【文章內(nèi)容簡介】 的是企業(yè)資產(chǎn)的取得成本，無論是歷史取得成本，還是現(xiàn)時重置成本經(jīng)調(diào)整后的價值，都無法準(zhǔn)確反映一項資產(chǎn)作為企業(yè)生產(chǎn)要素所能夠創(chuàng)造的真正價值。其次，以資產(chǎn)加和法作為代表的成本法，是以評估資產(chǎn)負(fù)債表上各項要素資產(chǎn)的價值為出發(fā)點(diǎn)，通過將企業(yè)各個生產(chǎn)要素資產(chǎn)的評估價值加總求和，扣除企業(yè)負(fù)債的評估價值之后作為企業(yè)的整體評估價值。這在無形之中，把企業(yè)整體的凈資產(chǎn)價值作為了企業(yè)的價值，但是，企業(yè)價值與企業(yè)資產(chǎn)的價值是兩個不同的概念。企業(yè)價值是指企業(yè)作為一個完整的生產(chǎn)整體，具有綜合獲利能力所能夠創(chuàng)造出的價值；而企業(yè)資產(chǎn)價值僅僅是企業(yè)所擁有的各個資產(chǎn)價值的簡單算術(shù)加總求和。這并不是簡單的1+1=2，企業(yè)最終所能夠創(chuàng)造出的價值不僅僅取決于企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的多少，還取決于企業(yè)在運(yùn)用這些生產(chǎn)要素的過程中所體現(xiàn)出的組織能力，不同要素之間的協(xié)同效率，是否產(chǎn)生整合效應(yīng)，這是一個1+12的過程。這就使得基于成本法進(jìn)行的企業(yè)價值評估所最后得出的價值往往要低于企業(yè)整體的真實(shí)價值。最后，基于資產(chǎn)加和法的成本法在實(shí)際操作運(yùn)用中需要建立在對企業(yè)各個資產(chǎn)、負(fù)債項目詳細(xì)資料的分析基礎(chǔ)之上，無論對于企業(yè)還是評估人員都是一項巨大的工程，在實(shí)踐中往往要花費(fèi)較多的時間與資金。此外，對于每項資產(chǎn)了解之間影響到對于資產(chǎn)價值評估的準(zhǔn)確性，這就要求評估人員要具有一定的相關(guān)專業(yè)知識，能夠滿足提供專業(yè)意見的需求，無疑在人力成本支出方面又是一大考驗(yàn)。正是由于這些因素，導(dǎo)致在現(xiàn)實(shí)的企業(yè)價值評估中，成本法無法獨(dú)當(dāng)一面，往往要結(jié)合其他方面確定企業(yè)評估的整體價值。市場法（1）基本原理闡述企業(yè)價值評估中的市場法，又被稱為基于價格比率的企業(yè)價值評估方法。市場法的運(yùn)用以市場替代原則和套利理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為在均衡的資本市場上，具有相似構(gòu)成因素的資產(chǎn)，應(yīng)該擁有相類似的市場價格，即一個理性的投資者愿意為投資一項資產(chǎn)所付出的對價的價值不會超過市場上具有可替代性的資產(chǎn)的公允價值。根據(jù)這一原則，推廣到企業(yè)價值評估中，可以認(rèn)為在理想狀態(tài)下一個企業(yè)的市場價值應(yīng)該與該企業(yè)相類似的企業(yè)在均衡資本市場上的市場價值相同?；谠撛?，企業(yè)價值評估中的市場法首先要求在公允市場上尋求一個或者若干個與被評估企業(yè)相類似的企業(yè)交易案例，通過對市場上相似交易案例的交易價格進(jìn)行可比因素的分析和調(diào)整，從而確定被評估企業(yè)的交易價格，以該經(jīng)調(diào)整后的交易價格作為企業(yè)的評估價值。基本公式為：V1X1=V2X2所以： V1=X1 * V2X2其中：V1——被評估企業(yè)價值V2——可比企業(yè)的市場交易價格X1——被評估企業(yè)的可比指標(biāo)X2——可比企業(yè)的可比指標(biāo)在基本公式中的 VX 通常被稱為價值乘數(shù)或價格比率，一般認(rèn)為企業(yè)的價值當(dāng)存在公開市場交易的情況下可以通過企業(yè)股票的價格來體現(xiàn)，而企業(yè)股票價格的高低往往又與企業(yè)的銷售收入，凈利潤及資產(chǎn)的賬面價值息息相關(guān)，因此，在實(shí)際應(yīng)用中該比值一般反映的是企業(yè)的股票價格與企業(yè)相關(guān)特定變量之間的變動關(guān)系。