【正文】 ()**Strength+ ()***()***()***FReduction？ ()*()*Reduction/？ Ban_Lift （）() Lever？ ()**()**()*Size？ ()**()**()**Year？ControlledControlledControlledAdjusted R2FN153015301530***、** 、*、（雙尾檢驗）； 括號內(nèi)為t值。Size公司規(guī)模Size=ln（總資產(chǎn)），采用減持前一年的財務(wù)數(shù)據(jù)。因此，研究預(yù)期RelationStrength與Ret正相關(guān)。Relation1采用其他大股東與第一大股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系等指標測度股東關(guān)系。因為較強的影響力對第一大股東構(gòu)成了一定震懾，第一大股東必須權(quán)衡是尋求合作共榮的所謂“雙贏”，還是日后重大決策時被迫面對來自這些股東的牽制與反對。不論國有控股公司還是非國有控股公司，公司股東都可能存在兩類性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)：國有產(chǎn)權(quán)與非國有產(chǎn)權(quán)。由于隸屬同一國資經(jīng)營機構(gòu)，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的這些人為調(diào)整將帶來股份公司多個出資人之間、以及股份公司出資人與被剝離部分出資人之間錯綜復雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系。三、股東關(guān)系形成與研究假說 公司在特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)或股東構(gòu)成下會表現(xiàn)出相應(yīng)的股東關(guān)系。這種制衡主要表現(xiàn)為公司決策過程中大股東對控股股東的牽制，從而內(nèi)部化控股股東的行為后果（Bennedsen and Wolfenson，2000）、抑制旨在謀取控制權(quán)私利的相關(guān)決策（Gomes and Novaes，2001）、或有效解決風險承受力與決策控制力不相匹配等問題（Dhillon and Rossetto，2007）。亦即其他大股東與第一大股東的關(guān)系越密切，其減持時越有可能通過與第一大股東的合謀獲取較高的減持收益，并且其他大股東在上市公司的影響力對緣于股東關(guān)系的合謀選擇具有顯著促進作用。蔡寧 魏明海 路曉燕摘要：本文以“大小非”減持中的其他大股東減持為研究對象，從股東關(guān)系角度考察股東合謀問題。首先，原禁止流通股份的可流通，使得股份以市價出售成為證券市場中的普遍事件，而非股改前囿于部分股東的特定行為；其次，較之股改前的流通股股東，股改后得以參與二級市場流通的這部分股東，其構(gòu)成要復雜得多，這也為股東關(guān)系研究的開展創(chuàng)造了條件；最后，通過多角度解讀這部分股東之間的關(guān)系，使得研究能夠以股份出售這樣的一般性事件為切入點，進一步考察由相應(yīng)特征形成的股東關(guān)系、以及由特定股東關(guān)系引發(fā)的減持中的股東合謀問題。股東對合謀與制衡的選擇可能受制于所針對事件的特殊性、對自身利益的權(quán)衡等，但股東之間的關(guān)系特征則無疑是一個重要影響因素。陳信元、汪輝（2004）研究了公司第二大股東對第一大股東的制衡作用，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)影響了監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮，其中國有股東的監(jiān)督作用要弱于法人股東。根據(jù)國資監(jiān)管的“三層次”模式 國資監(jiān)管的“三層次”模式包括：第一層次是政府設(shè)立的國有資產(chǎn)管理委員會，集中行使國家的所有者職能；第二層次為國有資產(chǎn)的經(jīng)營機構(gòu)，即“國家授權(quán)投資機構(gòu)”；第三層次為改制后的國有股份公司，由第二層次的授權(quán)投資機構(gòu)對其具體行使所有者職能。以民營企業(yè)為例，民企多為家族企業(yè)，為保證家族的控制優(yōu)勢，選擇發(fā)起人時除少數(shù)戰(zhàn)略投資者外，集團內(nèi)的其他企業(yè)、家族成員等都是被考慮的主要對象。由此提出待檢驗的第一個假說：H1：其他大股東與第一大股東的關(guān)系越密切，其通過合謀獲取的減持收益就越高。表1 減持樣本說明滬深兩市公告的減持事件 2811減：解限或減持數(shù)據(jù)缺失（59） 2752減：股東關(guān)系數(shù)據(jù)缺失（809）注 1943減：第一大股東減持事件（413）其他大股東減持事件 1530注：中山大學投資者保護與會計研究項目組在收集股東關(guān)系數(shù)據(jù)時，只包括通過發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的(上市)公司表2 減持樣本時間分布 2006年（三、四季度）2007年2008年2009年（一、二季度）合計滬市3539318997714深市81268272195816合計1166614612921530表3 減持股東相關(guān)特征股東排名（數(shù)量）股東平均影響力（比例）平均減持情況（比例）股東身份（數(shù)量）股權(quán)性質(zhì)（數(shù)量）第2大股東第3大股東其他大股東持股比例委派董監(jiān)高比例減持比例減持/解限發(fā)起人非發(fā)起人國有非國有861402267%%%%7527782621268表3列示了減持股東的相關(guān)特征。大股東對上市公司的影響力越強，就越有可能通過多種途徑謀求較高的減持收益，因此研究預(yù)期Strength與Ret正相關(guān)。③ Relation3：Relation3=1，其他大股東與第一大股東同為國有股東；Relation3=0，其他大股東與第一大股東同為非國有股東、其他大股東與第一大股東股權(quán)性質(zhì)不同。15表7 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣RetRelation1Relation2Relation3StrengthRelation1StrengthRelation2StrengthRelation3StrengthFReductionReduction/Ban_LiftLeverRelation1()Relation2()()Relation3()()()Strength()()()（）Relation1Strength()()()()()Relation2Strength()()()()()()Relation3Strength（）()（）（）（）（）（）FReduction()()()()()()()（）Reduction/Ban_Lift()()()()()()()（）()Lever()()()()()()()（）()()Size()()()()()()()（）()()()注：括號內(nèi)為P值（二）回歸結(jié)果表8 模型（1）檢驗結(jié)果變量預(yù)期符號股東關(guān)系1股東關(guān)系2股東關(guān)系3Constance ()*()*() Relation1+()***Relation2+()***Relation3+ ()***FReduction？ ()**（）()*Reduction/？ Ban_Lift（）（）() Lever？