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正文內(nèi)容

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題研究(編輯修改稿)

2025-04-22 23:55 本頁(yè)面
 

【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 入股本的凈資產(chǎn)計(jì)入資本公積金。該公司股權(quán)分置有限售條件的流通股合計(jì):13,088,677,660股,%;其中國(guó)有法人股:13,088,677,660股(含聯(lián)通集團(tuán)股改后增持的212,081,265股),%;無(wú)限售條件的流通股合計(jì):8,107,918,735股,%;其中A股:8,107,918,735股,%。該公司主要大股東:股東名稱流通股(萬(wàn)股)限售股份(萬(wàn)股)股本性質(zhì)合計(jì)持股數(shù)(萬(wàn)股)持股比例(%)中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)有限公司1,293,A股流通股1,293,中國(guó)建設(shè)銀行—華夏紅利混合型開放式證券投資基金11,A股流通股11,交通銀行易方達(dá)50指數(shù)證券投資基金10,A股流通股10,中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行富國(guó)天瑞強(qiáng)勢(shì)地區(qū)精選混合型開放式證券投資基9,A股流通股9,中國(guó)銀行嘉實(shí)穩(wěn)健開放式證券投資基金8,A股流通股8,中國(guó)工商銀行—上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金8,A股流通股8,中國(guó)工商銀行—南方績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股票型證券投資基金7,A股流通股7,全國(guó)社?;稹懔M合6,A股流通股6,交通銀行—華夏藍(lán)籌核心混合型證券投資基金6,A股流通股6,中國(guó)建設(shè)銀行—華夏優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)股票型證券投資基金6,A股流通股6,償債能力分析:年度2010033120091231200909302009063020090331流動(dòng)比率(2偏低)速動(dòng)比率(1偏低)現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比(%)股東權(quán)益比(%)流動(dòng)負(fù)債率(%)負(fù)債權(quán)益比(%)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)分析年度2010033120091231200909302009063020090331資產(chǎn)負(fù)債率(%)(二)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化存在的問(wèn)題 1.企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理(1)股權(quán)過(guò)于集中%,遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)和日本。%(加權(quán)平均值),%的公司最大股東持股比例超過(guò)50%,這說(shuō)明我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直十分集中,股權(quán)的過(guò)度集中,一方面使中小股東由于受到了與會(huì)股東最小持股數(shù)量的限制而無(wú)權(quán)參加股東大會(huì),不能行使自己的表決權(quán),從而損害了他們權(quán)益,助長(zhǎng)了大股東操縱股票市場(chǎng)投機(jī)行為。另一方面,大股東公司中的絕對(duì)控股和相對(duì)控股,使股東大會(huì)形同虛設(shè),違背了現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)主體的多元化和股權(quán)分散化的要求,也無(wú)法形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。(2)以國(guó)家股、法人股為主體的非流通股比重大從歷年總股本結(jié)構(gòu)來(lái)看,股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)著國(guó)家股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)、流通股比例低的狀況。由于公司同作為投資者的國(guó)家產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清,在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期,國(guó)有資本投資主體具有不確定性。“政企不分”、“政資不分”問(wèn)題仍沒(méi)有從根本上得到解決。在這種情況下,國(guó)有股份過(guò)大,又沒(méi)有對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制,勢(shì)必會(huì)形成內(nèi)部人控制,難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。2.企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜企業(yè)的債務(wù)資本從形式上看,也不外乎有以下幾類:銀行貸款、企業(yè)間往來(lái)債務(wù)、企業(yè)內(nèi)部形成的債務(wù)等。