【文章內(nèi)容簡介】 徹底關閉，而是通過規(guī)范運作與制度完善，強化對借殼行為的監(jiān)管，使借殼行為真正為資源優(yōu)化配置和行業(yè)產(chǎn)業(yè)整合服務。　　“未來將通過規(guī)范運作甚至整個資本市場綜合性改革的方式，包括破產(chǎn)重整等制度的完善，使借殼行為逐步趨于理性，趨于平衡?！痹撊耸勘硎?。　　而回顧該證監(jiān)會人士所說的“香港經(jīng)驗”，可以從中一窺未來借殼上市的監(jiān)管思路。在2004年3月以前，香港聯(lián)交所對借殼上市實行“公司自治”加“充分披露”的監(jiān)管模式，監(jiān)管制度相對寬松。較低的監(jiān)管標準使得眾多主體愿意選擇借殼上市這一間接上市路徑，放棄需由聯(lián)交所按照監(jiān)管標準核準的IPO直接上市?！　〉?004年3月份，聯(lián)交所對《香港上市規(guī)則》作了部分修改，加強對借殼上市的監(jiān)管力度，其中的核心變化是將借殼上市由公司及相關主體自治行為修訂為需由監(jiān)管機構審核通過的行為，且比照IPO標準進行，從而起到了強化監(jiān)管的作用。　　“我們的借殼重組不一定要完全比照IPO標準，但如果主營業(yè)務完全沒有聯(lián)系的主體間重組行為可考慮比照IPO標準進行，特別是借殼ST類公司重組上市的，可以借鑒香港的這一經(jīng)驗。”一位不愿透露姓名的投行人士建議。該人士同時向記者透露，從他們近期的工作情況來看，監(jiān)管層明顯加大了對于借殼重組的監(jiān)管力度?！　　耙?guī)范借殼行為是通過資本市場支持并購重組活動的題中應有之義，要認清包括借殼重組在內(nèi)的資本市場并購重組活動的目的，讓其真正為行業(yè)和產(chǎn)業(yè)整合服務，為國民經(jīng)濟健康發(fā)展服務?！北本┐髮W金融與證券研究中心主任曹鳳岐向記者表示?！　?chuàng)新并購重組支付手段　　資料顯示，目前上市公司收購主要采取自有資金或以定向增發(fā)為主的股份支付形式，公司債、資產(chǎn)證券化、可轉換債券等手段因操作審批難度大、周期長，幾乎很少被使用。由此，如何創(chuàng)新發(fā)展重組支付手段一直是分析人士熱議的話題之一。　　據(jù)上交所今年4月發(fā)布的《上市公司2009年度并購重組資產(chǎn)評估專題分析報告》披露，2009年重組市場上，定向增發(fā)、包括有資產(chǎn)置換情況下的定向增發(fā)，%，%；吸收合并、包括含有定向增發(fā)的吸收合并，合計6家，%，%；單純的資產(chǎn)置換家數(shù)2家。　　由此可見，2009年國內(nèi)并購重組的支付手段以股份支付為主，結構仍較單一，使一些希望以資本市場為平臺進行產(chǎn)業(yè)整合、行業(yè)整合的上市公司無法靈活運用收購、兼并等方式實現(xiàn)快速發(fā)展，鼓勵并創(chuàng)新并購重組多元化手段方式已成為大勢所趨。　　“相信通過改革的不斷推進，多種并購重組手段將得到有效使用?！狈治鋈耸勘硎尽！　⊥瑫r，境外市場經(jīng)驗也佐證了并購重組支付手段日益多元化的發(fā)展趨勢?！安①彿桨l(fā)行認股權證、可轉債換購目標企業(yè)股東的股票是目前國際并購上兩種主要的支付方式?！鄙罱凰┦亢髲垥粤枵J為?！　∷M一步解釋說，以認股權證為支付手段可使并購方延期支付股利，且原目標企業(yè)股東將成為并購后公司的潛在股東，利益實現(xiàn)捆綁?！岸钥赊D債支付的優(yōu)點更多，其本身嵌合看漲期權，并購方可以較普通債券為低的利率融資。同時目標企業(yè)股東可在并購成功后行權獲取股權，在并購失敗時放棄行權、獲取約定的本息收益。”張曉凌說?！　娀①徶亟M信披管理　　并購重組活動中的信息披露 管理一直為市場所關注，這也有望在下一步的改革中得到改進。據(jù)接近監(jiān)管層的人士表示，目前重組信息披露問題主要體現(xiàn)在兩個方面：一是信息披露前后反復，不利于樹立和維護上市公司的誠信形象；二是停牌不及時，重大內(nèi)幕信息 管理亟待強化，提升作為控股股東或實際控制人的政府部門對信息披露義務和責任的重視度。　　