【文章內(nèi)容簡介】 （數(shù)量）股東平均影響力（比例）平均減持情況（比例）股東身份（數(shù)量）股權(quán)性質(zhì)（數(shù)量）第2大股東第3大股東其他大股東持股比例委派董監(jiān)高比例減持比例減持/解限發(fā)起人非發(fā)起人國有非國有861402267%%%%7527782621268表3列示了減持股東的相關(guān)特征。從表中可以看出，減持的其他大股東中，公司的第二大股東多達(dá)861家（人），占減持股東總數(shù)的一半以上，第三大股東有402家（人），超過減持股東總數(shù)的四分之一，這兩類股東構(gòu)成了減持主力；從股東對上市公司的影響力看，%，%；雖然股東減持的平均比例不高，%，%；減持股東中有262位國有股東，約占股東總數(shù)的17%，其余均為非國有股東；從股東身份看，752位股東為公司的發(fā)起人股東，其余778位為股份公司成立后進(jìn)入公司的股東，這兩類股東的數(shù)量比較接近。（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?研究分別設(shè)置了模型（1）、（2）對HH2進(jìn)行檢驗(yàn)：（1） （2） 因變量 Ret為其他大股東的減持收益，采用計(jì)量，該變量測度股東減持的獲益水平。其中P減持為其他大股東的減持價(jià)格，P解限為股東所持股份解限當(dāng)日的收盤價(jià)，為保證不同股東之間的減持收益可比，研究采用股份解限當(dāng)日的收盤價(jià)作為收益率的計(jì)算基準(zhǔn)。 測試變量 Relation表示其他大股東與公司第一大股東關(guān)系的密切程度，根據(jù)研究假設(shè)分別采用三項(xiàng)指標(biāo)（RelationRelationRelation3）測度。Relation1采用其他大股東與第一大股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系等指標(biāo)測度股東關(guān)系。當(dāng)減持的其他大股東與第一大股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、屬于一致行動人或?qū)儆谕蛔罱K控制人時(shí)，股東之間的關(guān)系較為密切，Relation1=1；當(dāng)其他大股東與第一大股東不存上述三種關(guān)系中的任何一種關(guān)系時(shí)，股東之間的關(guān)系較為疏遠(yuǎn)，Relation1=0。研究預(yù)期Relation1與Ret正相關(guān)。Relation2采用其他大股東與第一大股東是否同為“發(fā)起人”測度股東關(guān)系。股份公司成立時(shí)對發(fā)起人選擇的傾向性，會帶來公司成立后發(fā)起人股東之間密切的股東關(guān)系；公司成立后股權(quán)變動引進(jìn)的新股東為非發(fā)起人股東，這部分股東與發(fā)起人股東的關(guān)系要疏遠(yuǎn)于發(fā)起人股東之間，但非流通股份的重大變動通常需要其他股東的決議通過，因此新進(jìn)入的股東和發(fā)起人之間可能具有某些“事前”的利益關(guān)聯(lián)，當(dāng)然也可能是“事后”發(fā)展的默契；最后，同為公司成立后才引入的股東其股東關(guān)系則最為疏遠(yuǎn)，因?yàn)檫@些股東之間由股權(quán)變動帶來的利益交集最為模糊，是否可能存在其他產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)也不明了。因此當(dāng)減持的其他大股東為公司發(fā)起人、且公司的第一大股東也為發(fā)起人時(shí)，研究認(rèn)為其他大股東與第一大股東之間的關(guān)系最為密切，Relation2=1；當(dāng)其他股東為公司發(fā)起人、但第一大股東非發(fā)起人，或其他股東非發(fā)起人、第一大股東為發(fā)起人時(shí)，股東之間的關(guān)系相對疏遠(yuǎn)，Relation2=0；其他股東非發(fā)起人、且第一大股東也非發(fā)起人時(shí)，股東之間的關(guān)系最為疏遠(yuǎn)，Relation2=1。研究預(yù)期Relation2與Ret正相關(guān)。Relation3采用其他大股東與第一大股東的股權(quán)性質(zhì)異同測度股東關(guān)系。當(dāng)減持的其他大股東與第一大股東同為國有股東時(shí)，雙方更易于在相關(guān)問題上達(dá)成默契，Relation3=1；當(dāng)其他大股東與第一大股東同為非國有股東或股權(quán)性質(zhì)不同時(shí)，自身利益驅(qū)動雙方達(dá)成默契的可能性相對要低，Relation3=0。研究預(yù)期Relation3與Ret正相關(guān)。Strength為股東減持前對公司的影響力，采用“其他大股東委派董監(jiān)高比例/其他大股東持股比例”計(jì)量，分子為減持前一年其他大股東向上市公司委派的董事、監(jiān)事、高管人員比例，分母為減持前一年其他大股東在上市公司的持股比例。