【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 力將基本轉(zhuǎn)移完畢；二是漲薪潮，目前許多地方用人成本在不斷上升；三是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，未來(lái)5－8年，中國(guó)持續(xù)30年的低成本優(yōu)勢(shì)，將要告一段落，而逐漸被其他新興經(jīng)濟(jì)體所替代。張燕生分析，1990－2000年世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了5年美日歐利率的下調(diào)，IT泡沫的形成和破滅；2000－2008年經(jīng)歷美日歐利率長(zhǎng)期下調(diào)，然后經(jīng)歷金融和房地產(chǎn)泡沫，然后上調(diào)。第三個(gè)周期，從2009至今，美日歐利率持續(xù)保持在歷史上很少的0－%的低位，美日也在做一輪的量化控制。根據(jù)前兩次的經(jīng)驗(yàn)，一定會(huì)產(chǎn)生新泡沫。今年前四個(gè)月，鐵礦石的進(jìn)口均價(jià)接近泡沫經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)，2016年有可能出現(xiàn)美日歐依靠制造泡沫經(jīng)濟(jì)，走向復(fù)蘇。而承擔(dān)泡沫經(jīng)濟(jì)形成的代價(jià)，很有可能是中國(guó)，很有可能是和中國(guó)一樣的新興經(jīng)濟(jì)體?！叭绻袊?guó)企業(yè)低價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略不轉(zhuǎn)變，就有可能出現(xiàn)，舊的優(yōu)勢(shì)不在，新的優(yōu)勢(shì)卻尚未形成。屆時(shí)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)因素疊加，未來(lái)5－8年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)遇到長(zhǎng)期調(diào)整困境?！睆堁嗌鷮?duì)此表示擔(dān)憂(yōu)。 中長(zhǎng)期有內(nèi)生增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì) 2011521 文章來(lái)源于《證券市場(chǎng)周刊》 通脹在目前水平上如果有一定的波動(dòng)將可能帶來(lái)利潤(rùn)率的下降，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄葘⒖赡茌^大。但中長(zhǎng)期看，目前的緊縮有利于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的恢復(fù)。 【《證券市場(chǎng)周刊》特約作者 張晗】分析上市公司2011年一季報(bào)和2010年年報(bào)，結(jié)合目前市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，我們有如下發(fā)現(xiàn)：一是業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆档?0%附近，主要是營(yíng)收同比下降所致。在扣除金融和中國(guó)石油、中國(guó)石化之后，2011年一季度可比上市公司的凈利潤(rùn)增速?gòu)?010年年報(bào)的56%下降為23%，%，環(huán)比有所上升，所以整體利潤(rùn)增速的下降應(yīng)該主要來(lái)自于營(yíng)收增速的下降。營(yíng)收增速的下降主要集中在周期性行業(yè)中，不過(guò)這里面可能有很大的基數(shù)效應(yīng)。從環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，一季度往往都是營(yíng)收增長(zhǎng)的全年低點(diǎn)，而且是負(fù)的。從行業(yè)數(shù)據(jù)粗看，鋼鐵的營(yíng)收環(huán)比是增長(zhǎng)的，這大概能夠說(shuō)明營(yíng)收同比的下降更多的是高基數(shù)效應(yīng)與季節(jié)性共同疊加的效用，從這一角度看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的下降。二是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降較多，主要為商品購(gòu)買(mǎi)支出。在扣除金融和石油石化之后，A股一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為531億元。