由此衍生出了三種最為基本的評估方法模型：市盈率模型（價格與收益比率）、市凈率模型（價格與賬面價值比率）、市銷率模型（價格與銷售收入比率）。（2）適用性分析從市場法的基本原理闡述中可以發(fā)現(xiàn)，要使得使用市場法評估企業(yè)價值具有可行性與合理性，就需要滿足一定的基本前提條件：首先，被評估企業(yè)應(yīng)該存在于一個活躍的公開市場之中。公開市場的定義是具有一個或者多個自愿的買者或者賣者，他們之間擁有公平對等的信息資源，并且能夠進(jìn)行平等交易的市場。在這種前提假設(shè)之下，市場中每個時刻公布的成交價格都能夠準(zhǔn)確的反映市場交易雙方所交易資產(chǎn)的真實(shí)價格。這是對市場法在企業(yè)價值評估中運(yùn)用的可靠性的基本要求。其次，擁有可比企業(yè)。市場法能夠得到應(yīng)用的最大基礎(chǔ)就是在公開市場環(huán)境中存在這么一個企業(yè)，該企業(yè)與被評估企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，業(yè)務(wù)活動具有一定的相似性，并且該企業(yè)在最近的公開市場中發(fā)生過交易行為，能夠?yàn)楸辉u估企業(yè)的價值評估提供可靠，可獲取的數(shù)據(jù)資料。這是對在企業(yè)價值評估中運(yùn)用的可行性的基本要求。最后，由于每個企業(yè)都存在各自不同的特殊因素，例如，行業(yè)形勢、技術(shù)條件、企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃等，這些因素對于企業(yè)經(jīng)營盈利能力的影響至關(guān)重要且紛繁復(fù)雜，因此，幾乎不存在能夠直接進(jìn)行比較的類似企業(yè)。而市場法運(yùn)用的基礎(chǔ)在于能夠有效獲取市場上已有的交易案例的相關(guān)資料信息，作為可比較對象。而在現(xiàn)實(shí)中，這種所必須的交易案例又因?yàn)榘l(fā)生時間、市場條件和宏觀環(huán)境的不同，使得在企業(yè)價值評估中對于案例的獲取渠道有限，這在無形中制約了市場法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用。這就對市場法在企業(yè)價值評估的實(shí)際運(yùn)用中的適當(dāng)性提出了更加嚴(yán)格的要求。（3）評估方法利弊分析市場法在企業(yè)價值評估中的運(yùn)用是否可靠，可行及適當(dāng)，長期以來在理論界與實(shí)務(wù)界中飽受爭議，一方面的觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)的價值最終是由預(yù)期的未來現(xiàn)金流所決定的，所以唯一正確的評估企業(yè)價值的方法應(yīng)該是對未來的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。與未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)評估法不同，市場法在實(shí)際運(yùn)用中存在兩個不足之處：首先，市場法中所使用的價值比率及價值比率基數(shù)都是基于企業(yè)財務(wù)會計報表中所反映的會計利潤而不是實(shí)際生產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量；其次，價值比率模型中僅僅使用了單期的數(shù)據(jù)對企業(yè)價值進(jìn)行評估，沒有體現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營期間內(nèi)的未來發(fā)展趨勢。另一方面觀點(diǎn)則認(rèn)為使用市場可比企業(yè)作為參照物，考慮了市場客觀環(huán)境等影響，具有較強(qiáng)的客觀性，在實(shí)務(wù)中容易被市場所接受。因此，市場法在實(shí)際評估中也是得到了廣泛的使用，并且具有相當(dāng)?shù)恼f服力。而對于市場法中的三大基本評估模型也是具有其各自的利弊：市盈率模型在企業(yè)價值評估中最常被使用，主要由于：（1）該模型將股票市場價格與企業(yè)的實(shí)際收益狀況相聯(lián)系，反映了企業(yè)的盈利狀況對于股票價格的影響；（2）計算指標(biāo)獲取容易，對于相類似的可比企業(yè)，往往具有相同的會計核算標(biāo)準(zhǔn)，使得該模型所運(yùn)用的指標(biāo)能夠在不同的相似企業(yè)之間進(jìn)行比較分析；（3）由于企業(yè)在資本市場上的交易價格，即股票價格反映了投資者對于企業(yè)未來發(fā)展前景的預(yù)期，使用企業(yè)的股票價格與企業(yè)當(dāng)期盈利之間的比值作為調(diào)整因素較好的反映了企業(yè)的市場狀況及發(fā)展前景。