【正文】 人員之間的合謀；（3）作為代理人的經(jīng)理人員之間的合謀；（4）代理人的監(jiān)管者（如董事會、獨立董事、監(jiān)事會、外部審計師等）與經(jīng)理人員之間的合謀。隨著原禁止流通股份的限售規(guī)定逐步解除，得以在二級市場上參與股份買賣的股東越來越多。本文以原非流通股份減持中的其他大股東減持為研究對象，考察原非流通股股東之間可能存在的合謀問題，并在考察股東關(guān)系形成的基礎(chǔ)上，采用多種方式對股東關(guān)系進行測度。本文的研究發(fā)現(xiàn)主要在以下三方面有所拓展：第一，其他大股東的存在并不必然帶來對控股股東的牽制與監(jiān)督，股東關(guān)系是股東選擇制衡抑或達成合謀的基礎(chǔ)；第二，股東關(guān)系的形成是復(fù)雜的，但通過多角度刻畫能相對全面地剖析股東之間的親疏聯(lián)系；第三，減持收益可能成為“大小非”減持時股東合謀關(guān)注的焦點，因此從股權(quán)交易角度探討股東合謀問題是對現(xiàn)有合謀與制衡研究的有益補充。并且作為一個重復(fù)性博弈過程，合作與互惠也是社會關(guān)系得以長期維系的基礎(chǔ)，如果某一關(guān)系網(wǎng)中成員的獲益性只是單方面的，那么該關(guān)系必定無法長期維系（Fuller and Lewis，2002；Kay，1996）。股東合謀是若干股東私下就特定事件達成的默契或協(xié)作意向，是股東之間一種典型的非公開合作行為。較高的市場化程度以及股權(quán)的這種分散性意味著，股東之間的各種關(guān)聯(lián)較少、關(guān)系表現(xiàn)較為疏遠。以多個市場為研究對象的經(jīng)驗證據(jù)也支持了上述理論預(yù)期（Lehman and Weigand，2000；Faccio et al.，2001；Nagar et al.，2008）。Bloch and Hege（2001）以股東類型（type）考察股東之間的關(guān)系，指出當股東之間不存在關(guān)聯(lián)性時，如一方為家族股東另一方為金融機構(gòu)，才可能相互監(jiān)督從而提升公司價值；否則當多個大股東之間存在縱向或橫向上的關(guān)聯(lián)性時，最后達成的均衡更有可能是合謀而不是制衡。相形之下，我國證券市場尚部成熟，兼之作為國企改革配套措施的建立初衷，都使得我國上市公司股東之間可能存在錯綜復(fù)雜的聯(lián)系。上述研究都可以看作是從股權(quán)性質(zhì)角度分析我國上市公司股東關(guān)系、以及股東關(guān)系對相應(yīng)股東行為的影響。股份公司成立時形成了公司最初的股東構(gòu)成，也賦予了股東關(guān)系一個初始狀態(tài)。股權(quán)變動的公開性在不同階段也有所不同，股份公司成立時對股東的選擇，并不是一個在公開市場詢價和選擇的過程；成立后到首次公開發(fā)行（IPO）前，交易范圍的地域限制、監(jiān)管不足等也使得這一階段股權(quán)交易的公開性相對有限；IPO并上市流通后，由于交易平臺拓展、市場監(jiān)管嚴格、“殼資源”稀缺等原因，股份的流動性和交易的公開性大為增強。首先，股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。，主要由第二層次的國資經(jīng)營機構(gòu)進行股份制改造工作。不論上述各類型的出資人是在股份公司成立時就成為公司股東，還是成立后通過相關(guān)股權(quán)交易入主公司，關(guān)聯(lián)關(guān)系都將使得這部分股東之間的股東關(guān)系表現(xiàn)得更為密切。發(fā)起人指的是，在股份公司成立時就進入公司，并承擔出資認股、推動公司成立等重要職責(zé)的股東。發(fā)起人之間的這些產(chǎn)權(quán)紐帶、政治關(guān)聯(lián)、業(yè)務(wù)聯(lián)系等，都將使得這部分股東之間天然地具有某些利益關(guān)聯(lián)。在戰(zhàn)略投資者的選擇上，有時出于獲取隱性政治支持的考慮，民企也可能引進一些具有特定背景的國有戰(zhàn)略投資者。