mbo的運(yùn)作方式及其關(guān)鍵問題(編輯修改稿)
2025-04-23 23:39 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 MBO操作中，管理層單純依靠自身的力量往往難以成功實(shí)現(xiàn)收購。原因有二：融資能力有限，收購份額不足以達(dá)到控股目的；或出讓方不愿放棄第一大股東的地位。此時(shí)，戰(zhàn)略伙伴的加盟為解決這一難題提供了可能：一方面，股份稀釋緩解管理層的資金壓力；另一方面，共同的利益與緊密的伙伴關(guān)系令管理層與戰(zhàn)略伙伴可以聯(lián)手實(shí)現(xiàn)掌控公司的目的。因此，選擇合適的戰(zhàn)略伙伴成為MBO實(shí)施之初就要慎重考慮的關(guān)鍵問題?！ ?duì)于戰(zhàn)略伙伴的選擇，可以從以下幾方面著手： 1．進(jìn)入的真實(shí)目的 一個(gè)投資行為可能有幾種目的：獲利，這是所有投資行為共同的本質(zhì)目的，如果投資目的僅限于此，此伙伴是最易相處和受歡迎的一類；跨越行業(yè)壁壘，進(jìn)入一個(gè)嶄新行業(yè)需要投資人付出相當(dāng)?shù)那捌诔杀九c時(shí)間，如遇政策性障礙則更為困難，因此參股已具規(guī)模的企業(yè)成為一種捷徑；掌控企業(yè)，先參股而后通過收購中小股權(quán)實(shí)現(xiàn)控制整個(gè)企業(yè)的目的，這也就是通常所說的“獵人”。前兩種目的是善意的，后一種則屬惡意入侵?！ ?．是否會(huì)演變?yōu)椤矮C人”或“獵人”的幫兇 戰(zhàn)略伙伴進(jìn)入之初可能并未有掌控企業(yè)的“野心”，但隨著對(duì)企業(yè)了解的深入和對(duì)行業(yè)前景的信心，“伙伴”可能演變?yōu)椤矮C人”，或?qū)⒐煞菀鐑r(jià)轉(zhuǎn)手成為“獵人”的幫兇。對(duì)于這種投資人應(yīng)謹(jǐn)慎選擇，即使其可以提供融資幫助或其它“誘人”條件，也不可因小利而種下未來的“禍患”?！ ?．是否參與日常經(jīng)營管理 一般來講，MBO的目的是管理層可以按照自己的意愿實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的管理和規(guī)劃，而穩(wěn)定的管理隊(duì)伍與企業(yè)政策也有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，對(duì)戰(zhàn)略伙伴的選擇首先需要其認(rèn)同管理層的經(jīng)營理念與戰(zhàn)略設(shè)想，否則“道不同不相與謀”?！ ?．退出機(jī)制的安排 盡管“戰(zhàn)略”二字本身就意味著長期的合作關(guān)系，但仍不能要求其與企業(yè)“長相廝守”，尤其是戰(zhàn)略伙伴的股份比例較小的情況下。因此，明智的做法是在引入投資之初就為“退出”做好安排，這種安排可以只是方向性的，如管理層回購、股份轉(zhuǎn)讓、上市融通等，操作的細(xì)節(jié)待實(shí)施時(shí)再討論?！ ∶總€(gè)企業(yè)的實(shí)際情況不同，戰(zhàn)略伙伴的選擇標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同，更不限于上述的內(nèi)容?？梢越梃b的一個(gè)通行方法是：站在對(duì)方的立場評(píng)估這一項(xiàng)投資，能夠保障資金的安全且有利可圖；同時(shí)考慮自身的需求與合作底限，“互利互惠”才能保證合作的成功?！ 。ㄋ模﹪泄傻亩▋r(jià) 國有股如何定價(jià)是一個(gè)MBO方案能否獲得政府及市場認(rèn)可的最重要的環(huán)節(jié)之一，無論怎樣重視都不為過。 通常，資產(chǎn)定價(jià)的依據(jù)有市價(jià)法、賬面價(jià)值法、重置成本法和折現(xiàn)法，這幾種方法對(duì)應(yīng)不同的企業(yè)和不同的資產(chǎn)有高低之分。各級(jí)國資管理部門對(duì)各種評(píng)估辦法都是承認(rèn)的，但對(duì)于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，定價(jià)的尺度一般掌握在資產(chǎn)凈值之上。主要依據(jù)是根據(jù)國資企發(fā)［1997］32號(hào)文件的規(guī)定“轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)格（投資回報(bào)率）、近期市場價(jià)格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)值”。 按資產(chǎn)凈值定價(jià)國有股減持到底合理不合理，這不是一個(gè)容易回答的問題。一來一間上市公司到底值多少錢，誰都無法說清楚；二來我們還有流通股與非流通股之分，后者相對(duì)于前者的市場定價(jià)還應(yīng)給出一些折扣，折扣多少？也是一個(gè)莫衷一是的問題。 不管怎樣，資產(chǎn)凈值已在某種程度上反映了股票價(jià)值。在我國公司價(jià)值評(píng)估體系尚未成熟之前，政府以其做為阻擋國有資產(chǎn)流失的一道屏障，短時(shí)間內(nèi)恐怕很難被取代。在實(shí)踐層面，處于MBO程序中的管理者在判斷能否接受這一價(jià)格時(shí)，至少要考慮以下因素： 1．按資產(chǎn)凈值收購所對(duì)應(yīng)的收購PE（每股收購價(jià)格/每股收益）； 2．由產(chǎn)業(yè)特征、競爭格局、管理水平以及買入價(jià)格等因素決定的此次收購的短期與長期風(fēng)險(xiǎn)； 3．自己期望的以及社會(huì)平均期望的投資回報(bào)率； 4．每股現(xiàn)金流量（而不是每股收益）； 5．資本支出； 6．是否取得控股地位?！ ★L(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等是投資的基本原則之一。在計(jì)算MBO中的風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)，其收購PE的計(jì)算（可轉(zhuǎn)換為期望的收益率）應(yīng)當(dāng)以每股現(xiàn)金流量為準(zhǔn)，并同時(shí)要對(duì)公司資本支出情況給出充分的考慮。以資產(chǎn)凈值（或略高一些）收購國有股后的未來5－10年內(nèi)，標(biāo)的公司到底能為管理層帶來多少可真正自由支配的現(xiàn)金流量，是MBO能否成功的關(guān)鍵所在。如前述，雖然這可能不是一個(gè)確定值（產(chǎn)業(yè)特征越不穩(wěn)定，相關(guān)的數(shù)字就越不能確定），但至少要給出大致的預(yù)測，并同時(shí)在收購價(jià)格上給出足夠的安全邊際?！ 。ㄎ澹┕芾碚哓暙I(xiàn)的定價(jià) 在MBO實(shí)踐中，有這樣一種悖論現(xiàn)象：管理層對(duì)公司貢獻(xiàn)越大，公司資產(chǎn)增值越多，管理層在收購公司時(shí)需要支付的價(jià)金越高。打個(gè)比方，假設(shè)有甲、乙兩家同類型企業(yè)，20年前國有資產(chǎn)凈值同為100萬元，20年來兩家公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率分別為5%和35%，投資率均為100%，20年后兩間公司的國
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