn)超越成長型組合，小盤股組合不可能永遠(yuǎn)超越大盤股組合，也就是價值型和成長型的收益以及小盤股和大盤股的收益都存在著周期性。 ? 正因為風(fēng)格周期性存在，所以積極地進(jìn)行風(fēng)格管理，正確地判斷、把握以及選擇風(fēng)格傾向，這樣才能獲得超額的市場收益。 2022106 63 風(fēng)格輪動模型 ? 在可以預(yù)測的前提下，積極的風(fēng)格管理在不同風(fēng)格股票組合中進(jìn)行輪動（ style rotation）的策略有機會擊敗消極的風(fēng)格管理策略。 ? 這種預(yù)測的前提是需要知曉轉(zhuǎn)換的相關(guān)變量，也就是說是什么變量決定了各種投資風(fēng)格在不同時期內(nèi)的收益差異，這方面的研究主要有二類，第一類是從研究宏觀經(jīng)濟(jì)周期入手，研究宏觀變量和投資風(fēng)格之間的關(guān)系；另外一類是從行為金融角度入手，認(rèn)為風(fēng)格表現(xiàn)只不過是過度反應(yīng)的結(jié)果，因此可從過去風(fēng)格的表現(xiàn)推斷未來風(fēng)格表現(xiàn)，未來風(fēng)格收益是以往風(fēng)格表現(xiàn)的一個正動量外推函數(shù)（風(fēng)格動量）。 2022106 64 文獻(xiàn)追蹤 ? 一個真實的風(fēng)格轉(zhuǎn)換策略必須對大額頭寸轉(zhuǎn)換所產(chǎn)生的流動性成本有充分的認(rèn)識。對此， Bause（ 2022， 2022）、陳琪龍 (2022)和 Gei（ 2022）分別給出了三種考慮交易成本的風(fēng)格轉(zhuǎn)換模型。 ? Basue（ 2022）在總結(jié)前人研究的基礎(chǔ)上，從早期研究中認(rèn)為和風(fēng)格轉(zhuǎn)換相關(guān)有關(guān)的 17個因子中，在比較三種回歸（簡單相關(guān)性、最小二乘回歸和 Logit回歸）模型的優(yōu)缺點后，選擇 Logit模型對風(fēng)格優(yōu)勢進(jìn)行判斷，在以 1990年 1月和 2022年 12月的樣本基礎(chǔ)上，形成一種風(fēng)格轉(zhuǎn)換策略模型。 ? 陳琪龍（ 2022）則采用 Markov Switch模型對 1946～ 1998年美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)月度數(shù)據(jù)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換進(jìn)行了研究，采用 1946～ 1969年的數(shù)據(jù)建立風(fēng)格轉(zhuǎn)換模型，再利用 1970～ 1998年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，發(fā)展出馬爾科夫轉(zhuǎn)換概率模型。 ? Bause（ 2022）和 Gei（ 2022）則分別利用最新的人工智能學(xué)習(xí)方法中的支持向量機模型（ Support Vector Machines）給出了美國股市的風(fēng)格轉(zhuǎn)換模型，盡管是獨立研究，但兩者的方法基本相同，都在宏觀因子和一些技術(shù)分析數(shù)據(jù)中進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘，采用多次統(tǒng)計學(xué)習(xí)方法給出了一個實證風(fēng)格轉(zhuǎn)換模型，并有一個非常好的轉(zhuǎn)換結(jié)果。 2022106 65 （可轉(zhuǎn)移） Alpha策略 ? 理論上，資產(chǎn)的收益可以分成兩個部分：來自市場風(fēng)險部分的期望收益稱作 beta；而與市場風(fēng)險無關(guān)的主動風(fēng)險的那部分收益稱作 alpha。 ? alpha策略就是尋找到一個 alpha的來源，通過衍生品（股指期貨、互換等）剝離其含有的 beta,獲得與市場相關(guān)性較低的 alpha,圍繞 alpha進(jìn)行投資的相關(guān)策略。最常用的方法有純粹的 alpha策略和可轉(zhuǎn)移alpha策略，一般分尋找、分離、轉(zhuǎn)移、管理 alpha四個步驟。 ? 尋找 alpha有兩種方法：一種是選擇投資經(jīng)理，另一種是依靠數(shù)量模型。通過預(yù)測 alpha來選擇、分離、管理 alpha是比較直接的一個想法，根據(jù)前期研究發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)變量法是一個比較可靠的預(yù)測方法。 