【文章內(nèi)容簡介】 低了違約風險。（2）將企業(yè)投資項目變?yōu)檎顿Y項目，在部分地區(qū)可獲得一定的政策性補貼。BT項目公司作為項目的持有方，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，原BT項目公司的股東變?yōu)榱说胤秸?，因此便使該BT項目由企業(yè)投資的項目變?yōu)榱苏顿Y的項目，在我國部分地區(qū)，尤其是西部大開發(fā)區(qū)域，政府主導投資的基礎(chǔ)設(shè)施項目可以獲得一定的補貼，使地方政府又產(chǎn)生一款新的資金來源。2. 投資方（1）減輕投資方回購催收壓力。實施股權(quán)轉(zhuǎn)讓，投資方只需收回項目資本金和投資收益，回購款催收壓力被大量釋放。（2）免除投資人貸款還款義務(wù)與擔保責任。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，BT項目公司所有債權(quán)債務(wù)由其繼續(xù)承繼，原投資人不再具有按期歸還貸款的義務(wù)與壓力，其中，涉及到貸款擔保的，可以通過銀行出具確認函，免除擔保責任，從而釋放出更多的擔保額度。（3）降低公司合并資產(chǎn)負債率。由于轉(zhuǎn)讓后BT項目公司不再納入合并報表范圍，BT項目銀行貸款不會在投資者合并資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)，從而降低了公司整體資產(chǎn)負債率。3. 金融機構(gòu)對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓后可以獲得相應(yīng)政策支持的項目，轉(zhuǎn)讓后銀行將對BT項目公司的貸款轉(zhuǎn)化為對政府優(yōu)質(zhì)投資項目的貸款，通過重新授信，可以相應(yīng)增加貸款期限，從而取得更長期、更穩(wěn)定的收入。（五）實施障礙1. 時間緊迫，手續(xù)復(fù)雜。股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，這方面，盡管國家出臺了一系列相關(guān)的法律法規(guī)，但在實際操作過程中，一些政策在細節(jié)處理方面并不明朗，同時，各地方政府職能部門由于接觸此類業(yè)務(wù)較少，各項審批手續(xù)十分復(fù)雜，相應(yīng)所花費的時間也比較長。而在實際情況下，往往對投資方的時間要求很緊，政府方要求的轉(zhuǎn)讓時點有可能會與投資方的時點產(chǎn)生矛盾，如果要在規(guī)定的時限內(nèi)完成轉(zhuǎn)讓工作，則必須對其中一些步驟進行同時操作。在這個過程中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓實施方將承受巨大的壓力。2. 資料收集困難，審批難度大。涉及國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，國資委要求轉(zhuǎn)讓雙方的產(chǎn)權(quán)關(guān)系必須合法、明晰。但在操作過程中，有可能會存在受讓方（一般為地方平臺公司）產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明確、形成的工商稅務(wù)手續(xù)不全、資料不完整等情況，這其中一部分問題是由于歷史原因形成的，解決起來困難很大，這就需要轉(zhuǎn)讓雙方必須認真細致地做好相關(guān)工作。3. 必須在找到政府、企業(yè)、銀行三方的共同利益點時才有可能實現(xiàn)。在目前已知的幾個股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例中，大多數(shù)均是在BT項目合同簽訂時即約定了回購方式采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式，如北京地鐵奧運支線BT 項目和天津市快速路南倉道編組站立交橋BT工程項目。而之所以采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因，也大多數(shù)因為轉(zhuǎn)讓后項目公司可以獲取項目運營產(chǎn)生的收益。而若在BT項目合同中已約定采用資金直接支付的方式，要想再轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓的方式則至少要兩方以上均有利益共同點時才有可能實現(xiàn)。在CJ快速路BT項目的例子中，實施股權(quán)轉(zhuǎn)讓對政府、投資方、銀行三方面均有較大利益，從而才能使三方都大力推進，在短時間內(nèi)完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)手續(xù)。