【文章內(nèi)容簡介】 低了違約風(fēng)險(xiǎn)。（2）將企業(yè)投資項(xiàng)目變?yōu)檎顿Y項(xiàng)目，在部分地區(qū)可獲得一定的政策性補(bǔ)貼。BT項(xiàng)目公司作為項(xiàng)目的持有方，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，原BT項(xiàng)目公司的股東變?yōu)榱说胤秸虼吮闶乖揃T項(xiàng)目由企業(yè)投資的項(xiàng)目變?yōu)榱苏顿Y的項(xiàng)目，在我國部分地區(qū)，尤其是西部大開發(fā)區(qū)域，政府主導(dǎo)投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可以獲得一定的補(bǔ)貼，使地方政府又產(chǎn)生一款新的資金來源。2. 投資方（1）減輕投資方回購催收壓力。實(shí)施股權(quán)轉(zhuǎn)讓，投資方只需收回項(xiàng)目資本金和投資收益，回購款催收壓力被大量釋放。（2）免除投資人貸款還款義務(wù)與擔(dān)保責(zé)任。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，BT項(xiàng)目公司所有債權(quán)債務(wù)由其繼續(xù)承繼，原投資人不再具有按期歸還貸款的義務(wù)與壓力，其中，涉及到貸款擔(dān)保的，可以通過銀行出具確認(rèn)函，免除擔(dān)保責(zé)任，從而釋放出更多的擔(dān)保額度。（3）降低公司合并資產(chǎn)負(fù)債率。由于轉(zhuǎn)讓后BT項(xiàng)目公司不再納入合并報(bào)表范圍，BT項(xiàng)目銀行貸款不會(huì)在投資者合并資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)，從而降低了公司整體資產(chǎn)負(fù)債率。3. 金融機(jī)構(gòu)對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓后可以獲得相應(yīng)政策支持的項(xiàng)目，轉(zhuǎn)讓后銀行將對(duì)BT項(xiàng)目公司的貸款轉(zhuǎn)化為對(duì)政府優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的貸款，通過重新授信，可以相應(yīng)增加貸款期限，從而取得更長期、更穩(wěn)定的收入。（五）實(shí)施障礙1. 時(shí)間緊迫，手續(xù)復(fù)雜。股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，這方面，盡管國家出臺(tái)了一系列相關(guān)的法律法規(guī)，但在實(shí)際操作過程中，一些政策在細(xì)節(jié)處理方面并不明朗，同時(shí)，各地方政府職能部門由于接觸此類業(yè)務(wù)較少，各項(xiàng)審批手續(xù)十分復(fù)雜，相應(yīng)所花費(fèi)的時(shí)間也比較長。而在實(shí)際情況下，往往對(duì)投資方的時(shí)間要求很緊，政府方要求的轉(zhuǎn)讓時(shí)點(diǎn)有可能會(huì)與投資方的時(shí)點(diǎn)產(chǎn)生矛盾，如果要在規(guī)定的時(shí)限內(nèi)完成轉(zhuǎn)讓工作，則必須對(duì)其中一些步驟進(jìn)行同時(shí)操作。在這個(gè)過程中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)施方將承受巨大的壓力。2. 資料收集困難，審批難度大。涉及國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，國資委要求轉(zhuǎn)讓雙方的產(chǎn)權(quán)關(guān)系必須合法、明晰。但在操作過程中，有可能會(huì)存在受讓方（一般為地方平臺(tái)公司）產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明確、形成的工商稅務(wù)手續(xù)不全、資料不完整等情況，這其中一部分問題是由于歷史原因形成的，解決起來困難很大，這就需要轉(zhuǎn)讓雙方必須認(rèn)真細(xì)致地做好相關(guān)工作。3. 必須在找到政府、企業(yè)、銀行三方的共同利益點(diǎn)時(shí)才有可能實(shí)現(xiàn)。在目前已知的幾個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例中，大多數(shù)均是在BT項(xiàng)目合同簽訂時(shí)即約定了回購方式采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式，如北京地鐵奧運(yùn)支線BT 項(xiàng)目和天津市快速路南倉道編組站立交橋BT工程項(xiàng)目。