【文章內(nèi)容簡介】 紀(jì)協(xié)會合并為香港證券交易所有限公司。該公司為1 9 6 9年以前香港股市惟一的交易所，其會員多為外籍人士和通曉英語的高級華人，上市公司以外資大銀行為主，市場為香港本地工商企業(yè)集資的功能較弱。1 9 6 9～1 9 7 2年，相繼成立遠(yuǎn)東、金銀和九龍等三家由華人經(jīng)營管理并為華資具體提供融資便利的交易所有限公司，它們與香港證券交易所有限公司并稱為香港股票市場的“四會”?！八臅睍r代，交易所間相互競爭激烈，導(dǎo)致公司大量上市，上市公司素質(zhì)下降，港府監(jiān)管困難。1 9 8 6年3月2 7日，香港、遠(yuǎn)東、金銀、九龍四會宣告停業(yè)。1 9 8 6年4月2日，由四會合并組成的香港聯(lián)合證券交易所有限公司正式營業(yè)，成為港府惟一認(rèn)可的證券交易所，加速了香港股市的國際化進(jìn)程。1 9 8 7年1 0月1 9日，受美國華爾街股市狂跌的影響，香港恒生指數(shù)日跌4 2 0 . 8 1點，跌幅高達(dá)11 . 1 %。1 0月2 0～2 3日，香港聯(lián)交所被迫宣布停業(yè)4日。10月26日，股市重開。1 9 9 7年8月1 6日，香港恒生指數(shù)升至1 6 6 7 3點的歷史最高點。1 9 9 7年9～1 0月，受東南亞金融危機(jī)的沖擊，香港股市爆發(fā)股災(zāi)。香港證券交易所有限公司的前身創(chuàng)立于1 8 9 1年，是香港歷史最為悠久的證券機(jī)構(gòu)，但其會員以外籍人士和通曉英語的華人為主，上市公司也主要是外資大銀行，華資工商集團(tuán)往往被其苛刻的上市條件拒之門外。隨著6 0年代香港經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長，工商業(yè)發(fā)展對資金的需求也同步上升，為此，成立由華人經(jīng)營管理并為華資企業(yè)提供融資渠道交易所的呼聲日高，于是，在6 0年代末和7 0年代初，陸續(xù)產(chǎn)生了遠(yuǎn)東、金銀和九龍等三家新的證券交易所有限公司，與以外資為主的香港證券交易所有限公司形成抗衡。但是，證券業(yè)“四會”并立的局面也帶來諸多問題，例如相互間的競爭導(dǎo)致上市公司素質(zhì)的參差不齊，各會報價不統(tǒng)一造成市場交易上的復(fù)雜紛亂等等。在此背景下，聯(lián)交所這一本港惟一認(rèn)可的證券交易所于1 9 8 6年4月2日誕生，可謂是適逢其時，而且聯(lián)交所以現(xiàn)代化的計算機(jī)交易替代傳統(tǒng)的公開叫價交易的技術(shù)創(chuàng)新也大幅度提升了香港證券市場的效率與國際形象。同年9月2 2日，香港聯(lián)交所被國際證券交易所協(xié)會(Federation Internationaldes Bourse de Va l e u r s，簡稱F I B V )接納為正式會員，并使在港上市證券具有了國際有價證券的身份，從而極大地加強了香港股市的國際地位。聯(lián)交所時代的香港證券市場是在風(fēng)風(fēng)雨雨中向前發(fā)展的。它既受益于市場自由開放、監(jiān)管有效合理、法制健全規(guī)范所帶來的市場機(jī)會，取得了上市證券數(shù)目由1 9 8 6年的3 3 5只猛增至1 9 9 6年的1 2 7 2只，上市公司市價總值在1 9 9 6年底高達(dá)34 000多億港元，恒生指數(shù)同年突破12 000點的驕人發(fā)展，同時，它也歷經(jīng)了1 9 8 7年1 0月股市大逆轉(zhuǎn)的災(zāi)難性崩潰，香港股票市場發(fā)行的股票種類除包括一般股票市場上的普通股和優(yōu)先股外，還有藍(lán)籌股、紅籌股和H股等概念股。