“有關方面在受制于各方利益的情況下，比如為了獲得更低的增發(fā)價格，往往出現(xiàn)反復的情況。此外，許多重組事項參與者將消息提前泄露，造成股價異動，大大挫傷了中小投資者對于市場的信任度，也不利于重組活動獲得廣泛的支持。”該人士說，“下一步的監(jiān)管措施將進一步明確分階段披露的要求，提高市場效率和保護投資者的合法權益?！薄　∨c信息披露 管理相伴而生的則是并購重組活動中的內(nèi)幕交易。中國證監(jiān)會主席尚福林近日表示，打擊內(nèi)幕交易，形成綜合防控內(nèi)幕交易體系是當前證券監(jiān)管執(zhí)法的一項重點工作。當前突出的問題是內(nèi)幕交易案件發(fā)生較多，特別是并購重組過程中的內(nèi)幕交易問題成為市場監(jiān)管的主要矛盾，必須高度重視，重點打擊，綜合治理?！　∮浾咭矎南⑷耸刻帿@悉，近期監(jiān)管層對于并購重組活動中的內(nèi)幕交易查處力度大大加強。先前內(nèi)幕交易活動的監(jiān)管查處往往集中在上市公司層面，而近期監(jiān)管對象有擴大趨勢。有投行人士向記者反映，有地方證監(jiān)局已入駐該公司，對公司近期的并購重組項目進行調查，部分項目已被立案，查處力度可謂空前加大。 在監(jiān)管層對并購重組新的監(jiān)管思路中，對發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價機制進行市場化改革成為重要內(nèi)容之一。對此，證監(jiān)會相關人士近期在某研討會上表示：“我們對于重組方案的審核，最關注的是交易公允性。目前的問題尤其集中在擬重組方人為泡沫化資產(chǎn)評估等方面。”　　去年以來，上交所副總經(jīng)理周勤業(yè)也一直在呼吁關注重組中的資產(chǎn)評估問題：“重組中，評估師往往只選擇對客戶最有利的評估方法，甚至誤用收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等，人為造成資產(chǎn)大幅增值，導致置入上市公司的資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫?！薄　嶋H上，擬重組方人為“作高”評估值，除了出于國有資產(chǎn)保值增值等特殊目的外，更多的考慮或是在現(xiàn)行重組定價機制市場化不足的背景下“曲線”尋求降低成本?！　∫怨煞轂橹Ц秾r的重組模式成普遍選擇　　A股并購重組市場從體制上得到激活始于2006年啟動的股改。當年，監(jiān)管層頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，啟動一批已股改公司以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式進行重組的試點工作；至2008年又在新頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法中》將發(fā)行股份購買資產(chǎn)單列一章進行細化規(guī)范?！　?jù)上交所今年4月發(fā)布的《上市公司2009年度并購重組資產(chǎn)評估專題分析報告》統(tǒng)計，2009年以定向增發(fā)購買資產(chǎn)（包括附有資產(chǎn)置換情況），%，%。這說明，以股份為支付對價的重組模式已成市場上最大眾化的選擇。由此，推進其定價機制的市場化改革，也將成為改革體系中關鍵的一環(huán)。　　一般定價模式：市價約束過度引發(fā)違約風險　　目前，“股份支付”式重組的定價機制，一般依據(jù)停牌前20日均價。該機制緊貼市場、標準統(tǒng)一、監(jiān)管風險小，但實踐中存在“市價約束過度”的問題，不能反映真實的交易意愿，且在重組審批周期較長、市場波動較大的背景下極易引發(fā)違約風險。統(tǒng)計資料