【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 下詢價(jià)配售的機(jī)會(huì)；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來的廣泛客戶基礎(chǔ)又可為投行提供優(yōu)質(zhì)的個(gè)人投資者詢價(jià)對(duì)象；同時(shí)，研究實(shí)力的提升為公司投行、經(jīng)紀(jì)、直投及投資等各項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展提供依據(jù)，并有效控制相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綜合看來，投行承攬能力強(qiáng)、研究實(shí)力雄厚、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)先的大型券商將在此次新股發(fā)行制度改革中獲益更大。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將出現(xiàn)兩極分化，行業(yè)集中度也將顯著提高。此次新股發(fā)行制度改革是一個(gè)過渡政策，未來極有可能進(jìn)一步向注冊(cè)制、券商完全自主配售等方式過渡。我們通過深入分析此次《征求意見稿》對(duì)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的影響，同時(shí)對(duì)政策未來的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)判，為各業(yè)務(wù)部門在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中提前布局、搶占先機(jī)提供依據(jù)。（一）對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響及應(yīng)對(duì)策略新股發(fā)行制度改革將會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)造成一定的壓力，主要體現(xiàn)為包銷風(fēng)險(xiǎn)和投行業(yè)務(wù)收入減少兩個(gè)方面。１．包銷風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)的影響新股發(fā)行制度改革賦予了券商部分的自主配售權(quán)，未來向券商全面自主配售的轉(zhuǎn)變可期，屆時(shí)保薦機(jī)構(gòu)在新股發(fā)行中承擔(dān)的責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)利將全面提升：未來保薦機(jī)構(gòu)全面自主配售新股，將可以有效提升公司在客戶和市場(chǎng)上的影響力；但同時(shí)也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是當(dāng)市場(chǎng)上對(duì)新股的定價(jià)存在不一致看法時(shí)，公司將面臨包銷的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司財(cái)務(wù)的流動(dòng)性造成壓力；當(dāng)然，包銷風(fēng)險(xiǎn)也提高了項(xiàng)目承攬的資本金門檻和風(fēng)控要求，資本實(shí)力雄厚和風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)的券商將受益。應(yīng)對(duì)策略：（1）公司投行應(yīng)結(jié)合研究所提供的項(xiàng)目?jī)r(jià)值判斷，做好承攬項(xiàng)目的前期審核和篩選，以儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為主，掌握定價(jià)上的主動(dòng)地位；結(jié)合研究所提供的新股詢價(jià)服務(wù)和對(duì)市場(chǎng)的把握，形成合理定價(jià)；增強(qiáng)和客戶的溝通交流，做好新股路演工作；做好風(fēng)險(xiǎn)控制，特別是未來新股發(fā)行從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制，要嚴(yán)格杜絕以量換價(jià)，保證項(xiàng)目質(zhì)量，最小化包銷風(fēng)險(xiǎn)。（2）公司應(yīng)增強(qiáng)銷售能力。網(wǎng)下配售比例的加大，使得做好客戶銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋尤為重要。這需要投行部門和公司財(cái)富管理部門積極溝通，通過財(cái)富管理部門將項(xiàng)目與合適的客戶匹配，努力形成一個(gè)穩(wěn)定的客戶群和良好的賺錢示范效應(yīng)，減少包銷風(fēng)險(xiǎn)。（3）公司投行應(yīng)合理估計(jì)新股發(fā)行的包銷風(fēng)險(xiǎn)，和公司財(cái)務(wù)部門溝通相關(guān)準(zhǔn)備金的提取工作，并針對(duì)新股包銷風(fēng)險(xiǎn)提前做好財(cái)務(wù)預(yù)案。（4）新股發(fā)行制度改革對(duì)券商資本金要求大幅提高，公司可以考慮進(jìn)行新的股權(quán)融資，提高凈資本實(shí)力，這將較好地提高公司應(yīng)對(duì)包銷風(fēng)險(xiǎn)的能力。