【文章內(nèi)容簡介】 于 (IT+t為第T+t年度股息，iT+t為貼現(xiàn)率)則A的收益可以重新表示為可見，通過股票期權(quán)激勵(lì)制度，經(jīng)營者的個(gè)人收益與公司長期利潤掛起鉤來，并為正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)營者只有關(guān)心企業(yè)的現(xiàn)在、未來（尤其是后者），才能使自己的收益實(shí)現(xiàn)最大化。b. 當(dāng)PP0，則A放棄行使該權(quán)利，R=0，總收益為負(fù)，并可能承擔(dān)其它損失，如聲譽(yù)、懲罰損失。 經(jīng)營者可以在高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)的兩種策略中選擇一種。在任何一給定的努力程度下，低風(fēng)險(xiǎn)策略形成的是圖22中分布1所示的股票價(jià)格分布。高風(fēng)險(xiǎn)策略形成的是分布2所示的股票價(jià)格分布。p(X)代表特定股票價(jià)格X出現(xiàn)的頻率。當(dāng)經(jīng)營者選擇保守型策略，股票價(jià)格大部分時(shí)間都將接近K0（K0表示采用保守型策略后的股價(jià)期望值），而選擇風(fēng)險(xiǎn)型時(shí)，大部分時(shí)間股價(jià)都將高于K0。若股東是一般風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，他們將更希望經(jīng)營者選擇分布2所示的高盈利高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，而非分布1所示的低盈利的保守項(xiàng)目。但經(jīng)營者一般更傾向于選擇保守項(xiàng)目。股票期權(quán)通過合理的定價(jià)就可以彌補(bǔ)這一點(diǎn)。行權(quán)價(jià)為KH的期權(quán)比KL的期權(quán)更能促使經(jīng)營者實(shí)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。在行權(quán)價(jià)為KH時(shí)，經(jīng)營者選擇分布1的項(xiàng)目必將使股價(jià)貼水，即使是分布1的最好結(jié)果，也不能使股價(jià)升水。要從期權(quán)中獲取任何收益，經(jīng)營者必須選擇形成分布2的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。因此，股東可以通過設(shè)定行權(quán)價(jià)為KH，促使經(jīng)營者放棄保守型項(xiàng)目，轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。從而糾正了經(jīng)營者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)。 本節(jié)試用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的道德風(fēng)險(xiǎn)模型【20】來論述衡量一種激勵(lì)制度是否有效的標(biāo)準(zhǔn)。 假定委托人（股東）以企業(yè)價(jià)值的最大化為目標(biāo)[5]，代理人（經(jīng)營者）以自身效用最大化為目標(biāo)。設(shè)股東的效用函數(shù)為V[W–S(W)]，經(jīng)營者的效用函數(shù)為U[S(W)]–c(a)，其中W為企業(yè)價(jià)值，S(W)為經(jīng)營者的財(cái)富。這里暫時(shí)不考慮經(jīng)營者的隱性收入，關(guān)于隱性收入的情況將在本文第4章討論[6]。–c(a)為經(jīng)營者努力帶來的負(fù)效用，V39。0，V0，U39。0，U0，c39。0，c0。這表示：經(jīng)營者不愿意進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較大的投資；收入或財(cái)富的邊際效用遞減；努力的邊際負(fù)效用遞增。企業(yè)價(jià)值W受到經(jīng)營者的努力a和外生變量的共同作用。a為一維連續(xù)變量；表示自然狀態(tài)，例如股市的漲跌。假定W/0，2W/20，即經(jīng)營者工作越努力，企業(yè)價(jià)值越高，但努力的邊際收益遞減。的分布密度函數(shù)為g()，經(jīng)營者的努力a和外生變量都是不可觀測的，股東只能根據(jù)W判斷經(jīng)營者是否努力工作。經(jīng)營者與股東的沖突來自于假定W/0和c39。0，W/0意味者股東希望經(jīng)營者多努力，而c39。0意味者經(jīng)營者希望少努力。因此，除非股東能對經(jīng)營者提供足夠的激勵(lì)，否則，經(jīng)營者不會(huì)像股東希望的那樣努力工作。根據(jù)委托代理理論，能最大程度地改善委托代理關(guān)系從而實(shí)現(xiàn)激勵(lì)兼容的契約是最佳契約，最優(yōu)激勵(lì)契約應(yīng)最大程度地使代理人按委托人愿望工作，因此，衡量激勵(lì)契約有效性的標(biāo)準(zhǔn)就理所當(dāng)然是委托人目標(biāo)的完成程度，即委托人的效用，在此，應(yīng)當(dāng)就是股東效用的大小。 