【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 選，應(yīng)當(dāng)是股東大會(huì)的職責(zé)。如賦予董事會(huì)審查權(quán)限，在審查時(shí)又應(yīng)當(dāng)以什么樣的標(biāo)準(zhǔn)評(píng)判？在董事會(huì)和股東方劍拔弩張的時(shí)候，董事會(huì)的資格審查到底有多高的公平度？這些都是暫時(shí)無(wú)法解答的疑問(wèn)。 第三招：限制董事的更換數(shù)量 有些上市公司采用“董事會(huì)輪選制”，即規(guī)定每年只能改選部分董事，比例通常為1/41/3左右。通過(guò)設(shè)置更換董事的比例，原控制人可保持在董事會(huì)的優(yōu)勢(shì)地位。收購(gòu)方雖取得控制股權(quán)，但一時(shí)也無(wú)法染指董事會(huì)，除非先行修改章程。 “廣西斯壯”章程就規(guī)定“非換屆選舉，擬改選的董事會(huì)成員最多不超過(guò)4名（共有11名董事）”。以此來(lái)限制持股13%的第一大股東進(jìn)入董事會(huì)。 “大港”入主“愛(ài)使”時(shí)，“愛(ài)使”章程的“董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)任期屆滿需要更換時(shí)，新的董、監(jiān)事人數(shù)不超過(guò)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)組成人數(shù)的1/2”條款備受爭(zhēng)議。由于該條款，“大港”雖已成為第一大股東，但短期內(nèi)仍然無(wú)法掌握董事會(huì)的控制權(quán)。 第四招：限制股東提名董事的人數(shù) 例如“廣西斯壯”章程規(guī)定：由董事會(huì)根據(jù)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)確定擬選舉或改選的董事名額，持有5%以上股權(quán)的股東只能擁有5名董事，其他6名董事名額分配給5%以下股東或非公司股東?？雌饋?lái)，上述條款保護(hù)了中小股東權(quán)益，但事實(shí)上該公司持股相當(dāng)分散，第一大股東僅持13%股權(quán)，而其他4家股東實(shí)際為“一致行動(dòng)人”，持股比例雖低于第一大股東，但利用上述條款為自己謀得了董事會(huì)席位的多數(shù)，成了公司的實(shí)際控制權(quán)人。 第五招：利用董事辭職、罷免的機(jī)會(huì) 因董事被罷免或辭職引起董事會(huì)空缺，有時(shí)在職董事未達(dá)半數(shù)，致使董事會(huì)既無(wú)法召開(kāi)，也無(wú)法形成有效決議。 董事有辭職的自由，辭職一般書(shū)面通知公司即可。該通知一旦送達(dá)即發(fā)生效力，不得隨意撤回，這是為了保證董事辭職的嚴(yán)肅性。事實(shí)上，有些公司董事的辭職確實(shí)帶有很大隨意性。在“廣西康達(dá)”股東大會(huì)上，由于杭州股東未爭(zhēng)取到滿意結(jié)果，有3名當(dāng)選董事立即向大會(huì)提出了不接受董事資格的書(shū)面辭呈。經(jīng)協(xié)調(diào)，在發(fā)出公告前這3名董事又撤回辭呈，顯得隨意性很大。目前法律對(duì)董事辭職的規(guī)定無(wú)法指導(dǎo)解決實(shí)際問(wèn)題，而關(guān)于董事的辭職問(wèn)題在控制權(quán)之爭(zhēng)里很常見(jiàn)。 至于罷免董事，應(yīng)當(dāng)是股東大會(huì)的職權(quán)，立法并沒(méi)有要求股東對(duì)罷免董事作出合理、詳細(xì)的解釋?zhuān)徽f(shuō)不能“無(wú)故”解除董事的職務(wù)。常見(jiàn)的是因“個(gè)人原因”或“工作原因”罷免董事，但背后真正的動(dòng)機(jī)一般中小股東無(wú)從知曉。收購(gòu)戰(zhàn)爆發(fā)時(shí)，大股東更可利用手中的投票權(quán)輕易罷免于己不利的董事。這就牽扯到一個(gè)很重要的問(wèn)題：股東大會(huì)罷免董事需不需要合理理由？ 