【文章內容簡介】 完工風險是指項目無法完工、延期完工、或者完工后無法達到商業(yè)完工標準的風險。完工風險對項目公司而言意味著利息支出的增加、貸款償還期的延長和市場機會的錯過。完工風險的大小取決于四個因素；項目設計技術要素、承建商的建設開發(fā)能力和資金運籌能力、承建商所作承諾的法律效力及其履行承諾的能力、政府節(jié)外生枝的干預。例如有這么一個案例，在一個調整公路的項目中，由于項目公司在規(guī)劃階段沒有能夠順利地購買一塊關鍵的使用權，而使本應該在夏季進行的混凝土工程不得不推遲到下一年的夏季至秋季，從而，工程推遲兩個月，導致公路開通推遲了九個月，這樣由于各種直接的和間接的作用，使得工程成本增加了50%，這種后果已經在很大程度上影響了該公路項目的可行性。在完工風險中，其中最核心的風險是成本超支風險，它是指項目的建設成本或完工成本超出了事先估計成本。成本超支風險將帶來嚴重后果。因為它意味著項目不能產生足夠的現金流量來償還項目債務和其他支出。所以，防止成本超支風險，一般選擇以下措施來避免該風險：①由項目發(fā)起人提供額外資本。有時這種額外資本的補充是以次級債務的形式提供的，而不是真正的股本形式的注入。②備用信用證支持。在這種備用信用證的安排下，當出現成本超支事件時，往往由項目發(fā)起人提供額外擔保或股本注入，由開證行提供資金危地支持。③簽訂固定價格合同。如果能從工程建設公司和子承包商手中得到固定價格合同或交鑰匙承包合同，在一定程度上也可以避免本本超支風險。④完工擔保期限擴展到債務到期日。將由項目發(fā)起人提供的完工擔保的有交往期擴展至全部債務償還為止，這將是降低成本超支風險的一個較好的方法。這樣，項目發(fā)起人將不得不提供完工所必須的超額資金。（3）經營風險經營風險是指在項目生產經營過程中，由于經營者的疏忽，發(fā)生重大經營問題，如原材料供應斷檔，設備安裝，使用不合理，產品質量低劣及管理混亂等使項目不能按計劃運營，最終影響項目的獲利能力的風險。其主要表現形式有：①技術風險：技術風險是指存在于項目生產技術及生產過程中的風險。如技術工藝是否在項目建設期結合后依然能夠保持先進、會不會被新技術所替代，廠址選擇和配套是否合適，原材料是否有保證，工程造價是否合理，技術人員的專業(yè)水平與職業(yè)首先能否達到要求等。在實踐中，貸款銀行一般只為采用經市場證實的成熟生產技術的項目安排有限追索性質的項目融資，對于任何采用新技術的項目如果不能獲得投資者強有力的技術保證和資金支持是不可能得到項目貸款的。②生產條件風險：生產條件風險是指原材料、能源的供應是否可靠交通通訊以及其他公用設施的條件是否便利。根據項目的性質具體又包括以下兩種風險：：對于依賴于某種自然資源的生產型項目,在項目的生產階段有無足夠的資源保證是一個很大的風險因素。因此，對于這類項目的融資，在可供開采的資源總量與項目融資期內計劃開采的資源量之間要有一個合理的比例，該比例被稱為資源覆蓋比率；源覆蓋比率=可供開采資源總儲量/目融資期間計劃開采的資源量。一般規(guī)定，資源覆蓋比率應大于等于2，在該警戒線以下的項目，貸款銀行就可能認為項目的資源風險過高，要求投資者提供相應的最低資源儲量擔保，或者要求在安排融資前進一步的勘探工作，落實資源情況。此時，銀街上也會改變貸款策略，即實施混合融資的方案：混合方案由A方案和B方案構成，A方案為較短期的有限追索項目融資，以項目已民用工業(yè)的資源儲量作為基礎，B方案為接在A方案之后的具有完全追索權的公司融資方案，以保證在資源不足的情況下，有投資者的其他資產作為貸款的附加信用保證。而A、B方案的劃分點就設計在貸款人可以認可的資源覆蓋比率上。：也稱項目上游風險。供應商越少，供給量越高，以別的材料代替現有材料越困難，項目就越容易被上游卡住脖子，上游風險就越高，而在基礎項目建設中，對項目運營過程中得到可靠的能源、動力供應對項目至關重要，項目的能源風險就越大。因此，長期的能源泉和原材料供應協(xié)議是減少項目能源和原材料供應風險的一種最有效的辦法。③項目的經營管理風險：即項目投資者是否有能力經營好所開發(fā)的項目。這也是貸款銀街上提供項目融資時所關注的風險因素之一。