【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 率 （ 1所得稅稅率） 指標(biāo) 方案（ 1） 方案（ 2） 方案（ 3） 方案（ 4） 負(fù)債 /股 0 4/6 6/4 8/2 負(fù)債利率 — 10% 10% 16% 負(fù)債額 0 800000 1202200 1600000 股本 2022000 1202200 800000 400000 普通股股數(shù) 2022000 1202200 800000 40000 資產(chǎn)利潤(rùn)率 14% 14% 14% 14% 息稅前利潤(rùn) 280000 280000 280000 280000 減：債務(wù)利息 0 80000 120220 256000 稅前利潤(rùn) 280000 202200 160000 24000 減：所得稅 84000 60000 48000 720 稅后利潤(rùn) 196000 140000 112022 16800 稅前所有者權(quán)益利潤(rùn)率 14% % 20% 6% 稅后所有者權(quán)益利潤(rùn)率 % % 14% % 每股收益 【 例 412】 不同資本結(jié)構(gòu)下的財(cái)務(wù)杠桿效益某企業(yè)全部資金200萬(wàn)元，資產(chǎn)利潤(rùn)率 14%，稅率 30%?，F(xiàn)有四種籌資方案： 表 41 單位：萬(wàn)元 分析結(jié)論： ①只要資產(chǎn)利潤(rùn)率 負(fù)債利率，負(fù)債經(jīng)營(yíng)比不負(fù)債經(jīng)營(yíng)的主權(quán)資本利潤(rùn)率高，方案（ 2）與方案（ 3）的稅前主權(quán)資本利潤(rùn)率都高于方案（ 1）的該項(xiàng)指標(biāo)；高負(fù)債經(jīng)營(yíng)比低負(fù)債經(jīng)營(yíng)的主權(quán)資本利潤(rùn)率高 ,方案（ 3）的稅前主權(quán)資本利潤(rùn)率比方案（ 2）的該項(xiàng)指標(biāo)高。 ②若投資產(chǎn)利潤(rùn)率 負(fù)債利率，負(fù)債經(jīng)營(yíng)的所有者權(quán)益利潤(rùn)率低于不負(fù)債經(jīng)營(yíng)的該項(xiàng)指標(biāo)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)使所有者權(quán)益利潤(rùn)率下降。方案（ 4）的稅前所有者權(quán)益利潤(rùn)率為 %，小于方案（ 1）的該項(xiàng)指標(biāo)。 ③因此負(fù)債經(jīng)營(yíng)只是可能會(huì)提高主權(quán)資本利潤(rùn)率而不是必然。負(fù)債經(jīng)營(yíng)提高所有者權(quán)益利潤(rùn)率稱為財(cái)務(wù)杠桿正作用，負(fù)債經(jīng)營(yíng)降低所有者權(quán)益利潤(rùn)率稱為財(cái)務(wù)杠桿負(fù)作用。因此，企業(yè)要適度舉債。 ④無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)或負(fù)債利率與資產(chǎn)報(bào)酬率相等時(shí)，沒(méi)有財(cái)務(wù)杠桿效益，所有者權(quán)益利潤(rùn)率等于資產(chǎn)報(bào)酬率。 ⑤稅后所有者權(quán)益利潤(rùn)率和每股收益的變動(dòng)方向與稅前指標(biāo)一樣。 三、總風(fēng)險(xiǎn)和總杠桿 （一）公司總風(fēng)險(xiǎn) 公司總風(fēng)險(xiǎn)等于經(jīng)常經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) . 含義： —— 反映業(yè)務(wù)量（銷售量、銷售額）的變動(dòng)對(duì) EPS）變動(dòng)的影響。 業(yè)務(wù)量 EBIT EPS DOL DFL DTL Degree of Total Leverage （ DCL） Degree of Combined leverage （二）總杠桿 問(wèn)題： H公司的風(fēng)險(xiǎn) 預(yù)期 銷售下降 10% 銷售增加 10% 銷售額 1000 900 10% 1100 +10% 變動(dòng)成本 (380) (342) 10% (418) +10% 固定成本 (380) (380) 不變 (380) 不變 息稅前收益 240 178 26% 302 +26% 固定利息 (40) (40) 不變 (40) 不變 稅前利潤(rùn) 200 138 31% 262 +31% 所得稅 (100) (69) 31% (131) +31% 凈利潤(rùn) 100 69 31% 131 +31% 風(fēng)險(xiǎn)的分類與傳遞 銷售額 環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、 政治、社會(huì) 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、 競(jìng)爭(zhēng)地位 息稅前 收益 凈利潤(rùn) +31% 31% 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) +10% 10% 26% +26% 固定成本 固定利息 收入 復(fù)合杠桿 Δ 經(jīng)營(yíng)杠桿 Δ 財(cái)務(wù)杠桿 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 每股利潤(rùn) 復(fù)合杠桿系數(shù) 銷售額（量）變動(dòng)率每股收益變動(dòng)率總杠桿系數(shù) ?SSEPSEPSD T L????或DF LDOLE B I TE B I TE B I TE B I TE P SE P SE P SE P SDT L???????????)1/()()(TPDFIVPQVPQD CL???????