流出分項(xiàng)中占比明顯上升的是購(gòu)買(mǎi)商品和接受勞務(wù)的現(xiàn)金流出，這與庫(kù)存變化、營(yíng)業(yè)成本、應(yīng)付款的變化等相關(guān)。具體來(lái)看，營(yíng)業(yè)成本和應(yīng)收款的變化并不顯著，現(xiàn)金流的變化主要是由于庫(kù)存增加，除金融和石油石化，%，比營(yíng)收增速高出一些，但是庫(kù)存和營(yíng)收的缺口并不大。從行業(yè)層面上看，購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)現(xiàn)金支出占經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入顯著上升的行業(yè)以工程機(jī)械和紡織服裝最典型，一類(lèi)是對(duì)未來(lái)預(yù)期樂(lè)觀(guān)，購(gòu)進(jìn)材料以備生產(chǎn)，一類(lèi)是對(duì)原材料價(jià)格上漲存有擔(dān)憂(yōu)，適時(shí)采購(gòu)原材料。所以，未來(lái)如果出現(xiàn)去庫(kù)存，或者是下游需求向下波動(dòng)，或者是原材料價(jià)格下跌，對(duì)上市公司的盈利必將產(chǎn)生沖擊，但沖擊要小于2008年。三是盈利不錯(cuò)，但預(yù)期太高。%，如果能夠保持這樣的ROE水平，并且股東權(quán)益保持20%的增長(zhǎng)，那么今年利潤(rùn)增速將會(huì)在30%以上，不過(guò)利潤(rùn)增速對(duì)ROE非常敏感，差不多是ROE下降一個(gè)百分點(diǎn)，盈利增速要下降十個(gè)百分點(diǎn)。現(xiàn)在有研究員覆蓋的上市公司2011年盈利增長(zhǎng)平均依然在36%，顯然偏高。而通脹在目前水平上如果有一定的波動(dòng)將可能帶來(lái)利潤(rùn)率的下降，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄葘⒖赡茌^大。四是中長(zhǎng)期看，目前的緊縮有利于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的恢復(fù)。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)各要素的貢獻(xiàn)來(lái)看，全要素生產(chǎn)率可能在上升。理論上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要要素是人力、資本和以技術(shù)、制度為代表的全要素生產(chǎn)率。中國(guó)人力資本的貢獻(xiàn)度在最近可能有所下降，從聯(lián)合國(guó)的人口統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)中可以看出，中國(guó)勞動(dòng)力人口（1564歲）占總?cè)丝诘谋戎厣仙羁斓碾A段是上世紀(jì)80年代和2000年代，而2010年之后上升速度將會(huì)迅速下降，并且在2015年見(jiàn)頂。最近農(nóng)村居民實(shí)際收入與城鎮(zhèn)居民實(shí)際收入增長(zhǎng)的差異出現(xiàn)了前所未有的缺口（農(nóng)民工算作農(nóng)村居民收入），從微觀(guān)調(diào)研的數(shù)據(jù)來(lái)看，2008年至今許多低端勞動(dòng)力價(jià)格上漲超過(guò)兩倍。這說(shuō)明“蠻力”增長(zhǎng)所需要的人力要素貢獻(xiàn)正在漸弱。從資本的供應(yīng)來(lái)看，社會(huì)融資總量出現(xiàn)了同比下降，資本形成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度也在一季度下降到44%。從各要素的宏觀(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能不再僅僅靠人力和資本的積累了。從出口數(shù)據(jù)也可以看出一些端倪。與這幾個(gè)月出口超預(yù)期相伴的并不是美歐經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)，我們看到的是德國(guó)制造業(yè)訂單同比大幅下降，韓國(guó)出口累積增速依然在下降。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)出口和韓國(guó)出口往往保持同樣的趨勢(shì)，這一分歧可能說(shuō)明我們的出口結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些變化。所以，市場(chǎng)的格局可能是短期有業(yè)績(jī)和緊縮風(fēng)險(xiǎn)，但中長(zhǎng)期有內(nèi)生增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。