例如中信證券2011年9月份H股IPO，共募集了132億港幣，海通證券近期也將進(jìn)行H股IPO。2．投行業(yè)務(wù)收入減少對(duì)財(cái)務(wù)的影響（1）新制度下，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的合理將對(duì)投行的收入結(jié)構(gòu)造成影響，超募收入將得到遏制。現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)超募部分收入幾乎占整個(gè)首發(fā)承銷收入的2/3，且券商投行承銷收入在券商整個(gè)收入結(jié)構(gòu)中非常重要，因此超募收入減少也會(huì)直接拖累公司的收入。根據(jù)公司2011年中報(bào)，投行承銷收入占公司總收入的17%，按照行業(yè)中超募收入占投行承銷收入的2/3的平均水平，如果超募收入下降50%，其他條件都不變的情況下，承銷業(yè)務(wù)收入下降將超過1/3，%。（2）《征求意見稿》中提到鼓勵(lì)律師事務(wù)所撰寫招股說明書，這對(duì)投行業(yè)務(wù)的收入又是一個(gè)分成，不過律師事務(wù)所的議價(jià)能力較低，對(duì)投行業(yè)務(wù)收入的分成較小。應(yīng)對(duì)策略：（1）公司投行應(yīng)加大對(duì)優(yōu)質(zhì)大型項(xiàng)目的挖掘，從而降低發(fā)行價(jià)格降低對(duì)承銷收入的沖擊。（2）做好對(duì)項(xiàng)目的行業(yè)前景和公司經(jīng)營(yíng)分析，提高對(duì)公司未來盈利能力的判斷水平，從而爭(zhēng)取獲得較高的發(fā)行定價(jià)，盡量提高承銷收入。而且，成功的高定價(jià)項(xiàng)目將為公司投行業(yè)務(wù)贏得口碑，有利于未來優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的開發(fā)。（3）公司投行應(yīng)積極和財(cái)富管理部門合作，鼓勵(lì)符合條件并有意愿的老股東在首次公開發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)讓股份，擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，提高承銷收入。（4）新股發(fā)行制度改革將會(huì)給投資業(yè)務(wù)帶來一定的機(jī)會(huì)，公司應(yīng)該積極把握，彌補(bǔ)投行業(yè)務(wù)收入下降帶來的負(fù)面影響，主要可以加大參與打新的資金量，提高資金的利用效率。發(fā)行制度改革以后，新股的發(fā)行價(jià)格將更趨合理，新股破發(fā)的可能性將會(huì)降低，與此同時(shí)，單個(gè)機(jī)構(gòu)的配售份額會(huì)增加，這對(duì)資金實(shí)力雄厚的券商增加收入帶來了機(jī)會(huì)。公司可以利用資金優(yōu)勢(shì)，在做好研究的前提下，積極參與打新，提高資金的使用效率，增加公司的投資收入。（二）對(duì)公司投行業(yè)務(wù)的影響及應(yīng)對(duì)策略《征求意見稿》對(duì)投行業(yè)務(wù)的主要影響包括信息披露、自主配售權(quán)、詢價(jià)定價(jià)、存量發(fā)行及全過程監(jiān)管五個(gè)方面。1．新股發(fā)行強(qiáng)化信息披露主體責(zé)任，未來將逐步向注冊(cè)制過渡《征求意見稿》提出要進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關(guān)規(guī)則，改進(jìn)發(fā)行條件和信息披露要求，落實(shí)發(fā)行人、各中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立的主體責(zé)任，全過程、多角度提升信息披露質(zhì)量。發(fā)行人和各中介機(jī)構(gòu)應(yīng)按法規(guī)制度履行職責(zé)，不得包裝和粉飾業(yè)績(jī)。對(duì)法規(guī)沒有明確規(guī)定的事項(xiàng)，應(yīng)本著誠(chéng)信、專業(yè)的原則，善意表述。在現(xiàn)行的以核準(zhǔn)制為前提的發(fā)行體制下，遵循的是實(shí)質(zhì)管理原則，對(duì)實(shí)質(zhì)條件進(jìn)行審查。監(jiān)管層可以直接決定公司能否上市融資，監(jiān)管層對(duì)公司的判斷部分替代了投資者的判斷，投資者較容易將過會(huì)的企業(yè)看做監(jiān)管層對(duì)公司價(jià)值的肯定。而此次《征求意見稿》首次提出了“進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)”，強(qiáng)調(diào)健全基礎(chǔ)性制度；并提出了淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司的盈利能力判斷。包括已經(jīng)正式推行的保薦人“2+2”的雙簽制度，通過淡化保薦人作用，這都說明了在一定程度上開始弱化“實(shí)質(zhì)條件審核”的核準(zhǔn)制，逐步向注冊(cè)制過渡。淡化實(shí)質(zhì)管理的過程中，投行之間的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步激烈；同時(shí)也使得投行由之前占有通道資源，為滿足監(jiān)管需要而進(jìn)行被動(dòng)的管理模式逐步轉(zhuǎn)變成為在市場(chǎng)化條件下，為發(fā)行人及投資人達(dá)成合作、實(shí)現(xiàn)共贏而進(jìn)行主動(dòng)的管理模式。