近二十年來(lái),隨著企業(yè)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)變,使其債務(wù)資本變得日益復(fù)雜。其復(fù)雜性體現(xiàn)在債務(wù)資本的組成方面,集中表現(xiàn)在以下三個(gè)方面:第一,財(cái)政性負(fù)債,財(cái)政性負(fù)債是由于政府行為而形成的應(yīng)由財(cái)政承擔(dān)的各類債務(wù),對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),這些負(fù)債是被動(dòng)性舉債,其債務(wù)承擔(dān)主體應(yīng)該是政府,而不是企業(yè)。第二、企業(yè)經(jīng)營(yíng)性虧損造成的負(fù)債,在資本金困難的情況下,企業(yè)為了維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn),只有靠負(fù)債籌集資金,主權(quán)資本越少,債務(wù)資本就越大,造成資本結(jié)構(gòu)越不合理的惡性循環(huán)。第三、具有社會(huì)普遍性的負(fù)債,眾所周知,三角債從形成到至今已有十多年歷史,其已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的一個(gè)沉重包袱。3.企業(yè)自有資本比例不當(dāng)企業(yè)自有資本(又稱實(shí)收資本或股本)籌集的資金占企業(yè)總資產(chǎn)的比例的高低,反映著企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要資金中依靠?jī)?nèi)源性融資的程度,反映著企業(yè)的積累情況;其動(dòng)態(tài)變化反映企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張能力和風(fēng)險(xiǎn)變化程度。我國(guó)企業(yè)自有資本比率普遍較低,多數(shù)國(guó)有企業(yè)自有流動(dòng)資金僅占全部流動(dòng)資金的7—8%,即使固定資產(chǎn)投資中自有資金略高,但綜合起來(lái)也不會(huì)超過(guò)18%,只相當(dāng)于日本70年代的水平。這主要源于我國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下的資本金制度殘缺,而改革開放以來(lái),一方面國(guó)家撥補(bǔ)企業(yè)資本金受國(guó)家財(cái)力的客觀限制,另一方面國(guó)家的某些改革舉措又加劇了企業(yè)資本金的下降。同時(shí),企業(yè)自我積累機(jī)制并未建立,一方面企業(yè)面臨著國(guó)家不斷“抽血”而造成的“貧血癥”日益加重,難以自我積累;另一方面企業(yè)也缺乏內(nèi)在積累沖動(dòng)。4.國(guó)有上市公司的股權(quán)融資偏好由于股權(quán)融資的市場(chǎng)負(fù)信號(hào)效應(yīng),國(guó)外上市公司一般把它作為最后的融資選擇,而我國(guó)上市公司普遍將股權(quán)融資作為首選的融資方式??梢?,我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策時(shí),并沒(méi)有充分地考慮其優(yōu)化問(wèn)題,而重點(diǎn)考慮的是如何才能獲得資金的問(wèn)題,關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的科學(xué)決策問(wèn)題,并沒(méi)有得到企業(yè)的普遍重視。三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化存在問(wèn)題的成因資本結(jié)構(gòu)不合理是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中各種矛盾交織作用的產(chǎn)物,是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)換中多種問(wèn)題的集中反映,其形成原因既有外部因素,又有內(nèi)部因素,既有歷史問(wèn)題又有現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。(一)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革滯后“產(chǎn)權(quán)主體缺位是影響整個(gè)國(guó)有企業(yè)改革成效的最大障礙之一,也是導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的主要原因之一?!薄?」綜觀30年來(lái)的企業(yè)改革歷程,無(wú)論是改革之初的“放權(quán)讓利”,還是后來(lái)的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制等,都沒(méi)有從根本上觸動(dòng)企業(yè)的資本生成制度,只是在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度未根本改變的前提下對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制所作的一系列調(diào)整。改革雖然切斷了企業(yè)依賴政府財(cái)政融資的資本來(lái)源,即政府以行政方式終止了對(duì)國(guó)有企業(yè)資本的供給,但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進(jìn)行的,盡管這些措施曾產(chǎn)生過(guò)一定的效益,但離開政府資金的無(wú)償供給,必然演變?yōu)閲?guó)家通過(guò)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行負(fù)債性支持,否則企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)就難以為繼。