藍(lán)籌股指那些利潤收入穩(wěn)定且影響較大公司的股票；紅籌股，也稱中國概念股，指那些投資于內(nèi)地或與內(nèi)地合作合資經(jīng)營的香港公司的股票；H股則指在香港聯(lián)交所上市的內(nèi)地國有企業(yè)的股票。香港最有代表性的股票指數(shù)為恒生指數(shù)，它由恒生銀行的全資附屬機(jī)構(gòu)—恒生指數(shù)服務(wù)有限公司編制，采用“加權(quán)資本市值法”計算而得，所謂資本市值是股份發(fā)行權(quán)數(shù)與相應(yīng)股票市價的乘積。恒生指數(shù)由在香港聯(lián)交所上市的3 3種有代表性公司的股票構(gòu)成其計算的成分股，以1 9 6 4年7月3 1日為計算的基準(zhǔn)日。該指數(shù)與美國道瓊斯股票指數(shù)有著較強的相關(guān)性，二者基本上表現(xiàn)出同步波動的特征。聯(lián)交所的成立、計算機(jī)交易系統(tǒng)的采用、市場規(guī)章制度與法規(guī)體系的健全、金融監(jiān)管手段的完善與抵御金融風(fēng)險能力的加強、外資投資香港上市股票的充分自由以及中國因素的強勁支持，極大地推動了香港股票市場的發(fā)展及國際化進(jìn)程，鞏固了香港的國際金融中心地位。目前，香港股票市場的外資數(shù)額龐大，外國投資者的持股比重和交易額分別占香港股市總市值的5 0％左右和總交易額的3 0％左右。這里需要對香港本地公司和外地公司的劃分標(biāo)準(zhǔn)特別加以注意，因為在香港股票市場上市的許多公司，其業(yè)務(wù)和資產(chǎn)都主要集中在香港，但注冊地卻選在百慕大、開曼群島等地，因此按主要業(yè)務(wù)與主要資產(chǎn)所在地或按公司注冊地來劃分，得出的本地公司數(shù)目和外地公司數(shù)目會有很大的不同。聯(lián)交所主板市場的上市公司按行業(yè)可分為金融、公用事業(yè)、地產(chǎn)、綜合企業(yè)、工業(yè)、酒店、其他共七大類，其中尤以前四類為主體，其市價總值和成交金額分別在總市值和總成交額中占9 0％左右和8 5％左右( 1 9 9 6年數(shù)字)。表11香港主板市場是一個運作體系科學(xué)、監(jiān)管體系嚴(yán)密的市場。就運作體系而言，香港主板市場股票的發(fā)行和交易都嚴(yán)格依據(jù)上市規(guī)則和法定程序進(jìn)行，其保薦人制度要求申請上市的公司必須委托一個專業(yè)的投資銀行或商人銀行代為統(tǒng)籌所有的上市準(zhǔn)備，并由獨立且熟悉股票市場的專業(yè)人士，如會計師、律師、估價師、包銷商等組成工作小組展開工作，他們與公司的主管一起要對招股章程的重大遺漏或不實之處承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。經(jīng)過多年的充實與修改，目前香港涉及股票市場的法律、法規(guī)體系已相當(dāng)完整，內(nèi)容涵蓋公司組建與重組、上市規(guī)則、股票交易、市場監(jiān)管和投資者利益保障諸方面，為香港股票市場的正常運作與健康發(fā)展提供了有力的保證。聯(lián)交所的技術(shù)設(shè)備也非常先進(jìn)， 1 9 8 6年起計算機(jī)輔助交易系統(tǒng)投入使用，并與倫敦、紐約、東京等主要國際市場實現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)； 19 9 2年統(tǒng)一的中央結(jié)算和交收系統(tǒng)開始運作，進(jìn)一步提高了香港股票市場的交易效率。在監(jiān)管體系方面，擁有一個分三個層次的管理制度，即政(單位：億港元)府(證監(jiān)會)集中管理體系、證券行業(yè)(聯(lián)交所、上市公司、股票經(jīng)紀(jì)公司等)自律管理體系和其他相關(guān)行業(yè)(銀行、會計師行、律師行等)專業(yè)操守自律管理體系，他們之間互相制約，互為補充，從而使香港股票市場的管理工作既嚴(yán)密又不失彈性。