應(yīng)對(duì)策略：（1）投行部門應(yīng)該明確以發(fā)行人為第一責(zé)任人，以信息披露為中心，對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)文件和招股說明書等信息披露資料進(jìn)行盡職核查，并督促發(fā)行人完整、客觀的披露發(fā)行基本情況和風(fēng)險(xiǎn)因素。（2）建立能夠承擔(dān)相應(yīng)職責(zé)的內(nèi)控體系、運(yùn)行機(jī)制，并與監(jiān)督部門、交易所以及其他市場(chǎng)機(jī)構(gòu)有效銜接。（3）將招股說明書的撰寫工作交給律師事務(wù)所完成，以及其他非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行外包，投行回歸其本職工作——運(yùn)用各種資源提供合規(guī)性解決方案、資本運(yùn)作決策。2．提升自主配售權(quán)，未來逐步向全面自主配售過渡《征求意見稿》提出要適當(dāng)調(diào)整詢價(jià)范圍和配售比例，進(jìn)一步完善定價(jià)約束機(jī)制。除了目前有關(guān)辦法規(guī)定的7類機(jī)構(gòu)外，主承銷商可以自主推薦510名投個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。將個(gè)人投資者納入詢價(jià)范圍，目前并沒有明確界定個(gè)人投資者的標(biāo)準(zhǔn)，只是做了“投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富”這樣的原則性規(guī)定，而制定推薦的原則和標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)部決定程序?qū)⒂芍鞒袖N商制定，并向證券業(yè)協(xié)會(huì)備案。在擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象的同時(shí)，提高向網(wǎng)下投資者配售股份的比例增加網(wǎng)下發(fā)行的配售份額，向網(wǎng)下投資者配售股份的比例原則上不低于本次公開與轉(zhuǎn)讓股份的50%。與之前相比取消了“4億股”的分界線，所有新股網(wǎng)下初始發(fā)行量均將超過半數(shù)?？傮w上來看，隨著網(wǎng)下中簽率的提高，增加網(wǎng)下配售比率將有助于紓緩新股發(fā)行中定價(jià)過高的問題。此次調(diào)整詢價(jià)范圍和配售比例可以看作是主承銷商自主配售權(quán)的一種嘗試，而自主配售權(quán)將是未來的必然趨勢(shì)。目前網(wǎng)下配售過程中，任何具備資格的詢價(jià)機(jī)構(gòu)均可以參與報(bào)價(jià)，主承銷商僅可以推薦部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)。而自主配售權(quán)實(shí)質(zhì)是主承銷商可以自主選擇網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行配售，也意味著主承銷商要同時(shí)兼顧發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者的利益，因此主承銷商僅考慮發(fā)行人利益、抬高發(fā)行價(jià)格的行為將受到限制，新股破發(fā)的概率也會(huì)大大降低。此外，承銷結(jié)構(gòu)也將發(fā)生變化，實(shí)力較強(qiáng)、銷售網(wǎng)絡(luò)較為發(fā)達(dá)的券商將具備較大優(yōu)勢(shì)。應(yīng)對(duì)策略：投行應(yīng)積極主動(dòng)提升銷售能力，充分發(fā)揮投行組織與協(xié)調(diào)作用，使發(fā)行人的融資訴求與投資人的利益能夠充分得到市場(chǎng)化博弈，逐漸形成穩(wěn)定的詢價(jià)客戶群體，從而形成穩(wěn)定且合理的報(bào)價(jià)，同時(shí)為未來的自主配售業(yè)務(wù)夯實(shí)基礎(chǔ)。3．合理定價(jià)，規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)《征求意見稿》提出，招股說明書預(yù)先披露后，發(fā)行人可向特定詢價(jià)對(duì)象以非公開方式進(jìn)行初步溝通，并在發(fā)審會(huì)召開前向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交書面報(bào)告。招股說明書正式披露后，根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25％的，發(fā)行人需在詢價(jià)結(jié)果確定的兩日內(nèi)刊登公告。除因不可抗力外，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將視情節(jié)輕重，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)法定代表人、保薦代表人及項(xiàng)目組成員采取監(jiān)管談話、重點(diǎn)關(guān)注、出具警示函、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施，記入誠(chéng)信檔案。發(fā)行人可向特定詢價(jià)對(duì)象以非公開方式進(jìn)行初步溝通，這就需要主承銷商加強(qiáng)與潛在投資者之間的溝通力