股東的期望效用函數(shù)可以表示如下：同時(shí)，股東會(huì)受到來自經(jīng)營者的兩個(gè)約束的限制：參與約束(IR)和激勵(lì)兼容約束(IC)：參與約束表示經(jīng)營者從接受激勵(lì)契約中得到的期望效用不能小于不接受激勵(lì)契約時(shí)所能獲得的最大期望效用，經(jīng)營者不接受激勵(lì)契約時(shí)所能獲得的最大期望效用由他面臨的市場機(jī)會(huì)決定，在此可以認(rèn)為是同行業(yè)經(jīng)營者平均工資水平對應(yīng)的效用水平。表示如下：(IR)激勵(lì)兼容約束表示經(jīng)營者總是選擇使自己的期望效用最大化的a，因此任何股東希望的a都只能經(jīng)營者效用最大化的行為來實(shí)現(xiàn)。即如果a1是股東希望的經(jīng)營者努力程度， [7]是經(jīng)營者可選擇的任何行動(dòng)，那幺，只有當(dāng)經(jīng)營者從選擇a1中得到的期望效用大于從選擇a39。中得到的期望效用時(shí)，經(jīng)營者才會(huì)選擇a1。激勵(lì)兼容約束表示如下：, (IC)現(xiàn)在的問題就是在以上約束之下，什幺樣的S(W)可以使股東的期望效用值最大。即：. ,用分布函數(shù)的參數(shù)化方法[8]解上述問題可以得到：只有當(dāng)激勵(lì)合同滿足以上條件時(shí)，激勵(lì)效果才能達(dá)到最優(yōu)。其中為參與約束的拉格朗日乘數(shù)，為激勵(lì)兼容約束的拉格朗日乘數(shù)，f39。a(W,a)表示f(W,a)對a的導(dǎo)數(shù)，f39。a(W,a)/f(W,a)為似然率，表示在W中包含的關(guān)于a的信息量，即企業(yè)價(jià)值的增加在多大程度上來源于經(jīng)營者的努力。如果似然率和W的關(guān)系滿足單調(diào)似然率條件[9]，最優(yōu)激勵(lì)契約S(W)就應(yīng)當(dāng)隨著W的增加而嚴(yán)格遞增。這意味著，讓經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權(quán)，承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，讓經(jīng)營者的收入與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性增強(qiáng)，就可以使經(jīng)營者有積極性努力工作。這也就解釋了為什幺應(yīng)當(dāng)對經(jīng)營者實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度。最優(yōu)激勵(lì)契約S(W)反映了統(tǒng)計(jì)推斷的原則，股東根據(jù)觀測到的企業(yè)股票價(jià)格的變化或企業(yè)價(jià)值的變化推測經(jīng)營者的努力程度a，進(jìn)而對經(jīng)營者進(jìn)行獎(jiǎng)懲。所以股票期權(quán)制度實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)獎(jiǎng)懲，降低了代理成本，緩解了委托代理關(guān)系。 通過上面的討論可以得出，評價(jià)激勵(lì)制度有效性的標(biāo)準(zhǔn)是股東效用的大小。因?yàn)楣蓶|效用是企業(yè)價(jià)值的嚴(yán)格遞增函數(shù)，所以可以用企業(yè)價(jià)值作為衡量激勵(lì)制度有效性的標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)價(jià)值的判斷有兩種途徑。從資產(chǎn)所有者的角度看，企業(yè)價(jià)值也即股權(quán)價(jià)值，表現(xiàn)為企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值；從企業(yè)經(jīng)營者的角度看，企業(yè)價(jià)值也即投資價(jià)值，表現(xiàn)為企業(yè)的總資產(chǎn)價(jià)值扣除流動(dòng)負(fù)債；企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值即企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)價(jià)值之和。他們之間的關(guān)系為：企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值＝企業(yè)有形資產(chǎn)價(jià)值＋企業(yè)無形資產(chǎn)價(jià)值投資價(jià)值＝企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值－企業(yè)流動(dòng)負(fù)債股權(quán)價(jià)值＝企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值－企業(yè)流動(dòng)負(fù)債－企業(yè)長期負(fù)債因此可以通過企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值、投資價(jià)值以及總資產(chǎn)價(jià)值判斷企業(yè)價(jià)值的變化。