【 例 413】 現(xiàn)根據(jù)例中 B公司的有關(guān)資料整理如下表所42示，計(jì)算分析該公司總杠桿的作用。 項(xiàng)目 2022年 2022年 增減 % 杠桿性質(zhì) 銷售收入 變動(dòng)成本 固定成本 息稅前利潤(rùn) 7 500 4 500 2 000 1 000 9 000 5 400 2 000 1 600 +20 + 20 0 +60 經(jīng)營(yíng)杠桿 利息 稅前利潤(rùn) 所得稅（稅率 30%） 稅后利潤(rùn) 普通股發(fā)行在外（萬(wàn)股） 每股收益（元） 400 600 180 420 5 000 400 1 200 360 840 5 000 0 +100 +100 +100 0 +100 財(cái)務(wù)杠桿 B公司 2022年和 2022年經(jīng)營(yíng)情況表： 表 42 單位：萬(wàn)元 5%60%100%20%605%20%1007 5 00/)7 5 009 0 00()(??????????D F LDOLD C LD C L或?當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好時(shí)，銷售量增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)每股收益大幅度的增長(zhǎng)，企業(yè)取得杠桿利益；而當(dāng)經(jīng)營(yíng)狀況差時(shí)，銷售量下降會(huì)引起每股收益大幅度的下降，企業(yè)面臨著出現(xiàn)虧損的可能。運(yùn)用總杠桿系數(shù)，企業(yè)可以預(yù)測(cè)每股收益的變動(dòng)情況。同時(shí)，在保持總杠桿系數(shù)不變時(shí)，企業(yè)可結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，根據(jù)經(jīng)營(yíng)杠桿的高低，合理安排負(fù)債比重，使總風(fēng)險(xiǎn)控制在企業(yè)能承受的范圍內(nèi)。一般而言，對(duì)于經(jīng)營(yíng)杠桿高，收益波動(dòng)性大的企業(yè)，負(fù)債比重相對(duì)小一些，財(cái)務(wù)杠桿低；而對(duì)于經(jīng)營(yíng)杠桿低，收益波動(dòng)性小的企業(yè)，負(fù)債比重可相對(duì)大一些，財(cái)務(wù)杠桿高，但總杠桿不會(huì)很高。 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 一、資本結(jié)構(gòu)概述 （一）資本結(jié)構(gòu)的概念 資本結(jié)構(gòu)，也稱財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，是指公司 各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。 廣義的資本結(jié)構(gòu) 是指公司全部資本的構(gòu)成及其比例管理，它不僅包括權(quán)益資本和長(zhǎng)期債務(wù)資本，還包括短期債務(wù)資本。 狹義資本結(jié)構(gòu) 是指公司各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 不同的資本結(jié)構(gòu) 不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益 資本結(jié)構(gòu)決策是籌資管理的重要問(wèn)題 （二）資金結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義 債務(wù)資本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響主要有以下三個(gè)方面： 一般情況下，債務(wù)利息率低于股票的股利率，再加上債務(wù)利息可以在所得稅前支付，可以抵免所得稅，因而債務(wù)資本的資金成本明顯低于權(quán)益資本的資金成本。所以，使用債務(wù)資本可以降低公司綜合資金成本。 由于債務(wù)利息率通常是固定不變的，當(dāng)息稅前收益率高于債務(wù)利息率時(shí)，使用債務(wù)資本便會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益。但是，如果息稅前收益率低于債務(wù)利息率，使用債務(wù)資本便會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿損失。所以，利用債務(wù)資本籌資的前提條件是：息稅前收益率高于債務(wù)利息率。 由于債權(quán)人在一般情況下不承擔(dān)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使用債務(wù)資本必須按期還本付息。因此，使用債務(wù)資本將給股東帶來(lái)附加的風(fēng)險(xiǎn)即籌資風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）。 一個(gè)企業(yè)承受風(fēng)險(xiǎn)的能力總是一定的； 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)， 可以安排較高負(fù)債率的資本結(jié)構(gòu)； 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)， 必須安排較低負(fù)債率的資本結(jié)構(gòu) （三）資本結(jié)構(gòu)類型 資本結(jié)構(gòu)的種類很多，不同的資本結(jié)構(gòu)又不同的優(yōu)缺點(diǎn)。以下主要從籌資角度來(lái)分析三種典型的資本結(jié)構(gòu)。 二、資本結(jié)構(gòu)理論 企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是使股東財(cái)富最大化或企業(yè)價(jià)值最大化。