2022106 66 ? Alpha策略的本質(zhì)是，選取具有超額能力的現(xiàn)貨組合、同時利用股指期貨對沖現(xiàn)貨組合的系統(tǒng)風(fēng)險，從而留下了現(xiàn)貨組合的非系統(tǒng)風(fēng)險，而這種非系統(tǒng)風(fēng)險表現(xiàn)為超越市場的選股收益。 ? 以股市 Alpha策略為例，可以采用 “ 現(xiàn)貨多頭＋期貨空頭 ”構(gòu)建。操作上，一方面建立能夠獲取超額收益的投資組合的多頭頭寸，同時，建立股指期貨的空頭頭寸以對沖現(xiàn)貨組合的系統(tǒng)風(fēng)險。 ? 可轉(zhuǎn)移 Alpha策略的主要目的在于將 Beta收益從投資組合中完全分離出來，而將策略的重點放在尋找 Alpha引擎上，從而提高 Alpha的收益。 ? 在使用可轉(zhuǎn)移 Alpha策略時需要注意的是， Alpha類資產(chǎn)和 Beta類資產(chǎn)的相關(guān)性必須很低?？赊D(zhuǎn)移 Alpha策略已經(jīng)在全球范圍內(nèi)得以應(yīng)用，特別是在對沖基金的資產(chǎn)管理策略上。 2022106 67 投資組合保險策略 ? 投資組合保險理論（ Portfolio Insurance）是由 Leland 和Rubinstein（ 1976）提出，總的思想是通過歐式看跌期權(quán)對沖風(fēng)險資產(chǎn)投資組合所面對的市場風(fēng)險。 Leland 和 Rubinstein（ 1981）對該理論進(jìn)行了完善，創(chuàng)立了復(fù)制看跌（ synthetic put）投資組合保險模型 ,標(biāo)志著投資組合保險理論的一個研究分支 —以期權(quán)為基礎(chǔ)的組合保險理論（ Optionbased Portfolio Insurance—OBPI）的形成。 ? 投資組合保險包括的具體的策略 ? 恒定比例投資組合保險策略 (Constant Proportion Portfolio Insurance， CPPI) ? 時間不變性投資組合保險策略 (Time Invariant Portfolio Protection， TIPP) ? 基于期權(quán)的投資組合保險策略 (Option Based Portfolio Insurance， OBPI) ? 經(jīng)驗方法買入持有（ buyandhold） ? Bird amp。 Demnis等（ 1988）提出的止損策略（ stoploss strategy） 2022106 68 3. 基于指數(shù)預(yù)測的時機選擇 ? 股市的可預(yù)測性問題與有效市場假說（ EMH)密切相關(guān)。大多數(shù)研究結(jié)論支持中國股票市場尚未達(dá)到弱勢有效，即股票價格時間序列并非序列無關(guān)，而是序列相關(guān)的，即歷史數(shù)據(jù)對股票的價格形成起作用。因此，通過對歷史信息的分析預(yù)測價格。 ? 隨著計算機技術(shù)、混沌、分形理論的發(fā)展，人們開始將股票的市場行為納入非線性動力學(xué)研究范疇。眾多的研究發(fā)現(xiàn)我國股市的指數(shù)收益中，存在經(jīng)典線性相關(guān)之外的非線性相關(guān)，從而拒絕了隨機游走的假設(shè)，指出股價的波動不是完全隨機的，它貌似隨機、雜亂，但在其復(fù)雜表面的背后，卻隱藏著確定性的機制，因此存在可預(yù)測成分。 ? 認(rèn)為股價可預(yù)測，并不等于說可以 100%的準(zhǔn)確預(yù)見，而是指可以使用經(jīng)濟(jì)預(yù)測的方法，建立起能在一定誤差要求之下的預(yù)測股價變動的預(yù)測模型。 2022106 69 ? 我們知道自變量和因變量之間可能滿足某種數(shù)學(xué)關(guān)系和滿足某種特定條件，但由于歷史數(shù)據(jù)不全面和不充分或某些變量尚不清楚和不確定，使預(yù)測處于一種半明半暗的狀態(tài)。由此，利用灰色模型來預(yù)測股票市場價格成為目前比較可行的辦法， ? 我們可以把股價動態(tài)變化看作一個灰色系統(tǒng)，主要針對受多種不確定因素影響的股票價格建立 GM(l, l)模型，利用此模型可以更好的預(yù)測股票價格短期發(fā)展變化趨勢。除了灰色 GM(1, 1)模型外，近來發(fā)展起來的灰色預(yù)測模型還有：灰色新陳代謝模型和灰色馬爾可夫模型。 2022106 70