但是，市盈率模型仍然存在一些局限性：（1）只能適用于每股收益為正數(shù)時，否則比率指標(biāo)將失去其意義；（2）受到會計制度影響較大，當(dāng)可比企業(yè)適用了不同的會計制度或者在會計政策處理方式上存在重大差異，該模型則無法進(jìn)行準(zhǔn)確的比較分析。市凈率模型相比于市盈率模型，該模型以企業(yè)每股凈資產(chǎn)作為比率指標(biāo)的分母，表示了企業(yè)投資者所擁有每一所有權(quán)份額中所需要承當(dāng)?shù)某杀?。與市盈率不同，市凈率更多的反映了投入與產(chǎn)出之間的關(guān)系。而相比與市盈率中所使用的每股收益，市凈率中使用的每股凈資產(chǎn)在評估過程中的調(diào)整隨機(jī)性更小，穩(wěn)定性更好，凈資產(chǎn)主要根據(jù)其賬面價值歷史成本進(jìn)行調(diào)整，主觀隨意性較小；而且不存在當(dāng)期收益由于非正常經(jīng)營收入所產(chǎn)生劇烈波動的可能性，所以每股凈資產(chǎn)比值上比每股收益在反映企業(yè)長期的經(jīng)營實(shí)力與發(fā)展成長性上更具有說服力，可靠性更高；最后，在市盈率由于當(dāng)期收益為負(fù)，無法運(yùn)用的時候，市凈率不失為一種替代選擇模型。當(dāng)然，與市盈率相同，市凈率仍然存在因折舊、減值等企業(yè)會計處理方法上的影響，使得對于可比企業(yè)的選擇上需要考慮更多的比較因素；而對于某些高新技術(shù)類企業(yè)，由于其資產(chǎn)的賬面價值較小，資產(chǎn)的持有質(zhì)量狀況無法良好的代表整個企業(yè)的發(fā)展趨勢及，此時，市凈率則失去了其運(yùn)用的根本意義；最后，在極少數(shù)情況下，企業(yè)的凈資產(chǎn)可能為負(fù)，此時，市凈率也失去了其指標(biāo)意義，無法進(jìn)行比較評估。在市盈率模型與市凈率模型都缺少運(yùn)用基本條件之下，市銷率模型則體現(xiàn)了其優(yōu)越性。（1）與前兩種比率模型不同，市銷率模型中分母使用的是企業(yè)的銷售收入，該指標(biāo)不會出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況，保證了模型的可行性。（2）企業(yè)的銷售收入相對于企業(yè)凈利潤和凈資產(chǎn)，在會計核算的過程中，受到企業(yè)會計制度及會計人員人為調(diào)節(jié)的因素及可能性較小，不容易被企業(yè)所操縱且在選擇可比企業(yè)時受到的限制因素大大降低了。（3）企業(yè)的銷售收入更加直接、客觀的體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營能力及企業(yè)未來發(fā)展趨勢的變化。但是，市銷率模型偏向于分析企業(yè)的銷售收入指標(biāo)，往往忽略了企業(yè)在成本控制方面的其他因素。銷售收入的多少，并不能準(zhǔn)確反映企業(yè)最終的盈利狀況，因此，如果不能整體把握整個企業(yè)的經(jīng)營成本，而僅僅側(cè)重于指標(biāo)的研究，可能會使得評估結(jié)果與企業(yè)實(shí)際價值大相徑庭。收益法（1）基本原理闡述收益法所依據(jù)的理論基礎(chǔ)是，一項資產(chǎn)的價值取決于在生產(chǎn)經(jīng)營活動中其能夠創(chuàng)造的未來收益的現(xiàn)值，通過對未來收益進(jìn)行貼現(xiàn)的折現(xiàn)率反映該項資產(chǎn)獲取未來回報所要承擔(dān)的風(fēng)險，也可以說是預(yù)期的回報率。而將收益法運(yùn)用于企業(yè)價值評估，形成了基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估方法，通過將被評估企業(yè)可預(yù)期的未來收益進(jìn)行資本化或折現(xiàn)，從而確定被評估企業(yè)的價值。其中未來收益折現(xiàn)法通過理論與實(shí)踐的不斷探索發(fā)展，逐漸成為了企業(yè)價值評估中主要的核心方法，普遍被大家所接受。