在上海地鐵一號線南站站BT項目的例子中，轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓的主要原因是當時通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的稅負較直接進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓有很大不同張良，《上海建工掛牌轉(zhuǎn)讓上海南站站項目公司》，上海證券報，2008年4月4日.，才促成了轉(zhuǎn)讓方式的轉(zhuǎn)變。三、債權(quán)轉(zhuǎn)讓（一）信托買斷式轉(zhuǎn)讓由投資方與政府方協(xié)商，將BT應(yīng)收賬款期限延長后，信托公司發(fā)行與應(yīng)收賬款期限相匹配的應(yīng)收賬款收益權(quán)產(chǎn)品，該產(chǎn)品所籌集資金全部用于BT項目應(yīng)收賬款債權(quán)的買斷。1. 具體操作步驟買斷式保理主要涉及BT項目公司、地方政府/平臺公司、信托公司（第三方金融機構(gòu)）。（1）項目公司尋找潛在的收購BT項目債權(quán)的金融機構(gòu)，并與平臺公司一道共同協(xié)商確定收購方案。（2）BT項目公司與平臺公司簽訂債權(quán)到期的延期協(xié)議，以匹配信托公司的產(chǎn)品發(fā)行。（3）BT項目公司與信托公司簽訂應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并約定還本付息的時間以及利率等。（4）政府第三方平臺公司與信托公司簽訂保證合同。2. 案例淺述2010年1月，H集團LQ公司與WQ開發(fā)區(qū)政府簽訂了WQ新區(qū)BT項目投資建設(shè)會同。，總投資計劃約80億元（當時約定具體投資額將視項目實施情況而定）。為實施該項目，LQ公司牽頭成立了JC投資開發(fā)有限公司（以下簡稱“JC公司”）。投資建設(shè)合同約定：回購款為投資成本與投資收益之和，以簽訂合同的所在年份為第一年，第三年支付第一年雙方確認的投資對應(yīng)的回購款，第四年支付第二年投資對應(yīng)的回購款，以此類推。建設(shè)期結(jié)束后次年付清本項目所有回購款。根據(jù)投資建設(shè)合同的有關(guān)約定。截止2012年11月3日，共計收到回購資金14億元。為此，LQ公司會同JC公司，以母公司不提供擔保為前提，與金融機構(gòu)積極聯(lián)系，尋求新的解決途徑。在JX信托有意介入的情況下，LQ公司指導JC公司與WQ開發(fā)區(qū)總公司協(xié)商，、。將回收期限由2012年12月31日延長到2014年12月31日，從而促成JX信托得以發(fā)行兩年期信托產(chǎn)品5億元，用以買斷JC公司的WQ新區(qū)BT項目回購款。3. 利益點分析（1）政府/平臺公司通過將回購期限延長，延遲了政府付款的時間，減輕了資金壓力，避免了短期內(nèi)的違約風險。若政府在當?shù)嘏c同一投資方還有后續(xù)合作項目，及時或提前回購，可以對后續(xù)項目順利的實施提供相應(yīng)的支持。（2）投資方BT項目本身投資大，時間長，投資方通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式，將BT項目應(yīng)收賬款催收的責任轉(zhuǎn)移給了信托機構(gòu)，解除了自身的回購風險。同時，可以加速回籠沉淀在BT項目中的大量的資金，將其用于新項目的開發(fā)與市場的拓展。（3）信托機構(gòu)通過買斷應(yīng)收賬款，從中可以收取占買斷總額的一定比例的中間收益，由于買斷總額一般較大，獲取的轉(zhuǎn)讓收益也十分可觀。4. 實施障礙（1）信托機構(gòu)參與興趣不高。盡管信托機構(gòu)可以從中獲取大額的轉(zhuǎn)讓收益，但相較信托業(yè)的其他如房地產(chǎn)、政府融資平臺直接貸款等業(yè)務(wù)，收益率其實仍相對偏低（盡管風險也偏低）。尤其是在463號文發(fā)布之后，多數(shù)信托機構(gòu)對BT項目的風險判定升級，在這樣的情形下，當前信托機構(gòu)并不愿意過多涉足其中。在WQ新區(qū)BT項目的案例中，由于JX信托與WQ政府合作較深，對政府的信用、該筆應(yīng)收款的收回風險有較好的預(yù)判，才會積極地推動相關(guān)工作。（2）規(guī)模較小。由于信托機構(gòu)買斷應(yīng)收賬款的資金來源是其向公眾發(fā)行的針對BT項目回購款的信托產(chǎn)品，一次性可募集資金量相對較少，另一方面也由于信托機構(gòu)對BT項目心存疑慮的因素，導致信托機構(gòu)不會對BT項目應(yīng)收賬款進行大量的買斷。（二）商業(yè)銀行無追索權(quán)式保理應(yīng)收賬款保理指應(yīng)收賬款債權(quán)人轉(zhuǎn)讓其應(yīng)收賬款為前提，由保理商提供的集應(yīng)收賬款催收、管理、壞賬擔保及融資于一體的綜合性金融服務(wù)。無追索權(quán)保理是指應(yīng)收賬款在無商業(yè)糾紛等情況下無法得到清償?shù)?，由保理商（本文中即指商業(yè)銀行）承擔應(yīng)收賬款的壞賬風險。無追索權(quán)保理又稱買斷型保理。1. 