從這一制度變遷的效應(yīng)看,由于國(guó)有企業(yè)改革側(cè)重于政府對(duì)企業(yè)控制的放松,而不是產(chǎn)權(quán)制度的改革,是在企業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)主體多元化和利益主體多元化的情況下,擴(kuò)大了企業(yè)的自主權(quán)。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界模糊,產(chǎn)權(quán)主體缺位,經(jīng)營(yíng)者缺乏必要的產(chǎn)權(quán)約束,在這種情況下,國(guó)家銀行的債務(wù)就不具有約束力,這就為企業(yè)過(guò)度的負(fù)債擴(kuò)張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動(dòng)機(jī)。(二)企業(yè)之間互相拖欠嚴(yán)重企業(yè)互相拖欠是近幾年困擾企業(yè)資金正常運(yùn)轉(zhuǎn)的突出問(wèn)題,雖然國(guó)家對(duì)“三角債”專門組織過(guò)清理,但由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序沒(méi)有得到根本改觀,還有加重之勢(shì),銀行逾期貸款數(shù)額在千億元以上。不正常的經(jīng)濟(jì)秩序使得企業(yè)之間相互拖欠愈演愈烈,不僅使企業(yè)資金運(yùn)行出現(xiàn)梗阻和停滯,也增加了企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。(三)資本金后天補(bǔ)充不足資本金的先天不足需要后天來(lái)補(bǔ)充,一般情況,企業(yè)自有資金的補(bǔ)充有兩種渠道:所有者投入和企業(yè)積累。資金供給體制的變化使得企業(yè)靠負(fù)債起家經(jīng)營(yíng),但隨著稅制的改革,使得國(guó)有企業(yè)幾乎完全斷絕了增加權(quán)益資本的途徑。我國(guó)在利潤(rùn)分配上過(guò)多的考慮財(cái)政收入,忽略了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,雖然所得稅率降為25%,但國(guó)家做主要投資者還得分利潤(rùn),在加上各種費(fèi)用得征收,及地方政府政策的干預(yù),使得企業(yè)內(nèi)部積累很少,很難用以歸還貸款本金。另外,雖然折舊率提高,正常折舊額應(yīng)該作為積累專款專用,可是大部分折舊額又鋪了新攤子,卻又收不回來(lái),企業(yè)無(wú)法擴(kuò)大再生產(chǎn)。企業(yè)不進(jìn)行技術(shù)改造,產(chǎn)品打不開市場(chǎng)是“等死”,進(jìn)行技術(shù)改造,又沒(méi)有資金投入,完全依靠貸款,形成高負(fù)債經(jīng)營(yíng)是“找死”,這也是形成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的原因之一。(四)股權(quán)融資成本低于債券融資成本就中國(guó)的證券市場(chǎng)而言,股權(quán)的資本成本卻有可能較小。一方面,上市股權(quán)融資,不僅可以相對(duì)容易地將通過(guò)股票市場(chǎng)籌集到的資金自由支配,還可以不發(fā)放股利,沒(méi)有利潤(rùn)就不分紅,將公司的風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)嫁到股票投資者的身上。實(shí)際上,我國(guó)上市公司的股利發(fā)放水平很低,甚至不發(fā)放股利,從而使企業(yè)通過(guò)股票融資的成本更低了;同時(shí),“我國(guó)上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利,輕現(xiàn)金股利的狀況,市場(chǎng)參與者相當(dāng)缺乏成本意識(shí),只注重從股票市場(chǎng)炒作獲取的資本利得,這些都助長(zhǎng)了上市公司偏好股權(quán)融資。”[9]另一方面,由于中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性,實(shí)際上是對(duì)股票的供應(yīng)進(jìn)行限制,造成了股權(quán)融資成本的“軟約束”結(jié)果股票本身“供不應(yīng)求”。使得股權(quán)的資本成本實(shí)際上低于債務(wù)的資本。依我國(guó)公司法規(guī)定,普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%,目前我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)市盈率一般在35—60倍之間,以市盈率35倍計(jì)算,股利報(bào)酬率最大不超過(guò)1/35x85%=%。從上市公司招股披露來(lái)看,%—%,%,%。隨著新股發(fā)行市盈率的市場(chǎng)化,市盈率最高已達(dá)到80多倍,使得新股發(fā)行價(jià)格水漲船高,相應(yīng)的發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率下降,其平均值在1%以內(nèi)。企業(yè)增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的股票比重,從而影
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