大股東對上市公司的影響力越強(qiáng)，就越有可能通過多種途徑謀求較高的減持收益，因此研究預(yù)期Strength與Ret正相關(guān)。RelationStrength考察股東影響力對股東關(guān)系引發(fā)股東合謀的影響。根據(jù)研究假設(shè)，股東關(guān)系對股東合謀的影響是決定性的。股東之間的關(guān)系越密切，其合謀的可能性就越大。但在股東關(guān)系既定的情況下，其他大股東對公司的影響力越強(qiáng)，將越有可能促成與第一大股東的合謀行為。因此，研究預(yù)期RelationStrength與Ret正相關(guān)。 控制變量 FReduction為啞變量，控制第一大股東同時(shí)減持對其他大股東減持收益的影響。當(dāng)其他大股東減持時(shí)第一大股東也同時(shí)減持，F(xiàn)Reduction=1；否則，F(xiàn)Reduction=0。Reduction/Ban_Lift控制減持規(guī)模對減持收益的影響，其中Reduction為股東的減持比例，Ban_Lift為股東的解限比例。Lever為公司財(cái)務(wù)杠桿，采用減持前一年的總負(fù)債/總資產(chǎn)計(jì)量，控制債權(quán)人對股東行為的可能約束。Size為公司的規(guī)模，采用減持前一年的總資產(chǎn)的自然對數(shù)計(jì)量，控制規(guī)模帶來的外部監(jiān)督對股東行為的可能約束。Year為年度啞變量，對年度影響進(jìn)行控制。 表4列示了研究對上述變量的定義和計(jì)量方法。表4 變量說明變量名變量定義變量計(jì)量因變量Ret其他大股東的減持收益P減持為股份的減持價(jià)格，P解限為股份解限當(dāng)日的收盤價(jià)。測試變量Relation其他大股東與第一大股東的關(guān)系① Relation1：Relation1=1，其他大股東與第一大股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、屬于一致行動人或?qū)儆谕蛔罱K控制人；Relation1=0，其他大股東與第一大股東不存在上述三種關(guān)系中的任何一種關(guān)系。② Relation2：Relation2=1，其他大股東與第一大股東同為發(fā)起人；Relation2=0，其他大股東為發(fā)起人、但第一大股東為非發(fā)起人，或其他大股東為非發(fā)起人、但第一大股東為發(fā)起人；Relation2=1，其他大股東與第一大股東都是非發(fā)起人。③ Relation3：Relation3=1，其他大股東與第一大股東同為國有股東；Relation3=0，其他大股東與第一大股東同為非國有股東、其他大股東與第一大股東股權(quán)性質(zhì)不同。Strength其他大股東對公司的影響力Strength=其他大股東委派的董監(jiān)高比例/其他大股東持股比例“其他大股東委派的董監(jiān)高比例”為減持前一年其他大股東向上市公司委派的董事、監(jiān)事、高管人員比例，“其他大股東持股比例”為減持前一年其他大股東的持股比例。控制變量FReduction第一大股東是否同時(shí)減持股份FReduction =1，其他大股東與第一大股東同時(shí)減持；FReduction =0，其他大股東與第一大股東未同時(shí)減持。Reduction /Ban_Lift其他大股東的減持規(guī)模Reduction為其他大股東的減持比例，Ban_Lift為其他大股東的解限比例。Lever財(cái)務(wù)杠桿Lever=總負(fù)債/總資產(chǎn)，采用減持前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。Size公司規(guī)模Size=ln（總資產(chǎn)），采用減持前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。Year年度啞變量分為YYYY9。當(dāng)股東在2006年減持時(shí)，Y6=1，YYY9均為0；其他情況依此類推。 五、檢驗(yàn)結(jié)果及分析 （一）描述性統(tǒng)計(jì)表5 描述性統(tǒng)計(jì)變量樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)極大值極小值Ret1530Relation11530010Relation21530011Relation31530010Strength15300Relation1Strength153000Relation2Strength15300Relation3Strength153000FReduction1530010Reduction/Ban_Lift15301Lever1530Size1530表5列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，股東減持的平均收益達(dá)到了10%，也即減持價(jià)格比解