現(xiàn)行法律對(duì)該問(wèn)題似乎更傾向于否定回答，罷免董事只要股東大會(huì)的決議就可以執(zhí)行。因?yàn)槎伦鳛楣具\(yùn)作的“內(nèi)部人”，占有足夠的信息來(lái)為自己的行為辯解，股東相對(duì)處于弱勢(shì)；其次，罷免不受信任的董事也是股東的權(quán)利，如同委托人單方面撤銷(xiāo)對(duì)不受信任的代理人的授權(quán)一樣；更何況，新股東入主后如不能及時(shí)更換董事會(huì)成員，有效改組董事會(huì)，既有違效率原則，又無(wú)法體現(xiàn)出控制權(quán)的實(shí)際轉(zhuǎn)移，因此罷免董事是股東大會(huì)的當(dāng)然權(quán)限。不過(guò)，英美等國(guó)為照顧無(wú)辜免職的董事，大多給予了被罷免董事的損害賠償權(quán)。國(guó)內(nèi)目前還沒(méi)有這樣的立法傾向。 獨(dú)立董事策略。獨(dú)立董事主要通過(guò)行使表決權(quán)、建議權(quán)、披露權(quán)來(lái)監(jiān)督董事會(huì)的決策、平衡股東和董事會(huì)的利益沖突、遏止大股東的機(jī)會(huì)主義行為、有效降低內(nèi)部人控制行為。獨(dú)立董事要維護(hù)公司整體利益，尤其要關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害。 獨(dú)立董事持有的投票權(quán)對(duì)收購(gòu)戰(zhàn)非同小可。證監(jiān)會(huì)公布的要約收購(gòu)報(bào)告等文件中，特別要求獨(dú)立董事公開(kāi)發(fā)表其對(duì)要約收購(gòu)的態(tài)度和意見(jiàn)，以供廣大投資者決策參考。 獨(dú)立董事的選舉程序應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格規(guī)范。目前獨(dú)立董事多由公司的大股東或董事會(huì)提名，獨(dú)立性系數(shù)不高。 2001年8月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》），明確規(guī)定上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、單獨(dú)或者合并持有上市公司已發(fā)行股份1%以上的股東都可以提名獨(dú)立董事候選人，并由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生。 在大股東控制選舉情形下，選舉結(jié)果很可能不利于小股東。因此可考慮將獨(dú)立董事和普通董事分開(kāi)選舉，并對(duì)獨(dú)立董事的選舉強(qiáng)制推行累積投票制，或僅由流通股東行使獨(dú)立董事的投票權(quán)，以保證流通股東至少推選出一名獨(dú)立董事。 獨(dú)立董事的報(bào)酬問(wèn)題也很敏感。因?yàn)槿藗兒茈y相信領(lǐng)取上市公司、股東單位工資報(bào)酬的獨(dú)立董事能真正保持獨(dú)立性。不過(guò)，獨(dú)立董事為上市公司提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)，應(yīng)當(dāng)有權(quán)領(lǐng)取一定津貼?！兑庖?jiàn)》就提出，上市公司應(yīng)當(dāng)給予獨(dú)立董事適當(dāng)?shù)慕蛸N，并在公司年報(bào)中進(jìn)行披露。除津貼外，獨(dú)立董事不能再?gòu)纳鲜泄炯捌渲饕蓶|或有利害關(guān)系的機(jī)構(gòu)和人員處取得額外的、未予披露的其他利益。 獨(dú)立董事的任職責(zé)任也是個(gè)大問(wèn)題。如獨(dú)立董事違背獨(dú)立原則，出具的非獨(dú)立意見(jiàn)影響或誤導(dǎo)了廣大投資者，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。遺憾的是該責(zé)任體系目前還未有效建立。實(shí)踐中獨(dú)立董事多靠愛(ài)惜聲譽(yù)而自覺(jué)約束自己的行為，這種約束機(jī)制顯然缺乏穩(wěn)定性。除完善法律責(zé)任體系外，建立獨(dú)立董事責(zé)任保險(xiǎn)制度也不失為一項(xiàng)有效的防范措施。 