【文章內(nèi)容簡介】 徹底關(guān)閉，而是通過規(guī)范運作與制度完善，強(qiáng)化對借殼行為的監(jiān)管，使借殼行為真正為資源優(yōu)化配置和行業(yè)產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)?！　　拔磥韺⑼ㄟ^規(guī)范運作甚至整個資本市場綜合性改革的方式，包括破產(chǎn)重整等制度的完善，使借殼行為逐步趨于理性，趨于平衡。”該人士表示。　　而回顧該證監(jiān)會人士所說的“香港經(jīng)驗”，可以從中一窺未來借殼上市的監(jiān)管思路。在2004年3月以前，香港聯(lián)交所對借殼上市實行“公司自治”加“充分披露”的監(jiān)管模式，監(jiān)管制度相對寬松。較低的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)使得眾多主體愿意選擇借殼上市這一間接上市路徑，放棄需由聯(lián)交所按照監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)核準(zhǔn)的IPO直接上市?！　〉?004年3月份，聯(lián)交所對《香港上市規(guī)則》作了部分修改，加強(qiáng)對借殼上市的監(jiān)管力度，其中的核心變化是將借殼上市由公司及相關(guān)主體自治行為修訂為需由監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核通過的行為，且比照IPO標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，從而起到了強(qiáng)化監(jiān)管的作用?！　　拔覀兊慕铓ぶ亟M不一定要完全比照IPO標(biāo)準(zhǔn)，但如果主營業(yè)務(wù)完全沒有聯(lián)系的主體間重組行為可考慮比照IPO標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，特別是借殼ST類公司重組上市的，可以借鑒香港的這一經(jīng)驗。”一位不愿透露姓名的投行人士建議。該人士同時向記者透露，從他們近期的工作情況來看，監(jiān)管層明顯加大了對于借殼重組的監(jiān)管力度?！　　耙?guī)范借殼行為是通過資本市場支持并購重組活動的題中應(yīng)有之義，要認(rèn)清包括借殼重組在內(nèi)的資本市場并購重組活動的目的，讓其真正為行業(yè)和產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)，為國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展服務(wù)?！北本┐髮W(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐向記者表示?！　?chuàng)新并購重組支付手段　　資料顯示，目前上市公司收購主要采取自有資金或以定向增發(fā)為主的股份支付形式，公司債、資產(chǎn)證券化、可轉(zhuǎn)換債券等手段因操作審批難度大、周期長，幾乎很少被使用。由此，如何創(chuàng)新發(fā)展重組支付手段一直是分析人士熱議的話題之一?！　?jù)上交所今年4月發(fā)布的《上市公司2009年度并購重組資產(chǎn)評估專題分析報告》披露，2009年重組市場上，定向增發(fā)、包括有資產(chǎn)置換情況下的定向增發(fā)，%，%；吸收合并、包括含有定向增發(fā)的吸收合并，合計6家，%，%；單純的資產(chǎn)置換家數(shù)2家。　　由此可見，2009年國內(nèi)并購重組的支付手段以股份支付為主，結(jié)構(gòu)仍較單一，使一些希望以資本市場為平臺進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、行業(yè)整合的上市公司無法靈活運用收購、兼并等方式實現(xiàn)快速發(fā)展，鼓勵并創(chuàng)新并購重組多元化手段方式已成為大勢所趨。　　“相信通過改革的不斷推進(jìn)，多種并購重組手段將得到有效使用?！狈治鋈耸勘硎??！　⊥瑫r，境外市場經(jīng)驗也佐證了并購重組支付手段日益多元化的發(fā)展趨勢?！安①彿桨l(fā)行認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)債換購目標(biāo)企業(yè)股東的股票是目前國際并購上兩種主要的支付方式?！鄙罱凰┦亢髲垥粤枵J(rèn)為?！　∷M(jìn)一步解釋說，以認(rèn)股權(quán)證為支付手段可使并購方延期支付股利，且原目標(biāo)企業(yè)股東將成為并購后公司的潛在股東，利益實現(xiàn)捆綁?！岸钥赊D(zhuǎn)債支付的優(yōu)點更多，其本身嵌合看漲期權(quán)，并購方可以較普通債券為低的利率融資。