而之所以采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因，也大多數(shù)因?yàn)檗D(zhuǎn)讓后項(xiàng)目公司可以獲取項(xiàng)目運(yùn)營產(chǎn)生的收益。而若在BT項(xiàng)目合同中已約定采用資金直接支付的方式，要想再轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓的方式則至少要兩方以上均有利益共同點(diǎn)時(shí)才有可能實(shí)現(xiàn)。在CJ快速路BT項(xiàng)目的例子中，實(shí)施股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)政府、投資方、銀行三方面均有較大利益，從而才能使三方都大力推進(jìn)，在短時(shí)間內(nèi)完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)手續(xù)。在上海地鐵一號(hào)線南站站BT項(xiàng)目的例子中，轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓的主要原因是當(dāng)時(shí)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的稅負(fù)較直接進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓有很大不同張良，《上海建工掛牌轉(zhuǎn)讓上海南站站項(xiàng)目公司》，上海證券報(bào)，2008年4月4日.，才促成了轉(zhuǎn)讓方式的轉(zhuǎn)變。三、債權(quán)轉(zhuǎn)讓（一）信托買斷式轉(zhuǎn)讓由投資方與政府方協(xié)商，將BT應(yīng)收賬款期限延長后，信托公司發(fā)行與應(yīng)收賬款期限相匹配的應(yīng)收賬款收益權(quán)產(chǎn)品，該產(chǎn)品所籌集資金全部用于BT項(xiàng)目應(yīng)收賬款債權(quán)的買斷。1. 具體操作步驟買斷式保理主要涉及BT項(xiàng)目公司、地方政府/平臺(tái)公司、信托公司（第三方金融機(jī)構(gòu)）。（1）項(xiàng)目公司尋找潛在的收購BT項(xiàng)目債權(quán)的金融機(jī)構(gòu)，并與平臺(tái)公司一道共同協(xié)商確定收購方案。（2）BT項(xiàng)目公司與平臺(tái)公司簽訂債權(quán)到期的延期協(xié)議，以匹配信托公司的產(chǎn)品發(fā)行。（3）BT項(xiàng)目公司與信托公司簽訂應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并約定還本付息的時(shí)間以及利率等。（4）政府第三方平臺(tái)公司與信托公司簽訂保證合同。2. 案例淺述2010年1月，H集團(tuán)LQ公司與WQ開發(fā)區(qū)政府簽訂了WQ新區(qū)BT項(xiàng)目投資建設(shè)會(huì)同。，總投資計(jì)劃約80億元（當(dāng)時(shí)約定具體投資額將視項(xiàng)目實(shí)施情況而定）。為實(shí)施該項(xiàng)目，LQ公司牽頭成立了JC投資開發(fā)有限公司（以下簡稱“JC公司”）。投資建設(shè)合同約定：回購款為投資成本與投資收益之和，以簽訂合同的所在年份為第一年，第三年支付第一年雙方確認(rèn)的投資對(duì)應(yīng)的回購款，第四年支付第二年投資對(duì)應(yīng)的回購款，以此類推。建設(shè)期結(jié)束后次年付清本項(xiàng)目所有回購款。根據(jù)投資建設(shè)合同的有關(guān)約定。截止2012年11月3日，共計(jì)收到回購資金14億元。為此，LQ公司會(huì)同JC公司，以母公司不提供擔(dān)保為前提，與金融機(jī)構(gòu)積極聯(lián)系，尋求新的解決途徑。在JX信托有意介入的情況下，LQ公司指導(dǎo)JC公司與WQ開發(fā)區(qū)總公司協(xié)商，、。將回收期限由2012年12月31日延長到2014年12月31日，從而促成JX信托得以發(fā)行兩年期信托產(chǎn)品5億元，用以買斷JC公司的WQ新區(qū)BT項(xiàng)目回購款。3. 利益點(diǎn)分析（1）政府/平臺(tái)公司通過將回購期限延長，延遲了政府付款的時(shí)間，減輕了資金壓力，避免了短期內(nèi)的違約風(fēng)險(xiǎn)。若政府在當(dāng)?shù)嘏c同一投資方還有后續(xù)合作項(xiàng)目，及時(shí)或提前回購，可以對(duì)后續(xù)項(xiàng)目順利的實(shí)施提供相應(yīng)的支持。（2）投資方BT項(xiàng)目本身投資大，時(shí)間長，投資方通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式，將BT項(xiàng)目應(yīng)收賬款催收的責(zé)任轉(zhuǎn)移給了信托機(jī)構(gòu)，解除了自身的回購風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，可以加速回籠沉淀在BT項(xiàng)目中的大量的資金，將其用于新項(xiàng)目的開發(fā)與市場的拓展。