一般地，影響項目經營管理風險的因素有三個方面：；，如果是前者，則要看項目中占有多大比例，一般經驗是項目經理同時又是項目最大投資者之一；，項目經理是否具有利潤分成或成本控制獎勵機制。這些措施使用恰當可以有效地降低項目經營管理風險。項目融資風險評估是項目融資風險管理中的一個重要階段，可以分為定性分析和定量分析，本文所敘述的風險評估是定量分析，即利用數學模型對項目融資的部分風險進行定量評估。這種風險評估分為三部分：（1）投資決策的風險評估，即利用現金流量型求出項目的財務凈現值（NPV），據此進行風險評估；（2）融資決策的風險評估，即通過計算累計債務覆蓋率和項目債務承受比率兩個指標，對風險進行評價與衡量；（3）項目融資管理的動態(tài)風險評估，即通過動態(tài)分析指標Bt以及對Bt的分析進行融資活動的動態(tài)風險評估[5]。投資決策型凈現金流量模型： 式中：—第t年凈現金流量，當t=0時，X0= I0；T=所得稅稅率；P0—單位產品初始價格；K0—單位產品可變成本；—第t年產品產量（假設產品產量等于產品銷售數量）；F—固定成本（不包括折舊）；—折舊（按平均年限法計算）；n—折舊（按平均年限法計算）；I0—項目投資；)—通貨膨脹因素；—第t年產品價格；—第t年產品可變成本。根據凈現金流量模型計算項目的凈現值（NPV） 式中：NPV—在一年經濟壽命期內的凈現值；—給定風險水平條件下的項目合理預期投資收益率；X0= I0 ，I0為項目投資。按照上述公式計算，如果NPV≥0，說明項目投資者在預期的項目壽命期內至少可以獲得R%的平均收益，項目收益將大于或等于投資的機會成本，從投資決策角度考慮，項目是可行的；如果NPV＜0，說明該項目投資的機會成本過高，除非投資者有其他戰(zhàn)略目的，否則低于R5收益率的投資是不應考慮的。需要注意的是，在計算NPV時，需要首先計算，也可稱作項目的貼現率，它是指項目的資金成本在公認的低風險的投資收益率的基礎上，根據具體項目的風險因素加以調整的一種合理項目投資收益率。在國際資本市場上，通常是根據資產定價模型（CAMP模型）來確定。根據CAMP模型，具體項目的投資收益率可以表示為： 式中：—給定風險水平條件下的項目合理預期投資收益率，也即項目的風險校正貼現率；—無風險投資收益率；—項目的風險校正系數，代表項目對資本市場系統(tǒng)風險變化的敏感程度；—資本市場的平均投資收益率。此外，為了計算簡便，我們做了兩個假設：①和母在項目的壽命期內保持不變；②在同一時間內也保持不變。這樣，根據帶有風險校正系數的貼現率，計算項目的凈現值，即可得出考慮項目具體風險因素之后的凈現值，并以此作為投資決策的依據。對于某一具體項目而言，如果投資決策風險評估的結果是令人滿意的，接下來的工作就是在現金流量模型的基礎上，建立項目的融資結構模型，分析項目的融資風險，這一過程是必須的，因為項目的技術可行性并不一定等于項目的可融資性，滿足了投資者的最低風險收益的要求，并不意味著一定能夠滿足融資的要求。（1）融資決策型凈現金流量模型 式中：—第t年凈現金流量； Et—第t年付息日匯率（年末匯率）； —第t年初貸款余額； —第1年浮動利率；A— 年金，即項目每年償還的本金額；T—所得稅稅率。根據融資決策型凈現金流量模型，對項目的融資風險進行評估，本文選定兩個風險評價指標：累計債務覆蓋率和項目債務承受比率。累計債務覆蓋率是項目債務覆蓋率的指標之一，項目債務覆蓋率是指項目可用于償還債務的有效凈現金流量與債務償還責任的比值。累計債務覆蓋率可用下式表示： 式中：—t年扣除一切項目支出后的凈現金流量； —自第一年開始至第t1年項目未分配的凈現金流量?！?。項目債務承受比率是指項目現金流量的現值與預期貸款金額的比值，可用下式表示： 式中：D—計劃貸款的金額；E0—貸款時匯率?！?。此外，在進行融資決策風險評估時，亦可根據現金流量模型，進行模型變量因素的敏感性分析。根據對每一個變量因素所做的第三性分析，可以估計出該變量的變化對項目所造成的風險程度，為融資決策提供依據。（2）項目融資管理的動態(tài)風險評估項目融資管理的動態(tài)風險評估可以使用指標Bt，Bt為第t年有負債時自有資本報酬率與第t年無負債時自有資本報酬率的比值。