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，目前有幾種不同的理論， （一）傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 大衛(wèi) ?杜蘭特的研究報(bào)告：早期資本結(jié)構(gòu)理論的開(kāi)端（ Durand， David， 1952） 1952年， 《 公司債務(wù)與所有者權(quán)益費(fèi)用：趨勢(shì)和問(wèn)題的度量 》 總結(jié)和提出資本結(jié)構(gòu)的三種理論：凈收入理論、凈營(yíng)業(yè)收入理論、傳統(tǒng)理論 認(rèn)為負(fù)債增加企業(yè)的總價(jià)值，合理的負(fù)債率應(yīng)為100% 兩個(gè)假設(shè) : （ 1）投資者以一個(gè)固定不變的比例投資或估價(jià)企業(yè)的凈收入 （ 2）企業(yè)能以一個(gè)固定利率籌集所需要債務(wù)資金 基于上述假設(shè)，所獲取的負(fù)債成本和權(quán)益成本都是固定不變的。由于債權(quán)的收益率固定，且風(fēng)險(xiǎn)低于權(quán)益收益率，故債權(quán)的成本低于權(quán)益成本。所以，負(fù)債越高，綜合資金成本越低，企業(yè)的價(jià)值就越高。因此，凈利理論認(rèn)為，負(fù)債為 100%是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。 0 KS KB KWACC B/V Ki 40% 60% 100% B/V V 100% V V ? 負(fù)債利率固定 ? 投資者以一個(gè)固定的加權(quán)平均資本成本來(lái)估計(jì)企業(yè)的息稅前利潤(rùn) ? 結(jié)論： ? 企業(yè)價(jià)值與負(fù)債率無(wú)關(guān) ? 增加負(fù)債所獲得的收益會(huì)被增加的股權(quán)資本成本所抵銷 ? 企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題 由于假定債務(wù)成本是一個(gè)常數(shù)，但權(quán)益成本則不會(huì)不變。隨著負(fù)債的增多，公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增大，則股東要求的收益率也要增大。因此平均下來(lái)，公司的資金成本沒(méi)有改變，是一個(gè)常數(shù)。所以，資本結(jié)構(gòu)與公司的價(jià)值沒(méi)有關(guān)系。決定公司價(jià)值真正的要素是凈營(yíng)業(yè)收入。 B/V 0 Ki KS KWACC KB B/V 0 Ki V ? 投資者認(rèn)為企業(yè)在一定限度內(nèi)的債務(wù)比例是 “ 合理和必要的 ” ? 當(dāng)企業(yè)加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低點(diǎn)的時(shí)候，就是企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu) ? 財(cái)務(wù)杠桿可以降低資本成本 ? 企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是負(fù)債率介于（ 0， 100%） 此理論認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升，但由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，權(quán)益成本的上升在一定程度內(nèi)并不會(huì)全部抵消債務(wù)成本降低的好處，加權(quán)平均資本成本因此降低，企業(yè)總價(jià)值上升。但是，負(fù)債一旦超過(guò)一定程度，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，權(quán)益資本大幅度上升，債務(wù)成本的降低不能抵消權(quán)益資本的上升，企業(yè)加權(quán)平均資本成本開(kāi)始上升，企業(yè)價(jià)值開(kāi)始下降。加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，也是企業(yè)價(jià)值從上升變?yōu)橄陆档霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，此時(shí)的負(fù)債比率就是企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)。 早期資本結(jié)構(gòu)理論的評(píng)價(jià) 上述早期資本結(jié)構(gòu)理論的研究，（王化成， 2022）基本上只是通過(guò)對(duì)事實(shí)的簡(jiǎn)單描述，缺乏實(shí)踐意義和嚴(yán)密的邏輯證明，有其片面性和缺陷，因此在理論上沒(méi)有得到廣泛的認(rèn)可和進(jìn)一步的發(fā)展。 （二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ， MM無(wú)公司稅資本結(jié)構(gòu)理論，亦稱資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)理論。1958莫迪格萊尼 (Franco Modigliani)教授與米勒 (Merton )教授的 《 資本成本、公司理財(cái)與投資理論 》 (The cost of capital, corporation finance and the theory of investment) 。 《 公司所得稅與資本成本 》 (corporation ine taxes and the cost o