同時目標(biāo)企業(yè)股東可在并購成功后行權(quán)獲取股權(quán)，在并購失敗時放棄行權(quán)、獲取約定的本息收益?！睆垥粤枵f?！　?qiáng)化并購重組信披管理　　并購重組活動中的信息披露 管理一直為市場所關(guān)注，這也有望在下一步的改革中得到改進(jìn)。據(jù)接近監(jiān)管層的人士表示，目前重組信息披露問題主要體現(xiàn)在兩個方面：一是信息披露前后反復(fù)，不利于樹立和維護(hù)上市公司的誠信形象；二是停牌不及時，重大內(nèi)幕信息 管理亟待強(qiáng)化，提升作為控股股東或?qū)嶋H控制人的政府部門對信息披露義務(wù)和責(zé)任的重視度。　　“有關(guān)方面在受制于各方利益的情況下，比如為了獲得更低的增發(fā)價格，往往出現(xiàn)反復(fù)的情況。此外，許多重組事項參與者將消息提前泄露，造成股價異動，大大挫傷了中小投資者對于市場的信任度，也不利于重組活動獲得廣泛的支持。”該人士說，“下一步的監(jiān)管措施將進(jìn)一步明確分階段披露的要求，提高市場效率和保護(hù)投資者的合法權(quán)益?！薄　∨c信息披露 管理相伴而生的則是并購重組活動中的內(nèi)幕交易。中國證監(jiān)會主席尚福林近日表示，打擊內(nèi)幕交易，形成綜合防控內(nèi)幕交易體系是當(dāng)前證券監(jiān)管執(zhí)法的一項重點工作。當(dāng)前突出的問題是內(nèi)幕交易案件發(fā)生較多，特別是并購重組過程中的內(nèi)幕交易問題成為市場監(jiān)管的主要矛盾，必須高度重視，重點打擊，綜合治理?！　∮浾咭矎南⑷耸刻帿@悉，近期監(jiān)管層對于并購重組活動中的內(nèi)幕交易查處力度大大加強(qiáng)。先前內(nèi)幕交易活動的監(jiān)管查處往往集中在上市公司層面，而近期監(jiān)管對象有擴(kuò)大趨勢。有投行人士向記者反映，有地方證監(jiān)局已入駐該公司，對公司近期的并購重組項目進(jìn)行調(diào)查，部分項目已被立案，查處力度可謂空前加大。 在監(jiān)管層對并購重組新的監(jiān)管思路中，對發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價機(jī)制進(jìn)行市場化改革成為重要內(nèi)容之一。對此，證監(jiān)會相關(guān)人士近期在某研討會上表示：“我們對于重組方案的審核，最關(guān)注的是交易公允性。目前的問題尤其集中在擬重組方人為泡沫化資產(chǎn)評估等方面?！薄　∪ツ暌詠?，上交所副總經(jīng)理周勤業(yè)也一直在呼吁關(guān)注重組中的資產(chǎn)評估問題：“重組中，評估師往往只選擇對客戶最有利的評估方法，甚至誤用收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等，人為造成資產(chǎn)大幅增值，導(dǎo)致置入上市公司的資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫?！薄　嶋H上，擬重組方人為“作高”評估值，除了出于國有資產(chǎn)保值增值等特殊目的外，更多的考慮或是在現(xiàn)行重組定價機(jī)制市場化不足的背景下“曲線”尋求降低成本?！　∫怨煞轂橹Ц秾r的重組模式成普遍選擇　　A股并購重組市場從體制上得到激活始于2006年啟動的股改。當(dāng)年，監(jiān)管層頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，啟動一批已股改公司以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式進(jìn)行重組的試點工作；至2008年又在新頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法中》將發(fā)行股份購買資產(chǎn)單列一章進(jìn)行細(xì)化規(guī)范。　　據(jù)上交所今年4月發(fā)布的《上市公司2009年度并購重組資產(chǎn)評估專題分析報告》統(tǒng)計，2009年以定向增發(fā)購買資產(chǎn)（包括附有資產(chǎn)置換情況），%，%。這說明，以股份為支付對價的重組模式已成市場上最大眾化的選擇。由此，推進(jìn)其定價機(jī)制的市場化改革，也將成為改革體系中關(guān)鍵的一環(huán)?！　∫话愣▋r模式：市價約束過度引發(fā)違約風(fēng)險　　目前，“股份支付”式重組的定價機(jī)制，一般依據(jù)停牌前20日均價。該機(jī)制緊貼市場、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、監(jiān)管風(fēng)險小，但實踐中存在“市價約束過度”的問題，不能反映真實的交易意愿，且在重組審批周期較長、市場波動較大的背景下極易引發(fā)違約風(fēng)險。統(tǒng)計資料