（3）信托機(jī)構(gòu)通過買斷應(yīng)收賬款，從中可以收取占買斷總額的一定比例的中間收益，由于買斷總額一般較大，獲取的轉(zhuǎn)讓收益也十分可觀。4. 實(shí)施障礙（1）信托機(jī)構(gòu)參與興趣不高。盡管信托機(jī)構(gòu)可以從中獲取大額的轉(zhuǎn)讓收益，但相較信托業(yè)的其他如房地產(chǎn)、政府融資平臺(tái)直接貸款等業(yè)務(wù)，收益率其實(shí)仍相對(duì)偏低（盡管風(fēng)險(xiǎn)也偏低）。尤其是在463號(hào)文發(fā)布之后，多數(shù)信托機(jī)構(gòu)對(duì)BT項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)判定升級(jí)，在這樣的情形下，當(dāng)前信托機(jī)構(gòu)并不愿意過多涉足其中。在WQ新區(qū)BT項(xiàng)目的案例中，由于JX信托與WQ政府合作較深，對(duì)政府的信用、該筆應(yīng)收款的收回風(fēng)險(xiǎn)有較好的預(yù)判，才會(huì)積極地推動(dòng)相關(guān)工作。（2）規(guī)模較小。由于信托機(jī)構(gòu)買斷應(yīng)收賬款的資金來源是其向公眾發(fā)行的針對(duì)BT項(xiàng)目回購款的信托產(chǎn)品，一次性可募集資金量相對(duì)較少，另一方面也由于信托機(jī)構(gòu)對(duì)BT項(xiàng)目心存疑慮的因素，導(dǎo)致信托機(jī)構(gòu)不會(huì)對(duì)BT項(xiàng)目應(yīng)收賬款進(jìn)行大量的買斷。（二）商業(yè)銀行無追索權(quán)式保理應(yīng)收賬款保理指應(yīng)收賬款債權(quán)人轉(zhuǎn)讓其應(yīng)收賬款為前提，由保理商提供的集應(yīng)收賬款催收、管理、壞賬擔(dān)保及融資于一體的綜合性金融服務(wù)。無追索權(quán)保理是指應(yīng)收賬款在無商業(yè)糾紛等情況下無法得到清償?shù)?，由保理商（本文中即指商業(yè)銀行）承擔(dān)應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。無追索權(quán)保理又稱買斷型保理。1. 具體操作步驟買斷式保理主要涉及BT項(xiàng)目公司、地方政府/平臺(tái)公司、商業(yè)銀行。（1）由一家平臺(tái)公司簽署債務(wù)確認(rèn)函，承繼地方政府在BT項(xiàng)目中對(duì)項(xiàng)目公司的債務(wù)。若原本BT項(xiàng)目合同即與政府平臺(tái)公司簽訂，則可跳過本步。（2）BT項(xiàng)目公司與商業(yè)銀行簽訂保理協(xié)議。（3）商業(yè)銀行與平臺(tái)公司簽訂還款協(xié)議，約定還本付息的時(shí)間以及利率等。（4）政府第三方平臺(tái)公司與商業(yè)銀行簽訂保證合同。2. 案例淺述（1）BT回購款逾期后的保理接上例，根據(jù)BT項(xiàng)目投資建設(shè)合同的有關(guān)約定，、。在此情況下，LQ公司與PD銀行積極溝通?；趯?duì)WQ政府信用的認(rèn)識(shí)和WQ發(fā)展前景的預(yù)期，PD銀行同意開展買斷式保理業(yè)務(wù)，經(jīng)過各方的充分協(xié)商，PD銀行將政府回購期限延長5年。該方案經(jīng)PD銀行A分行、B分行、總行會(huì)議審議，獲得通過。根據(jù)PD銀行總行的批復(fù)意見，A分行、B分行分別按照6:4的比例，對(duì)JC公司的12億元BT回購款開展買斷業(yè)務(wù)。2013年9月，PD銀行A分行將其歸集的12億元買斷資金支付到了JC公司的銀行賬戶上。WQ新區(qū)BT項(xiàng)目12億元回購資金買斷式保理業(yè)務(wù)的開展，開創(chuàng)了銀行直接從企業(yè)手中購買BT項(xiàng)目回購資金的先河。其他金融機(jī)構(gòu)均表示將對(duì)這一方式進(jìn)行認(rèn)真研究。WQ新區(qū)BT項(xiàng)目回購資金買斷式保理業(yè)務(wù)的開展，使企業(yè)、政府、銀行三方均能從中受益，實(shí)現(xiàn)各自目的：企業(yè)實(shí)現(xiàn)了資金回籠；政府間接取得了長期貸款；PD銀行自此擁有了一項(xiàng)新的拳頭產(chǎn)品。該行表示將對(duì)WQ新區(qū)BT項(xiàng)目2015年9億元、2016年5億元回購資金以及LQ公司其他BT項(xiàng)目回購業(yè)務(wù)進(jìn)行持續(xù)跟蹤，希望隨后會(huì)有更多的合作，實(shí)現(xiàn)銀企共贏。（2）BT回購款尚未到期的保理H集團(tuán)LQ公司控股的ZZ公司承擔(dān)的Z市西三環(huán)、北三環(huán)快速路項(xiàng)目回購資金總額約60億元。