此外，還可以通過考察企業(yè)的盈利能力、償債能力和營運(yùn)能力三個(gè)方面的內(nèi)容判斷企業(yè)價(jià)值的變化。盈利能力可以通過銷售利潤率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、資本收益率、資本保值增值率等指標(biāo)反映；償債能力可以通過資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率或速動(dòng)比率等指標(biāo)反映；營運(yùn)能力可以通過應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)反映。用這些方法衡量企業(yè)價(jià)值在實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度前后的變化就可以看出它是否有效。 3我國股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施現(xiàn)狀及實(shí)施環(huán)境 從我國第一家實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度的深萬科開始，股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國發(fā)展不過幾年時(shí)間，已有上百家企業(yè)開始試行，并得到越來越多企業(yè)的矚目。同時(shí)，這一新制度的出現(xiàn)也引起了學(xué)者們的思考。股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國目前的狀況下是否能實(shí)現(xiàn)其有效性？在進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)制度的預(yù)測分析之前，我們先來討論一下我國這一制度的實(shí)施狀況和實(shí)施環(huán)境。 股票期權(quán)激勵(lì)制度進(jìn)入中國是在90年代初，最早是1993年深圳萬科集團(tuán)實(shí)行了一種類似股票期權(quán)的制度。1997年，四通利方公司在從美國引進(jìn)了650萬美元風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)，也開始引進(jìn)股票期權(quán)制度。目前，股票期權(quán)激勵(lì)制度已經(jīng)在上海、武漢、北京等地由政府部門組織試點(diǎn)。這三地的實(shí)施各具特色，在目前我國股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施中具有一定的代表性。 1999年，上海市委組織部、上海市國資辦、上海市財(cái)政局開始對國有企業(yè)經(jīng)營者實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度。上海的期股激勵(lì)分兩種類型。一種是在國有資產(chǎn)控股的股份公司和有限責(zé)任公司中，經(jīng)營者經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)購得或獎(jiǎng)勵(lì)適當(dāng)比例的企業(yè)股份；一種是在國有獨(dú)資企業(yè)，借用期權(quán)的形式，對經(jīng)營者實(shí)施年薪以外延期兌現(xiàn)的特別獎(jiǎng)勵(lì)。上海股票期權(quán)激勵(lì)制度的特點(diǎn)有：，董事長作為國有企業(yè)代理人之一，也被包括在激勵(lì)對象之內(nèi)。，設(shè)計(jì)了針對性較強(qiáng)的方案。如區(qū)分國有資產(chǎn)控股的股份公司、有限責(zé)任公司與國有獨(dú)資企業(yè)的不同情況，對期權(quán)激勵(lì)的期股來源方式、內(nèi)容作了相應(yīng)規(guī)定。、股價(jià)難以正確反映企業(yè)價(jià)值變化的不足，對經(jīng)營者的考核和管理較為嚴(yán)格。經(jīng)營者獲得期權(quán)必須經(jīng)過有關(guān)方面審核；各種獎(jiǎng)勵(lì)必須在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績被確認(rèn)達(dá)到約定指標(biāo)后，才能兌現(xiàn)。，從激勵(lì)類型、對象、主體、途徑到期股獲取形式、數(shù)額、變現(xiàn)等都結(jié)合我國實(shí)際情況作了詳細(xì)規(guī)定。