具體操作步驟買斷式保理主要涉及BT項目公司、地方政府/平臺公司、商業(yè)銀行。（1）由一家平臺公司簽署債務(wù)確認函，承繼地方政府在BT項目中對項目公司的債務(wù)。若原本BT項目合同即與政府平臺公司簽訂，則可跳過本步。（2）BT項目公司與商業(yè)銀行簽訂保理協(xié)議。（3）商業(yè)銀行與平臺公司簽訂還款協(xié)議，約定還本付息的時間以及利率等。（4）政府第三方平臺公司與商業(yè)銀行簽訂保證合同。2. 案例淺述（1）BT回購款逾期后的保理接上例，根據(jù)BT項目投資建設(shè)合同的有關(guān)約定，、。在此情況下，LQ公司與PD銀行積極溝通?；趯Q政府信用的認識和WQ發(fā)展前景的預(yù)期，PD銀行同意開展買斷式保理業(yè)務(wù)，經(jīng)過各方的充分協(xié)商，PD銀行將政府回購期限延長5年。該方案經(jīng)PD銀行A分行、B分行、總行會議審議，獲得通過。根據(jù)PD銀行總行的批復(fù)意見，A分行、B分行分別按照6:4的比例，對JC公司的12億元BT回購款開展買斷業(yè)務(wù)。2013年9月，PD銀行A分行將其歸集的12億元買斷資金支付到了JC公司的銀行賬戶上。WQ新區(qū)BT項目12億元回購資金買斷式保理業(yè)務(wù)的開展，開創(chuàng)了銀行直接從企業(yè)手中購買BT項目回購資金的先河。其他金融機構(gòu)均表示將對這一方式進行認真研究。WQ新區(qū)BT項目回購資金買斷式保理業(yè)務(wù)的開展，使企業(yè)、政府、銀行三方均能從中受益，實現(xiàn)各自目的：企業(yè)實現(xiàn)了資金回籠；政府間接取得了長期貸款；PD銀行自此擁有了一項新的拳頭產(chǎn)品。該行表示將對WQ新區(qū)BT項目2015年9億元、2016年5億元回購資金以及LQ公司其他BT項目回購業(yè)務(wù)進行持續(xù)跟蹤，希望隨后會有更多的合作，實現(xiàn)銀企共贏。（2）BT回購款尚未到期的保理H集團LQ公司控股的ZZ公司承擔的Z市西三環(huán)、北三環(huán)快速路項目回購資金總額約60億元。根據(jù)投資建設(shè)合同的相關(guān)約定，政府按5年10次支付回購款：每年大約需要支付12億元（4月、10月各支付6億元）。以Z市經(jīng)濟實力而言，上述回購款支付本身不會存在任何困難。但是，如果將前四年的回購金額適當降低，則政府可以騰出更多的資金干更多的事情。為此，LQ公司與PD銀行商議，PD銀行有意分步來做買斷式保理業(yè)務(wù)。第一批先做30億元。作為該項業(yè)務(wù)開展的前提，對于這30億元，PD銀行初步同意將政府前四年每年的還款金額確定為1億元，最后1年一次性收回26億元。 LQ公司認為，開展買斷式保理業(yè)務(wù)，對政府、銀行、企業(yè)都是有利的。合作的成功，需要三方做出不同的讓步：（1）LQ公司已經(jīng)說服PD銀行將買斷之后的政府貸款利率由“JC模式”的貸款利率有所降低。（2）ZZ項目公司與Z市政府各承擔一定的年貸款利率。3. 利益點分析（1）同信托買斷式轉(zhuǎn)讓，在此不再贅述。（2）BT項目尚未到期，但因開展此項業(yè)務(wù)，推遲了政府的資金支付時間，政府可以將節(jié)約的資金用于其他業(yè)務(wù)，如支持地方企業(yè)（如平臺公司）的發(fā)展等。4. 實施障礙（1）審批手續(xù)更為嚴格。2014年4月，銀監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行保理業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（中國銀監(jiān)會令2014年第5號），對應(yīng)收賬款的保理業(yè)務(wù)范圍進行了進一步要求，同時要求商業(yè)銀行審慎制定保理業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，有效防范與控制風險，定期評估保理業(yè)務(wù)政策和程序的有效性，加強內(nèi)部審計監(jiān)督，確保業(yè)務(wù)穩(wěn)健運行。商業(yè)銀行對風險偏好進一步增強，對于財政收入增長潛力小、信用不高的地方政府BT項目的保理業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行一般審慎選擇合作。因此，商業(yè)銀行對于今后無追索保理的審核將更加嚴格。（2）保理業(yè)務(wù)供不應(yīng)求，成本有上升趨勢。在當前地方政府債務(wù)負擔過重的情況下，常規(guī)途徑的BT項目回收越來越困難，而隨著BT項目回購款保理的成功實踐，越來越多建筑企業(yè)希望通過BT應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)的開展回收資金。但是目前的金融市場上，有意愿、有能力開展大額BT項目應(yīng)收賬款保理的商業(yè)銀行并不多，在這樣一個供不應(yīng)求的形勢下，投資方采取應(yīng)收賬款保理的成本會有上升的趨勢。（3）回購風險可能無法完全轉(zhuǎn)移。