證監(jiān)會是1 9 8 7年香港股票市場爆發(fā)股災(zāi)后證券業(yè)檢討的結(jié)果，成立于1 9 8 9年5月1日。它以鼓勵市場及投資在穩(wěn)固基礎(chǔ)上長期發(fā)展為己任，是一個半官方的、非牟利的獨立法人團(tuán)體，代表港府負(fù)責(zé)整個證券及期貨市場的監(jiān)管工作，直接向特區(qū)行政長官負(fù)責(zé)，不受相關(guān)政府機(jī)構(gòu)的權(quán)力管轄。在1 9 8 7年股災(zāi)之后，聯(lián)交所由牟利的私人會所轉(zhuǎn)變?yōu)榉悄怖墓矙C(jī)構(gòu)，其主要任務(wù)是為香港提供一個現(xiàn)代化、完善的證券交易場所，發(fā)展證券業(yè)務(wù)，積極推動香港證券業(yè)的國際化，加強其國際金融中心的地位。在上述嚴(yán)密、有效的監(jiān)管之下，香港股票市場基本上是一個交易公平而透明的市場。二、創(chuàng)業(yè)板與主板的比較創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場是同屬聯(lián)交所管理而市場目的有所不同的兩個股票市場，因此，兩者既有許多的共同之處，又不可避免地存在一些差異。兩個市場的共同點主要表現(xiàn)在公司上市的基本要求和運作程序方面。比如，兩市場可接受的司法地區(qū)均為香港、百慕大、開曼群島及中華人民共和國；均要求確定公司上市的保薦人；均要求引發(fā)招股章程且項目詳情大體一致；上市文件中均需載有申報會計師的報告；均負(fù)有持續(xù)披露責(zé)任，需按要求進(jìn)行業(yè)務(wù)公布；均需接受證監(jiān)會的調(diào)查與監(jiān)管，遵守《公開權(quán)益條例》；均要對投資者實施教育及推廣活動；上市公司均應(yīng)是現(xiàn)時的聯(lián)交所會員，并通過中央結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行結(jié)算與交收等。創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場的最大差異是兩者的市場目的不同，主板市場目的眾多，包括為較大型和基礎(chǔ)較佳以及具有盈利記錄的公司籌集資金；創(chuàng)業(yè)板市場則主要為有主線業(yè)務(wù)的成長性公司籌集資金，行業(yè)類別及公司規(guī)模不限。市場目的的差異宣示了兩市場不同的市場定位，兩者的其他差異則都是這一差異的延伸與細(xì)化。創(chuàng)業(yè)板市場不設(shè)最低盈利要求，只須顯示公司有兩年從事活躍業(yè)務(wù)活動的記錄及未來兩年的業(yè)務(wù)目標(biāo)及達(dá)成計劃，此規(guī)定適應(yīng)了成長性企業(yè)的特點；而主板市場則要求過去三年企業(yè)盈利合計要達(dá)5 000萬港元(其中，最近一年的盈利須達(dá)2 000萬港元)，成長性企業(yè)往往難以滿足此項要求而無法進(jìn)入該市場。同樣，創(chuàng)業(yè)板市場對股票的最低市值無具體規(guī)定，實際操作中以不少于4 600萬港元為限；而主板市場則要求上市時的市值須達(dá)到1億港元，這也為成長性公司的入市筑起了一道高“門檻”?？紤]到成長性企業(yè)運作中的潛在高風(fēng)險與不確定性，創(chuàng)業(yè)板市場的投資者對象以專業(yè)和充分了解市場的投資者為主，上市公司除公布業(yè)務(wù)半年報和年報外，還要公布業(yè)務(wù)季報，并將凸現(xiàn)有關(guān)風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)板特征聲明載于根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則而刊發(fā)的上市文件或通函內(nèi)明顯之處。