基本公式表示為：V=t=1nCF(1+r)t其中：V——被評估企業(yè)的價值；n——被評估企業(yè)的預(yù)計持續(xù)經(jīng)營時間；CF——在t時刻被評估企業(yè)預(yù)期將會產(chǎn)生的現(xiàn)金流量；r——被評估企業(yè)所適用的折現(xiàn)率；在對企業(yè)價值使用收益法進(jìn)行評估時，包含兩種主要的評估思維方法：（1）對企業(yè)的股權(quán)資本價值進(jìn)行評估，在對企業(yè)各期的股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行合理預(yù)測的基礎(chǔ)上，使用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，以作為被評估企業(yè)的整體價值；（2）將企業(yè)所擁有的股東權(quán)益、債券、優(yōu)先股作為一個整體，通過合理預(yù)測企業(yè)未來各期整體自由現(xiàn)金流量，使用企業(yè)的整體加權(quán)平均資本成本對其進(jìn)行折現(xiàn)，進(jìn)而評估整個企業(yè)的價值。在這兩種不同的評估思路下，由收益法的基本公式可以展開成三種不同的折現(xiàn)模型：股利折現(xiàn)模型、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、實(shí)體自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。其中，股利折現(xiàn)模型是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估企業(yè)股東權(quán)益價值的基本模型，而股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自有現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都是在此基本模型的基礎(chǔ)上演變而來。而在對企業(yè)未來現(xiàn)金流預(yù)測的過程中，由于對現(xiàn)金流的增長趨勢判斷不同，在基本公式的基礎(chǔ)上產(chǎn)生了幾種基于不同增長趨勢假設(shè)的評估模型：零增長模型：V=F/r該模型假設(shè)評估中所預(yù)測的企業(yè)未來各期現(xiàn)金流保持穩(wěn)定不變，即增長率為零。若其中的未來現(xiàn)金流表示的是企業(yè)的優(yōu)先股股利，則該模型可用于評估企業(yè)優(yōu)先股的價值。Gordon增長模型：V=F1/（rg）該模型也被稱為穩(wěn)定增長模型，其中F1表示的是下一年一起的現(xiàn)金流，g表示的是預(yù)測未來現(xiàn)金流將會穩(wěn)定保持的增長率。當(dāng)現(xiàn)金流F1表示為企業(yè)的股利時，該模型被稱為固定股利增長模型，r表示投資者所要求的必要的收益率，g表示預(yù)期的股利增長率，通過歷史權(quán)益回報率與企業(yè)的股利政策所規(guī)定的留存比例所決定。當(dāng)現(xiàn)金流F1表示為企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量或?qū)嶓w自由現(xiàn)金流量，則該模型分別表示了穩(wěn)定增長的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和穩(wěn)定增長的實(shí)體自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。多階段增長模型：V=Ft(1+r)t+ Fn1+rn/（rg） 該模型基本思路是假設(shè)企業(yè)未來現(xiàn)金流的增長趨勢主要可以分為幾個不同的階段，在發(fā)展前期，企業(yè)保持著較高甚至超高的增長率，而隨著企業(yè)的快速發(fā)展，限制于行業(yè)總體發(fā)展水平與企業(yè)自身發(fā)展動力等因素，這種高增長的趨勢并不會一直保持下去。因此，企業(yè)將進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，保持一個較為穩(wěn)定的增長率持續(xù)經(jīng)營下去。Ft表示企業(yè)在快速發(fā)展階段內(nèi)可預(yù)測的現(xiàn)金流量，而Fn表示企業(yè)在永續(xù)穩(wěn)定增長階段內(nèi)可預(yù)測的現(xiàn)金流量。