自有資本報酬率為稅后凈利潤與自有資本的比值。經過計算，可用下式表示： 式中： —第t年項目實際負債率： —第t年初貸款余額： P0—單位產品價格： K0—單位產品可變成本： T—所得稅稅率： —第t年產品銷售數量： F—固定成本（不包括折舊） —按平均年限法計算的折舊： —通貨膨脹因素。我們可以根據Bt≥1或者Bt＜1的概率分布來判斷項目的風險承受能力。在上式的計算中，Bt的分布主要取決于Et與 的分布，這兩者的分布可采用預測樣本分布，利用蒙特卡羅法（蒙特卡羅法是利用按一定概率分布產生隨機數的方法來模擬可能出現的隨機現象的方法確定出Bt的分布。當P（ Bt≥1 ）＜95%時。就應對項目的資本結構進行調整其中的95%為保證率。如果要進行資本結構調整這里把上式的當成自變量，利用上式結合蒙特卡羅法，計算Bt的分布，直至P（ Bt≥1 ）=95%。總之，項目融資的風險評估是項目融資風險管理的重要組成部分，不論從理論和實踐上都應給予充分的重視。本文所設計的模型和指標沿處在理論探索階段。有待于實踐的檢驗和進一步的深入研究。項目融資主要參與方有項目發(fā)起方、項目實際投資者、項目所在國有關政府機構、項目貸款銀行、項目管理公司、項目建設工程公司、項目產品購買者、項目設備、能源、原材料供應商等。設項目參與方有n個，其編號為1，2，…，n；項目有m種風險，其編號為1，2，…，m。以（1≤≤n，1≤≤m）表示第個項目參與方所承擔的第j種風險。同時假設收益與風險正相關，即承擔的風險越大，獲得的收益也就越高。假定項目已經采取了所有的風險防范措施，所需解決的只是那些不能避免的風險分配問題。這樣，項目各參與方為承擔風險而要求得到的收益，以及因此而付出的代價只與其承擔的風險有關。則有：第方收益： 第方成本： 用表示項目第方的凈收益即滿意度風險分配的目標是在項目風險一定的情況下，使項目的各參與方對風險分配方案的整體滿意度達到最大，即： 為簡化計算，假設項目各參與方的收益與代價（成本）均為各種風險的線性函數，即： 式中：表示第方應承擔第j種風險所得到的收益權重；表示第i方應承擔第j種風險所引起的成本權重。將和（）、（）式代入（）式，得到項目融資各參與方風險最優(yōu)分配的目標函數： 由于項目融資的各項風險是一定的， 式中，C（j）表示常數j。綜合（）式和（）式得到項目融資各參與方風險最優(yōu)分配的線性規(guī)劃模型： 和分別表示第方應承擔第種風險每個單位所得到的收入和付出的成本，那么，就是第方應承擔第種風險每個單位所得到的凈收益。由于項目各參與方對風險的態(tài)度和承擔能力不同，因此對任一風險，和是不同的。實際上，表示的是第方對第種風險的一種態(tài)度，稱之為風險偏好。用表示第方對第種風險的偏好系數。則模型變?yōu)椋? 解上述模型可得目標函數最優(yōu)值： 由上述分析可知，項目的任一風險完全由對該風險偏好系數最大的項目參與方承擔時，項目整體的滿意度最大。對某種風險的偏好系數最大，意味著最適合隨該風險。于是，得到了項目融資風險最優(yōu)分配的最基本原則：將所有的風險部分配給最適合承擔和它的一方[6]。3. 根據以上對項目融資風險因素的分析，本文建立了模糊層次分析法的層次結構模型，并給出了模糊互補判斷矩陣排序的一個通和公式，計算了指標向量的權重，將之運用項目融資風險的評價。（1）建立分配問題的層次結構模型第一層為目標層Q：即項目融資風險分配的整體滿意度最大；第二層為指標層P：（P1，P2，P3，P4，P5，P6，P7），是評價的主指標體系，即項目融資的主要風險；信用風險、建設和開發(fā)風險、市場和運營風險、金融風險、政治風險、法律風險、環(huán)境風險；第三層為子指標層，Pi=（pi1，pi2…）是對第二層指標的細化；第四層為方案層，即項目融資參與方的風險分配[7]。（2）分配問題的權重計算定義：設模糊矩陣若有，則稱矩陣A是模糊互補矩陣。—，見（表31）：表31風險標度含義表—含義表示風險X極端重要于風險Y表示風險X明顯重要于風險Y表示風險X與風險Y同等重要表示風險Y明顯重要于風險X表示風險Y極端重要于風險X 注:，。定理：設模糊矩陣，對矩陣A按行求和：