根據(jù)投資建設(shè)合同的相關(guān)約定，政府按5年10次支付回購款：每年大約需要支付12億元（4月、10月各支付6億元）。以Z市經(jīng)濟(jì)實(shí)力而言，上述回購款支付本身不會(huì)存在任何困難。但是，如果將前四年的回購金額適當(dāng)降低，則政府可以騰出更多的資金干更多的事情。為此，LQ公司與PD銀行商議，PD銀行有意分步來做買斷式保理業(yè)務(wù)。第一批先做30億元。作為該項(xiàng)業(yè)務(wù)開展的前提，對(duì)于這30億元，PD銀行初步同意將政府前四年每年的還款金額確定為1億元，最后1年一次性收回26億元。 LQ公司認(rèn)為，開展買斷式保理業(yè)務(wù)，對(duì)政府、銀行、企業(yè)都是有利的。合作的成功，需要三方做出不同的讓步：（1）LQ公司已經(jīng)說服PD銀行將買斷之后的政府貸款利率由“JC模式”的貸款利率有所降低。（2）ZZ項(xiàng)目公司與Z市政府各承擔(dān)一定的年貸款利率。3. 利益點(diǎn)分析（1）同信托買斷式轉(zhuǎn)讓，在此不再贅述。（2）BT項(xiàng)目尚未到期，但因開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，推遲了政府的資金支付時(shí)間，政府可以將節(jié)約的資金用于其他業(yè)務(wù)，如支持地方企業(yè)（如平臺(tái)公司）的發(fā)展等。4. 實(shí)施障礙（1）審批手續(xù)更為嚴(yán)格。2014年4月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行保理業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（中國銀監(jiān)會(huì)令2014年第5號(hào)），對(duì)應(yīng)收賬款的保理業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行了進(jìn)一步要求，同時(shí)要求商業(yè)銀行審慎制定保理業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，有效防范與控制風(fēng)險(xiǎn)，定期評(píng)估保理業(yè)務(wù)政策和程序的有效性，加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)監(jiān)督，確保業(yè)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)行。商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步增強(qiáng)，對(duì)于財(cái)政收入增長潛力小、信用不高的地方政府BT項(xiàng)目的保理業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行一般審慎選擇合作。因此，商業(yè)銀行對(duì)于今后無追索保理的審核將更加嚴(yán)格。（2）保理業(yè)務(wù)供不應(yīng)求，成本有上升趨勢。在當(dāng)前地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的情況下，常規(guī)途徑的BT項(xiàng)目回收越來越困難，而隨著BT項(xiàng)目回購款保理的成功實(shí)踐，越來越多建筑企業(yè)希望通過BT應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)的開展回收資金。但是目前的金融市場上，有意愿、有能力開展大額BT項(xiàng)目應(yīng)收賬款保理的商業(yè)銀行并不多，在這樣一個(gè)供不應(yīng)求的形勢下，投資方采取應(yīng)收賬款保理的成本會(huì)有上升的趨勢。（3）回購風(fēng)險(xiǎn)可能無法完全轉(zhuǎn)移。單個(gè)銀行為了控制自身風(fēng)險(xiǎn)，不可能大范圍地將BT項(xiàng)目應(yīng)收賬款100%買斷，今后可能出現(xiàn)的情況是，商業(yè)銀行僅買斷BT項(xiàng)目應(yīng)收款的一部分，而另一部分仍然由投資方持有債權(quán)，雙方共同分擔(dān)回購款催收的風(fēng)險(xiǎn)。這樣導(dǎo)致的結(jié)果是，一方面，投資方無法轉(zhuǎn)讓全部應(yīng)收賬款，BT回購催收責(zé)任并沒有解除，而另一方面，在今后政府方需要同時(shí)歸還回購款時(shí)，必將優(yōu)先選擇歸還對(duì)商業(yè)銀行的債務(wù)，對(duì)投資方的還款則成為次級(jí)選擇，這樣一來，投資方的回購風(fēng)險(xiǎn)并未完全解除。（4）對(duì)于回購款已到期而政府無力支付的情況來說，有可能產(chǎn)生由于保理手續(xù)審批辦理過于復(fù)雜和滯后造成應(yīng)收賬款回收期限過長，造成投資方實(shí)際的內(nèi)部報(bào)酬率與原預(yù)期內(nèi)部報(bào)酬率差距較大。