作者是國(guó)泰君安證券策略研究員 央行無(wú)奈流動(dòng)性 2011528 文章來(lái)源于《證券市場(chǎng)周刊》 M2快速回落，市場(chǎng)流動(dòng)性多了還是少了？央行數(shù)次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備變化不大，同時(shí)一季度貨幣乘數(shù)甚至出現(xiàn)略微反彈，這些都暗示央行控制流動(dòng)性的效果打了折扣。 【《證券市場(chǎng)周刊》特約作者 張龍清】本輪調(diào)控，流動(dòng)性作為罪魁禍?zhǔn)祝蔀榻g殺的重點(diǎn)。中國(guó)人民銀行通過(guò)多次提高存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行被迫縮減商業(yè)貸款，在短短半年之內(nèi)，使得廣義貨幣供給量（M2）開(kāi)始迅速下滑。4月末，%的穩(wěn)健目標(biāo)之內(nèi)。不過(guò)，對(duì)于M2的快速下滑，市場(chǎng)分歧較大。一方認(rèn)為流動(dòng)性是徹底繳槍?zhuān)欢硪环秸J(rèn)為流動(dòng)性只是佯裝投降，通過(guò)騰挪戰(zhàn)術(shù)，流動(dòng)性依然充裕。由于流動(dòng)性是分析央行貨幣政策動(dòng)向的重要參考依據(jù)，也是債市投資的主要考量因素，破解流動(dòng)性謎團(tuán)方能更好地理解政策和市場(chǎng)。簡(jiǎn)單來(lái)講，在二級(jí)銀行體系下，即中央銀行和商業(yè)銀行共存的模式下，流動(dòng)性主要是由中央銀行提供，并經(jīng)商業(yè)銀行放大。假設(shè)中央銀行通過(guò)再貸款給商業(yè)銀行300億元，最終商業(yè)銀行會(huì)形成300億元的儲(chǔ)備資產(chǎn)。這部分儲(chǔ)備資產(chǎn)正是我們考察的重點(diǎn)，它一部分用于繳納法定準(zhǔn)備金，另一部分就是超額儲(chǔ)備。除用于滿(mǎn)足日常的提現(xiàn)和轉(zhuǎn)賬結(jié)算需求外，商業(yè)銀行為了追求收益最大化，主要將超額儲(chǔ)備用于向社會(huì)發(fā)放貸款，從而使得流動(dòng)性溢出銀行體系。假設(shè)我們?cè)谶@里只簡(jiǎn)單地考慮商業(yè)銀行的貸款行為，那么按照經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)的存款派生模型，最后流到社會(huì)上的流動(dòng)性會(huì)是超額儲(chǔ)備的數(shù)倍。因此，從上述過(guò)程來(lái)講，流動(dòng)性受兩方面的制約，一是超額儲(chǔ)備的多少，另一個(gè)是商業(yè)銀行放大能力的大小。超額儲(chǔ)備并未減小筆者主要根據(jù)已公布的超額儲(chǔ)備率，算出時(shí)點(diǎn)的超額儲(chǔ)備，再由此利用商業(yè)銀行儲(chǔ)備金推導(dǎo)出時(shí)點(diǎn)的法定準(zhǔn)備金。然后再按照法定準(zhǔn)備金率和新增存款等變量，求出相鄰月份的新增法定準(zhǔn)備金量，從而求出每個(gè)月的法定準(zhǔn)備金大小。最后，再反過(guò)來(lái)，由商業(yè)銀行儲(chǔ)備金和法定準(zhǔn)備金相減計(jì)算每個(gè)月的超額儲(chǔ)備，并得出每個(gè)月的超額儲(chǔ)備率。從計(jì)算結(jié)果（如圖所示）來(lái)看，雖然央行多次上調(diào)法定準(zhǔn)備金率，但對(duì)超額儲(chǔ)備的影響并不明顯。從絕對(duì)量上來(lái)看，目前的超額儲(chǔ)備仍然在近一年來(lái)的平均水平線(xiàn)上，超過(guò)8000億元?，F(xiàn)在的超儲(chǔ)率每月波動(dòng)較大，但并沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性下降。如何解釋上述現(xiàn)象？超額儲(chǔ)備作為央行負(fù)債方的一個(gè)子項(xiàng)，必然受到央行資產(chǎn)方變化的影響。央行資產(chǎn)方最大的影響因子來(lái)自于外匯儲(chǔ)備，2010年以來(lái)，平均每月新增2830億元人民幣。有意思的是，2010年以來(lái)，通過(guò)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)的流動(dòng)性平均為3070億元人民幣。也就是說(shuō)，新增的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)都已被法定準(zhǔn)備金吃掉。換言之，多次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率基本上能夠?qū)_新增