單個銀行為了控制自身風險，不可能大范圍地將BT項目應(yīng)收賬款100%買斷，今后可能出現(xiàn)的情況是，商業(yè)銀行僅買斷BT項目應(yīng)收款的一部分，而另一部分仍然由投資方持有債權(quán)，雙方共同分擔回購款催收的風險。這樣導致的結(jié)果是，一方面，投資方無法轉(zhuǎn)讓全部應(yīng)收賬款，BT回購催收責任并沒有解除，而另一方面，在今后政府方需要同時歸還回購款時，必將優(yōu)先選擇歸還對商業(yè)銀行的債務(wù)，對投資方的還款則成為次級選擇，這樣一來，投資方的回購風險并未完全解除。（4）對于回購款已到期而政府無力支付的情況來說，有可能產(chǎn)生由于保理手續(xù)審批辦理過于復(fù)雜和滯后造成應(yīng)收賬款回收期限過長，造成投資方實際的內(nèi)部報酬率與原預(yù)期內(nèi)部報酬率差距較大。（5）對于回購款未到期且政府預(yù)期可以按時支付的情況來說，投資方提前進行應(yīng)收賬款保理的目的主要在于融資，而由于政府尚未違約，且若政府仍有余力按照原BT項目合同約定金額按時足額支付的話，政府一般是不愿意承擔保理中銀行要求的高額利息收入的。因此，需要投資方、政府、銀行三方面均作出一定程度的利益犧牲：從投資方方面，需要承擔一部分保理費用，損失一部分預(yù)期的投資收益；從政府方面，需要多付出一部分回購成本；從商業(yè)銀行方面，需要適當降低保理費用，放棄一部分收益。四、資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但卻能夠產(chǎn)生可預(yù)計的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行集合、建池、結(jié)構(gòu)設(shè)計和信用增級，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的融資過程。廣義上的資產(chǎn)證券化包括實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義上的資產(chǎn)證券化專指信貸資產(chǎn)證券化，具體分為住房抵押貸款證券化(MBS)和資產(chǎn)支持證券化(ABS)兩大類。（一）具體操作步驟資產(chǎn)證券化運用于BT項目的運作流程是：BT項目應(yīng)收賬款債權(quán)人（項目投資者）將 BT項目應(yīng)收賬款出售給選定的某一SPV（特殊目的機構(gòu)）；再以BT項目應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)，構(gòu)建資產(chǎn)池（Asset Spool）；然后以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券進行融資；最后按照 ABS 證券發(fā)行約定用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，由 SPV 來償付所發(fā)行的有價證券。圖1 資產(chǎn)證券化流程1. 原始權(quán)益人（BT項目公司）作為發(fā)起人對BT項目回購款進行清理、估算，形成資產(chǎn)池。2. 組建特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）。3. SPV與原始權(quán)益人簽訂基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣合同，后者將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給SPV。買賣合同必須明確約定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍。4. SPV對資產(chǎn)進行信用增級（內(nèi)部增級和外部增級），主要手段：（1）破產(chǎn)隔離。（2）將證券分為優(yōu)先證券和次級證券。（3）SPV向信用級別很高的金融擔保公司辦理金融擔保。約定：如發(fā)生違約，由擔保公司支付到期本息。5. 發(fā)行證券：（1）由SPV邀請信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行正式的發(fā)行評級并向公眾公告評級結(jié)果。（2）證券承銷商向投資者銷售證券。6. 由SPV從證券承銷商處獲取證券承銷收入，按照資產(chǎn)買賣合同約定的對價，將款項支付給原始權(quán)益人。7. 由SPV聘請專門的服務(wù)商（一般由發(fā)起人擔任，可以是第三方）對資產(chǎn)池進行管理。8. 管理資金池的服務(wù)商負責收取、記錄資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些款項全部存入托管所得收款專用賬戶，專門用于對SPV和管理者的還本付息。（二）案例淺述1. 案例一：浦東建設(shè)回購BT項目2006年6月28日，上海浦東建設(shè)股份有限公司（簡稱“浦東建設(shè)”）控股的