相應(yīng)地，創(chuàng)業(yè)板市場在保薦人方面有著較為嚴(yán)格和詳盡的規(guī)定，除要求有兩年的強制保薦期外，還對保薦人的法律形式、專業(yè)或牌照的資格、財務(wù)經(jīng)驗、實繳資本、符合資格執(zhí)行人員、公開譴責(zé)及其他紀(jì)律處分的記錄、保薦人的利益等內(nèi)容都有具體的規(guī)定，而且聯(lián)交所可以每年或于任何其決定的時間對保薦人進(jìn)行檢討。與之對應(yīng)，主板市場是一個針對所有投資者，包括各類散戶和機(jī)構(gòu)投資者的市場，它不要求上市公司作出風(fēng)險警告聲明，除H股發(fā)行人至少在上市后一年內(nèi)要求保留保薦人外，其他申請人上市后，均不須保留保薦人，而且對保薦人也沒有創(chuàng)業(yè)板市場那樣多的規(guī)定與要求。在涉及股東方面的規(guī)定中，創(chuàng)業(yè)板市場要求上市時管理層股東及高持股量股東必須共同持有不少于公司已發(fā)行股本的3 5％，持有5％或以上的管理層股東(包括控股股東)不能在上市后頭兩年內(nèi)出售股權(quán)，持有5％以上的外部股東不能在上市后6個月內(nèi)出售股份。而主板市場沒有對管理層股東及高持股量股東的最低持股量進(jìn)行規(guī)定，在主要股東的售股限制方面，只要求上市半年內(nèi)不能售股，半年以后仍要維持控股權(quán)。在公眾最低持股量方面，創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)定要相對寬松，起初它要求上市時公眾股東不少于1 0 0名，其持股量至少須達(dá)3 0 0 0萬港元，任何時候公眾持股量須占已發(fā)行股本的2 0％(但若有超額認(rèn)購則須提升至2 5％)。1 9 9 9年11月1 7日，聯(lián)交所又對此規(guī)定進(jìn)行了修訂，進(jìn)一步降低了公眾持股的底線。根據(jù)新規(guī)定，上市時市值不足1 0億港元的公司，其公眾持股比例最低為2 0％，涉及金額不少于3 0 0 0萬港元；而上市時市值在1 0億港元或以上的公司，其公眾持股的比例則最低不得少于1 5％，或使公司在上市時，公眾人士持有的股票市值不少于2億港元的較高百分比。主板市場則規(guī)定上市時最少須有1 0 0名股東，公眾持股量應(yīng)達(dá)5 0 0 0萬港元或已發(fā)行股本的2 5％(以兩者中較高者為準(zhǔn)，若發(fā)行人的市值超過4 0億港元，則可降低為1 0％)，而且每1 0 0萬港元的發(fā)行額須由不少于3名股東持有。此外，作為對兩市場風(fēng)險程度考慮的延伸，創(chuàng)業(yè)板市場要求上市公司具備充足而有效的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)，內(nèi)容含蓋財務(wù)及規(guī)則遵守上的規(guī)定，而主板市場對此則無具體規(guī)定。總之，創(chuàng)業(yè)板市場是一個面向高成長性企業(yè)的股票市場，其入市“門檻”低，投資風(fēng)險高，對投資者要求也高，有嚴(yán)格的風(fēng)險披露要求。而主板市場的服務(wù)對象則更為寬泛，入市條件較高，投資風(fēng)險得到相應(yīng)的控制，投資者進(jìn)入市場較容易。兩市場在監(jiān)管方面則各有側(cè)重。第三節(jié)創(chuàng)業(yè)板與海外證券市場一、美國NASDAQ市場 美國人的許多典故似乎都與橡樹有關(guān)，比如那首名為“橡樹上的黃絲帶”的鄉(xiāng)村民謠，就曾使多少聽者找回一種久違的溫馨與期望。而在美國的高新企業(yè)界也流傳著一個與橡樹有關(guān)的給人以希望及無限想象空間的故事。