上海股票期權(quán)制度的實(shí)施總的來看是比較穩(wěn)健的，它存在的問題主要有兩個(gè)：，所以采用變通手段，從而導(dǎo)致上海期權(quán)有激勵(lì)性股票期權(quán)的“形”而缺乏激勵(lì)性股票期權(quán)的“神”，以權(quán)利為中心的激勵(lì)性股票期權(quán)變成了以股票為中心的激勵(lì)性股票期權(quán)；，其激勵(lì)作用難以發(fā)揮。“3＋0”模式，即在經(jīng)營者任期屆滿必須立即變現(xiàn)，不能延期。這樣就難以避免國有企業(yè)內(nèi)部人控制和經(jīng)營者短期行為。 在國有企業(yè)經(jīng)營者薪酬體制的改革方面，武漢市一直處于全國的前列。從1998年起，武漢國資公司下屬企業(yè)經(jīng)營者的風(fēng)險(xiǎn)收入中就引入了期權(quán)的概念。武漢國資公司下屬企業(yè)法定代表人的收入由基薪收入、風(fēng)險(xiǎn)收入和年功收入三部分組成。其中，基薪收入是年度經(jīng)營的基本報(bào)酬，按月以現(xiàn)金方式支付；年功收入是以前年度經(jīng)營業(yè)績的累積報(bào)酬；風(fēng)險(xiǎn)收入是年度經(jīng)營效益的具體體現(xiàn)，由國資公司根據(jù)經(jīng)營責(zé)任書及企業(yè)實(shí)際經(jīng)營業(yè)績核定，該部分收入中的30%以現(xiàn)金兌付，其余部分轉(zhuǎn)化為股票期權(quán)（對于有限責(zé)任公司則轉(zhuǎn)化為股份期權(quán)）【21】。武漢股票期權(quán)激勵(lì)制度的特點(diǎn)是：，因此武漢股票期權(quán)實(shí)質(zhì)上并未采取真正意義上的股票期權(quán)。武漢國資局是將買入的股票在以后幾年內(nèi)逐步返還給高層管理人員的，后者并沒有選擇的權(quán)利。，容量有限，企業(yè)上市所需的手續(xù)極為繁瑣，因此武漢在實(shí)施中還針對非上市企業(yè)做了相應(yīng)規(guī)定。非上市企業(yè)經(jīng)營者所得期股由國資公司將企業(yè)法人70%的風(fēng)險(xiǎn)收入按審計(jì)確定的當(dāng)年企業(yè)每股凈資產(chǎn)折算成持股份額。期股是由企業(yè)法人風(fēng)險(xiǎn)收入轉(zhuǎn)化來的，它不需要企業(yè)經(jīng)營者支付前期的現(xiàn)金。，彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境約束的不足，武漢國資局規(guī)定如果企業(yè)法定代表人下一年完成經(jīng)營責(zé)任書凈利潤指標(biāo)或扭虧指標(biāo)在50%以下，將被扣罰以前年度累計(jì)期股的40%。武漢實(shí)施激勵(lì)性股票期權(quán)存在的主要問題是：，只限于企業(yè)法定代表人一人，激勵(lì)效果有限。，經(jīng)營者不愿大比例持有期權(quán)，所以期股在薪酬結(jié)構(gòu)中的比例偏低。美國企業(yè)家期權(quán)收入占年薪收入70%以上，而武漢不到50%。比例偏低，激勵(lì)效應(yīng)不大。 1999年7月28日，北京市體改委、市委組織部、市經(jīng)委、市財(cái)政局、國有資產(chǎn)管理局、勞動(dòng)社會(huì)保障局、審計(jì)局、工商局8家聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于對國有企業(yè)經(jīng)營者實(shí)施期股激勵(lì)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》。1999年底，北開股份、金星筆業(yè)、凱建建筑、大明眼鏡、中關(guān)村置業(yè)、菜市口百貨等10家公司被確定為首批試點(diǎn)企業(yè)。北京股票期權(quán)激勵(lì)制度的主要特點(diǎn)是：，其激勵(lì)對象和上海的做法相同，除了總經(jīng)理為主的高層管理人員以外，還包括董事長。，經(jīng)營者群體持股的比例一般為公司總股本的5%~20%。其中，董事長和總經(jīng)理持股比例占經(jīng)營者群體持股總額的10%以上。，分期三年補(bǔ)入。獲取的股權(quán)與股份按其出資額的1至4倍確定。，采取與上海相同的做法，行權(quán)時(shí)對凈資產(chǎn)收益率的要求較高，同時(shí)要求企業(yè)經(jīng)營者必須先競爭上崗。但北京股票期權(quán)制度仍存在一些問題：，由于不具備法律、市場條件，只能采用變通方式，因而造成實(shí)施不規(guī)范，經(jīng)營者并沒有對股份期權(quán)的選擇權(quán)。，時(shí)間比較長，風(fēng)險(xiǎn)比較大。由于資本市場尚不發(fā)達(dá)，股市容量有限，股份期權(quán)開始時(shí)只是在已經(jīng)進(jìn)行改制的有限責(zé)任公司中進(jìn)行試點(diǎn)，所以股份期權(quán)不能進(jìn)行合理的流動(dòng)，也不能夠有效地進(jìn)行市場化。 總之，就我國目前實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度的情況來看，主要存在以下一些問題及特點(diǎn)：，造成期權(quán)比例低，激勵(lì)效果不大。