（5）對(duì)于回購款未到期且政府預(yù)期可以按時(shí)支付的情況來說，投資方提前進(jìn)行應(yīng)收賬款保理的目的主要在于融資，而由于政府尚未違約，且若政府仍有余力按照原BT項(xiàng)目合同約定金額按時(shí)足額支付的話，政府一般是不愿意承擔(dān)保理中銀行要求的高額利息收入的。因此，需要投資方、政府、銀行三方面均作出一定程度的利益犧牲：從投資方方面，需要承擔(dān)一部分保理費(fèi)用，損失一部分預(yù)期的投資收益；從政府方面，需要多付出一部分回購成本；從商業(yè)銀行方面，需要適當(dāng)降低保理費(fèi)用，放棄一部分收益。四、資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但卻能夠產(chǎn)生可預(yù)計(jì)的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行集合、建池、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用增級(jí)，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的融資過程。廣義上的資產(chǎn)證券化包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義上的資產(chǎn)證券化專指信貸資產(chǎn)證券化，具體分為住房抵押貸款證券化(MBS)和資產(chǎn)支持證券化(ABS)兩大類。（一）具體操作步驟資產(chǎn)證券化運(yùn)用于BT項(xiàng)目的運(yùn)作流程是：BT項(xiàng)目應(yīng)收賬款債權(quán)人（項(xiàng)目投資者）將 BT項(xiàng)目應(yīng)收賬款出售給選定的某一SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）；再以BT項(xiàng)目應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)，構(gòu)建資產(chǎn)池（Asset Spool）；然后以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價(jià)證券進(jìn)行融資；最后按照 ABS 證券發(fā)行約定用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，由 SPV 來償付所發(fā)行的有價(jià)證券。圖1 資產(chǎn)證券化流程1. 原始權(quán)益人（BT項(xiàng)目公司）作為發(fā)起人對(duì)BT項(xiàng)目回購款進(jìn)行清理、估算，形成資產(chǎn)池。2. 組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。3. SPV與原始權(quán)益人簽訂基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣合同，后者將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給SPV。買賣合同必須明確約定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍。4. SPV對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)（內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)），主要手段：（1）破產(chǎn)隔離。（2）將證券分為優(yōu)先證券和次級(jí)證券。（3）SPV向信用級(jí)別很高的金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保。約定：如發(fā)生違約，由擔(dān)保公司支付到期本息。5. 發(fā)行證券：（1）由SPV邀請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)并向公眾公告評(píng)級(jí)結(jié)果。（2）證券承銷商向投資者銷售證券。6. 由SPV從證券承銷商處獲取證券承銷收入，按照資產(chǎn)買賣合同約定的對(duì)價(jià)，將款項(xiàng)支付給原始權(quán)益人。7. 由SPV聘請(qǐng)專門的服務(wù)商（一般由發(fā)起人擔(dān)任，可以是第三方）對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。8. 管理資金池的服務(wù)商負(fù)責(zé)收取、記錄資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些款項(xiàng)全部存入托管所得收款專用賬戶，專門用于對(duì)SPV和管理者的還本付息。（二）案例淺述1. 案例一：浦東建設(shè)回購BT項(xiàng)目2006年6月28日，上海浦東建設(shè)股份有限公司（簡稱“浦東建設(shè)”）控股的