在企業(yè)高速發(fā)展階段與穩(wěn)定增長階段之間，有可能會有一個增長率從較高到平穩(wěn)之間的轉(zhuǎn)換過程，該過程被稱為轉(zhuǎn)換階段，由此產(chǎn)生了基于高速發(fā)展階段、增長率降低的轉(zhuǎn)換階段和增長率穩(wěn)定的穩(wěn)定增長階段的三階段增長模型。以上三種基本的增長模型，根據(jù)其中對于現(xiàn)金流量定義的不同，以及根據(jù)不同的現(xiàn)金流量所對應(yīng)的風(fēng)險報酬的不同，所要求的折現(xiàn)率也不同，由此，每種基本增長模型又可以分別適用于評估企業(yè)股東權(quán)益價值和企業(yè)的整體價值，分別衍生出了基于不同增長模型的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE模型）和基于不同增長模型的實(shí)體自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF模型）。（2）適用性分析由于收益法是基于對被評估對象未來所能夠產(chǎn)生的收益進(jìn)行預(yù)測所進(jìn)行的一種評估方法，所以對于大多數(shù)能夠產(chǎn)生收益的評估對象皆具有一定的適用性。對于基于可持續(xù)經(jīng)常假設(shè)下的企業(yè)價值評估，收益法得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可，并被認(rèn)為比成本法與市場法對于企業(yè)價值評估更具有適用性與可靠性。但是并不是所有的企業(yè)價值評估都可以采用收益法，在使用收益法的時候必須遵守一個基本的假設(shè)前提：被評估企業(yè)具有可持續(xù)經(jīng)營能力，即基于可持續(xù)經(jīng)營假設(shè)。只有在該假設(shè)下，收益法在企業(yè)價值評估中的運(yùn)用才具有實(shí)際意義。其次，運(yùn)用收益法對企業(yè)價值進(jìn)行評估還要滿足三個基本條件：一是對于企業(yè)未來收益的合理預(yù)測；二是對于企業(yè)未來發(fā)展趨勢的合理預(yù)測；三是對于企業(yè)未來收益進(jìn)行折現(xiàn)的折現(xiàn)率的合理選擇。（3）對收益法的評價收益法以企業(yè)未來收益為基礎(chǔ)進(jìn)行評估，在綜合考慮了企業(yè)所處行業(yè)總體發(fā)展趨勢及企業(yè)個體經(jīng)營戰(zhàn)略，結(jié)合企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，從長遠(yuǎn)的角度出發(fā)充分的反映了企業(yè)整體的盈利能力。從預(yù)期效用理論分析，使用收益法對企業(yè)價值進(jìn)行評估符合投資人作為理性經(jīng)濟(jì)人的投資理念。特別是對于特殊企業(yè)并購活動中對于企業(yè)價值的評估，由于成本法無法準(zhǔn)確的衡量企業(yè)在可持續(xù)經(jīng)營條件下的價值，往往容易造成評估結(jié)果低于預(yù)期價值，而市場法又要求在公開市場上存在可比企業(yè)案例，這使得在評估具有某類經(jīng)營優(yōu)勢的企業(yè)時，市場法在選擇可比公司時存在種種限制，在這種情況下，收益法的優(yōu)勢便脫穎而出，在企業(yè)價值評估領(lǐng)域越來越得到廣泛認(rèn)可。其次，收益法采用未來企業(yè)各期現(xiàn)金流作為折現(xiàn)基礎(chǔ)，通過對不同發(fā)展階段所產(chǎn)生現(xiàn)金流的合理估計，可以較為準(zhǔn)確的反映企業(yè)長期經(jīng)營活動的動態(tài)發(fā)展過程，有助于動態(tài)的反映企業(yè)由于行業(yè)宏觀形勢變化、市場環(huán)境變動而造成企業(yè)價值的變化。同樣，相比于成本法與市場法，收益法具有其優(yōu)勢，則必然也有其所固有的局限性。對于企業(yè)價值評估中的收益法，在評估過程中要求對幾個評估要素進(jìn)行人為的主觀分析：未來的現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、增長率。收益法對未來企業(yè)價值動態(tài)的評估優(yōu)勢在一定程度上導(dǎo)致了其評估中主觀因素的增加，如何控制主觀因素，合理選擇參數(shù)變量；如何對現(xiàn)金流進(jìn)行分析