一方面，由于我國企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)還不完善，從而在分配制度中，年薪制實(shí)際已經(jīng)與企業(yè)業(yè)績基本脫鉤，已成為固定合同支付【22】。相比較而言，股票期權(quán)的約束程度高，激勵(lì)程度小，經(jīng)營者獲取現(xiàn)金比年薪制更少，且時(shí)間周期長。另一方面，我國股票市場尚不規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)較大，經(jīng)營者也不愿大比例持有股票期權(quán)。此處的期權(quán)比例體現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先是期權(quán)收入在經(jīng)營者總收入中的比例低，例如武漢國資公司對下屬21家控股、全資企業(yè)兌現(xiàn)1998年度企業(yè)法人代表年薪時(shí)，其中的7萬多元由股票期權(quán)獲得【23】，只占總收入的40%多，而美國企業(yè)家的股票期權(quán)收入一般都能占到總收入的70%以上。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1996年美國前10位報(bào)酬最高的CEO中，長期報(bào)酬（主要為股票期權(quán)收入）%。這個(gè)比例過低，會(huì)使股票期權(quán)激勵(lì)制度喪失效果。其次是期權(quán)占企業(yè)總股份的比例，這個(gè)比例過低，會(huì)影響經(jīng)營者的積極性。，往往采用變通手段。如為了避開《公司法》關(guān)于不允許公司回購股票的規(guī)定，有一家山東的高科技上市公司實(shí)施了“虛擬”股票期權(quán)制度，可以說是在現(xiàn)有的法律框架內(nèi)設(shè)計(jì)中國上市公司的股票期權(quán)制度。這種辦法并不實(shí)際操作公司股票，只是到期權(quán)執(zhí)行期，如股票價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格，則由公司支付差額收益【24】。上海貝嶺公司也因類似原因，于1999年7月推出了虛擬股票期權(quán)計(jì)劃。又如紹興百大規(guī)定，公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人和董事會(huì)秘書等高級管理人員必須持有一定數(shù)量的公司發(fā)行在外的社會(huì)公眾股。這些高級管理人員只有在離職后六個(gè)月才能將其拋出。而泰達(dá)股份規(guī)定，提取年度凈利潤的2%作為公司董事會(huì)成員、高層管理人員及有重大貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)骨干的激勵(lì)基金?；鹬荒苡糜跒榧?lì)對象購買泰達(dá)股份的流通股票，并做相應(yīng)凍結(jié)，離職半年后可以拋出【25】。以及武漢國資公司實(shí)施的股票期權(quán)制度，都是通過預(yù)先購買股票然后延期兌現(xiàn)的形式來達(dá)到長期激勵(lì)的目的。這就不能稱之為股票期權(quán)激勵(lì)制度。真正的股票期權(quán)贈(zèng)予經(jīng)營者的是一種期權(quán)，一種權(quán)利，而非實(shí)質(zhì)資產(chǎn)。股票期權(quán)的形式，經(jīng)營者面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)要更小一些。因?yàn)槿绻髽I(yè)股票由于市場原因而跌到低于授予時(shí)確定的價(jià)格，經(jīng)營者可以放棄行使權(quán)利，不會(huì)有額外的損失。而先買后兌現(xiàn)的方式則不然，理論上講如果股市持續(xù)萎靡，股價(jià)一直低于購買價(jià)格，則經(jīng)營者有被套牢的風(fēng)險(xiǎn)。c. 法人治理結(jié)構(gòu)帶來的問題。例如由于我國企業(yè)，尤其是國有企業(yè)具有特殊的法人治理結(jié)構(gòu)，我國股票期權(quán)激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)中往往把董事會(huì)成員也作為激勵(lì)對象，包含在方案的設(shè)計(jì)中。如杭州市在實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度時(shí)，在試行辦法中就明確規(guī)定，“期權(quán)激勵(lì)的對象為企業(yè)主要經(jīng)營者，原則上是董事長、總經(jīng)理。”【26】在國外，除部分獨(dú)立董事以外，董事會(huì)成員本身就是企業(yè)的所有者，往往持有大多數(shù)股權(quán)，不存在對董事會(huì)成員進(jìn)行激勵(lì)的問題。而我國國有企業(yè)董事會(huì)成員本身并不持有企業(yè)股權(quán)，仍然是受國有股權(quán)委托的代理人。只不過他們與經(jīng)營管理人員所