故事說的是，在美國硅谷有一片橡樹林，無數(shù)的風(fēng)險投資家就蹲在樹上，當(dāng)科研人員有了新技術(shù)，只要到林子里大喝一聲：“我有好項目”，總會震落幾個風(fēng)險投資家。有了風(fēng)險投資家的支持，科研人員的技術(shù)變成了產(chǎn)品，又變成了財富，腰包也一天比一天鼓起來。終于有一天，原來的科技人員─現(xiàn)在的老板把公司一賣，也跑到橡樹林里蹲起來，等著別人來大喝一聲，把自己震下樹來。這個有趣的故事生動地揭示了風(fēng)險投資家與科技企業(yè)之間互相依賴、共同發(fā)展的緊密關(guān)系，但從中也會發(fā)現(xiàn)，在這一樂觀的描述背后缺乏一條風(fēng)險投資家順利退出的途徑，而二板市場的出現(xiàn)恰恰解決了這個問題。幾何學(xué)中有一個“三角形穩(wěn)定性”原理，風(fēng)險投資家、高新技術(shù)企業(yè)和二板市場正好組成了一個穩(wěn)定的三角形關(guān)系，因此，有人據(jù)此評價他們是帶動世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“三駕馬車”。如同許多金融創(chuàng)新事物最初誕生于美國一樣，二板市場的發(fā)展也是在美國起步的， 這便是如今人們津津樂道的N A S D A Q市場(其全稱為“全國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)” )。該市場創(chuàng)建于1 9 7 1年，由美國全國證券交易商協(xié)會( N A S D )的全資子公司—納斯達(dá)克證券市場公司全權(quán)運作。1 9 9 7年，按美元交易額計算，該市場僅次于紐約證券交易所，達(dá)44 817億美元，排名全球第二；以上市公司數(shù)量衡量，該市場則以5 487家位居全球市場的第一位。N A S D A Q市場的產(chǎn)生與壯大，是以近十多年來美國高科技產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展為背景的，因此，也有人將它稱為美國高科技企業(yè)的搖籃。事實上，目前人們耳熟能詳?shù)囊恍└呖萍硷L(fēng)險企業(yè)的典范，如微軟( M i c r o s o f t )、英特爾( I n t e l )、戴爾( D e l l )、雅虎( Ya h o o ! )、網(wǎng)景( N e t s c a p e )和S U N等公司都有著借助N A S D A Q市場發(fā)展的經(jīng)歷。而在美國《商業(yè)周刊》排出的最具成長性公司名單中，有9 2％是N A S D A Q市場的上市公司。目前，美國所有高科技上市公司中， 9 6％的互聯(lián)網(wǎng)公司、9 2％的計算機(jī)軟件公司、8 2％的計算機(jī)制造公司和8 1％的電子通訊和生物技術(shù)公司是在N A S D A Q市場上市的，這足以說明該市場與美國高科技企業(yè)發(fā)展的高度關(guān)聯(lián)程度。截至1 9 9 7年底， N A S D A Q市場的上市公司中，計算機(jī)、生物科技、電子通訊、醫(yī)藥等高科技產(chǎn)業(yè)上市公司的股票已取代傳統(tǒng)的金融企業(yè)股票，成為該市場的主體成分，其中，科技公司占2 0％，電子通訊公司占8％，化學(xué)公司和生物醫(yī)藥公司占7％。N A S D A Q市場是一個兩層次市場，即分為全國市場和小型資本市場兩個部分，全國市場主要吸收資本規(guī)模較大公司的證券上市交易，小型資本市場則為資本規(guī)模較小的新興公司的證券提供上市交易場所，高成長的新興公司在經(jīng)過小型資本市場發(fā)展起來后，可以轉(zhuǎn)向全國市場上市。而在接受管理機(jī)構(gòu)的金融監(jiān)管方面，兩市場待遇相同。在N