累積投票制。累積投票制最大的好處是防止大股東操縱選舉，矯正“一股一票”表決權(quán)制度存在的弊端?！敖鸬劢ㄔO(shè)”、“重慶東源”的第一大股東，持有“勝利股份”%的第二大股東“通百惠”，在非累積投票制情況下，尚且無(wú)法推選出自己的代表董事，毋寧說(shuō)廣大中小投資者。 而在累積投票制下，股東所持一股份的表決票數(shù)與應(yīng)選董事的人數(shù)相同，股東可將全部表決票投向一人或數(shù)人。這種局部集中的投票方法，可保證中小股東選出自己的董事。 累積投票制側(cè)重保護(hù)中小投資者利益，在一定程度上削弱了大股東控制力。對(duì)于股權(quán)收購(gòu)雙方來(lái)講，累積投票制是把雙刃劍。通常，持股量處于弱勢(shì)的一方更希望采用累積投票制，而優(yōu)勢(shì)方則極不情愿。問(wèn)題是，收購(gòu)戰(zhàn)中雙方的持股比例隨時(shí)會(huì)發(fā)生變化，判斷累積投票制到底有利與否有一定技術(shù)難度。 盡管如此，在提倡保護(hù)中小投資者的價(jià)值取向下，累積投票制更能發(fā)揮保護(hù)弱小群體的作用。累積投票制在國(guó)內(nèi)上市公司尚未普及，僅有“萬(wàn)科”等少數(shù)公司采用?！渡鲜泄局卫頊?zhǔn)則》則明確提倡建立累積投票制，并要求控股股東的控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制。 策略6： 發(fā)揮機(jī)構(gòu)及公眾投資者的作用 —事半功倍 機(jī)構(gòu)投資者往往持有上市公司大量股份，因此它們對(duì)控制權(quán)爭(zhēng)奪結(jié)果極其關(guān)注。其控制的巨額股權(quán)更可以在收購(gòu)戰(zhàn)中發(fā)揮出人意料的制勝作用，因此，爭(zhēng)奪雙方絕不會(huì)忽視他們的存在。 在國(guó)外，由于股權(quán)分散，機(jī)構(gòu)及公眾投資者的作用更加顯著，如惠普康柏合并案，雖然惠普第一大股東公開(kāi)反對(duì)，但機(jī)構(gòu)及公眾股東的支持左右著合并的結(jié)果。 目前，機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多地參與到控制權(quán)之爭(zhēng)中，一般扮演兩類(lèi)角色：旁觀者和挑戰(zhàn)者。前者在別人發(fā)起的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中謀求利益最大化；后者主動(dòng)發(fā)起爭(zhēng)斗謀求自己利益的最大化。 第一種：發(fā)起股東決議 向目標(biāo)公司董事會(huì)或在股東大會(huì)上提出各項(xiàng)決議案，行使股東權(quán)利，或投票支持一方的主張。如“勝利股份”股權(quán)之爭(zhēng)中，基金景宏、基金景福、基金景陽(yáng)分別為勝利股份的第六、七、八大股東，合計(jì)持有股數(shù)占總股本約5%，各基金在股東大會(huì)上都公開(kāi)表明立場(chǎng)，制造了很大的市場(chǎng)影響。 第二種：非正式影響 機(jī)構(gòu)投資者以股東身份，直接與公司管理層討論或發(fā)表聲明，督促公司改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化整體業(yè)務(wù)戰(zhàn)略或者解決管理方面的問(wèn)題。非正式影響的成本很低，但投資者有獲巨額利益的潛在可能。 如2000年底“萬(wàn)科”董事會(huì)急于引進(jìn)控股股東，準(zhǔn)備以低于A股市價(jià)、更低于凈資產(chǎn)的“超低”價(jià)格向“華潤(rùn)”，一旦方案實(shí)施，將明顯攤薄A股股東的權(quán)益。在增發(fā)方案推介會(huì)上，幾家持股量較大的基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者不滿該方案，從A股股東利益角度出發(fā)，在推介會(huì)上就該方案提出許多質(zhì)疑，迫使董事會(huì)放棄繼續(xù)推進(jìn)這份方案。 1994年“君萬(wàn)之爭(zhēng)”時(shí)，君安證券作為機(jī)構(gòu)投資者，主動(dòng)發(fā)起改組萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)的進(jìn)攻戰(zhàn)也很典型。最終萬(wàn)科管理層還是采納了“君安”的一些合理建議，對(duì)公司的架構(gòu)作了一定程度調(diào)整。 第三種：投反對(duì)票或拒絕投票 一旦機(jī)構(gòu)投資者在股東大會(huì)上投反對(duì)票或拒絕投票，小則影響決議結(jié)果，大則可能使控制權(quán)之戰(zhàn)立馬分出勝負(fù)。 機(jī)構(gòu)投資者采取積極行動(dòng)一般是基于利益考慮。通常發(fā)生控制權(quán)之爭(zhēng)的公司是市場(chǎng)的焦點(diǎn)，股價(jià)呈巨幅波動(dòng)很常見(jiàn)。此外，建立良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)也是機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期投資理念的一部分，因此他們很歡迎有益于公司治理的控制權(quán)之爭(zhēng)。但有時(shí)，改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)短期內(nèi)不會(huì)提高股票的價(jià)值，但機(jī)構(gòu)投資者卻要為此付出成本，因此它們也可能迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力而更多關(guān)注短期利益。 機(jī)構(gòu)投資者一旦成為挑戰(zhàn)者，常遭到管理層的抵制，認(rèn)為其僅追求短期利益，不能理解公司的經(jīng)營(yíng)、管理層的長(zhǎng)期戰(zhàn)略和市場(chǎng)壓力。 策略7： 發(fā)揮債權(quán)人作用 一旦上市公司原控制權(quán)人不合理使用債務(wù)融資杠桿、公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡時(shí)，就可能導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)的巨變。這也是大量虧損公司在巨額債務(wù)追索下，逐漸暴露潛在隱患的主要原因。這使得介入的重組方既要考慮股權(quán)重組、資產(chǎn)重組，又要全力推進(jìn)債務(wù)重組。 例如“鄭百文”的最大債權(quán)人“信達(dá)資產(chǎn)管理公司”，就是重組方“山東三聯(lián)”的主要談判對(duì)象?！靶胚_(dá)”眼見(jiàn)債權(quán)回收無(wú)望，一紙?jiān)V狀把“鄭百文”告上法院，申請(qǐng)破產(chǎn)還債。“三聯(lián)”作為重組方介入后，就公司債務(wù)重組與“信達(dá)”談判，“信達(dá)”的態(tài)度無(wú)疑對(duì)整體重組計(jì)劃舉足輕重。 再如“輕騎海藥”的最大債權(quán)人“華融資產(chǎn)公司”，持有“海藥”。對(duì)“海藥”實(shí)施重組必定先要解決“華融”的債權(quán)問(wèn)題。新入主的大股東“南方同正”欲以1億元買(mǎi)斷“華融”，希望借此大幅度改善“海藥”的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 在很多情況下，如果不能妥善解決債務(wù)問(wèn)題，后續(xù)的股權(quán)重組、資產(chǎn)重組便無(wú)法啟動(dòng)，因?yàn)檫@意味著重組方要付出更高的成本。如“ST海洋”，因巨額或有債務(wù)，可能停牌。 圍繞虧損公司、困境公司發(fā)生的收購(gòu)戰(zhàn)，主要債權(quán)人的利益十有八九牽扯很深，其角色可分3類(lèi)： 一是主動(dòng)引入收購(gòu)人推動(dòng)重組 一旦引入的收購(gòu)人遭到管理層或地方政府的抵制，收購(gòu)戰(zhàn)就有可能一觸即發(fā)。債權(quán)人可充分利用其身份，采用申請(qǐng)破產(chǎn)還債等手段迫公司或原大股東就范。 二是與收購(gòu)人合作 收購(gòu)方愿意入主并重組公司但遭原控制權(quán)人抵制時(shí)，債