股權(quán)性質(zhì)的異同可能影響同一公司不同股東之間的關(guān)系，一個比較直觀的預(yù)期就是，股權(quán)性質(zhì)不同的股東在利益談判過程中更容易成為對立面（陳信元、汪輝，2004；劉星、劉偉，2007）。上述不同影響因素造就了相應(yīng)股東之間密切或疏遠的關(guān)系特征，從而決定了特定事件中合謀意向的最終達成。對公司決策具有控制力的第一大股東可憑借自己的持股優(yōu)勢，但對其他大股東而言，尋求第一大股東的合作或支持則可能是更為可行的途徑。在股東制衡問題研究中，股東對上市公司的持股比例被認為是其制衡能力的表征，并且研究發(fā)現(xiàn)持股比例越高、制衡作用也越強（陳曉、王琨，2005；徐莉萍等，2006）。相反，當其他大股東對公司的影響力較弱時，第一大股東幾乎可以確定：即使目前放棄合作，未來可能面對的不利影響也是微乎其微。股東大會上股東可依據(jù)所持股權(quán)的份額直接影響公司重大決策；董事會決策股東雖無權(quán)直接介入，但可以通過向上市公司委派董事、監(jiān)事和其他高管人員，間接獲取在公司決策環(huán)節(jié)的話語權(quán)。其中股東關(guān)系、股東影響力等數(shù)據(jù)來自中山大學(xué)投資者保護與會計研究項目組的“股東關(guān)系數(shù)據(jù)庫”；減持數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫，具體數(shù)據(jù)與滬深交易所的上市公司誠信記錄進行了比對；解限數(shù)據(jù)來自兩市上市公司發(fā)布的“有限售條件的流通股上市公告”；相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫。（二）檢驗?zāi)Ｐ?研究分別設(shè)置了模型（1）、（2）對HH2進行檢驗：（1） （2） 因變量 Ret為其他大股東的減持收益，采用計量，該變量測度股東減持的獲益水平。當減持的其他大股東與第一大股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、屬于一致行動人或?qū)儆谕蛔罱K控制人時，股東之間的關(guān)系較為密切，Relation1=1；當其他大股東與第一大股東不存上述三種關(guān)系中的任何一種關(guān)系時，股東之間的關(guān)系較為疏遠，Relation1=0。因此當減持的其他大股東為公司發(fā)起人、且公司的第一大股東也為發(fā)起人時，研究認為其他大股東與第一大股東之間的關(guān)系最為密切，Relation2=1；當其他股東為公司發(fā)起人、但第一大股東非發(fā)起人，或其他股東非發(fā)起人、第一大股東為發(fā)起人時，股東之間的關(guān)系相對疏遠，Relation2=0；其他股東非發(fā)起人、且第一大股東也非發(fā)起人時，股東之間的關(guān)系最為疏遠，Relation2=1。研究預(yù)期Relation3與Ret正相關(guān)。根據(jù)研究假設(shè)，股東關(guān)系對股東合謀的影響是決定性的。 控制變量 FReduction為啞變量，控制第一大股東同時減持對其他大股東減持收益的影響。Size為公司的規(guī)模，采用減持前一年的總資產(chǎn)的自然對數(shù)計量，控制規(guī)模帶來的外部監(jiān)督對股東行為的可能約束。測試變量Relation其他大股東與第一大股東的關(guān)系① Relation1：Relation1=1，其他大股東與第一大股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、屬于一致行動人或?qū)儆谕蛔罱K控制人；Relation1=0，其他大股東與第一大股東不存在上述三種關(guān)系中的任何一種關(guān)系?？刂谱兞縁Reduction第一大股東是否同時減持股份FReduction =1，其他大股東與第一大股東同時減持；FReduction =0，其他大股東與第一大股東未同時減持。Year年度啞變量分為YYYY9。表6 Ret均值比較變量Relation1Relation2Relation3取值1010110樣本量21213186454794061701360Ret均值t值 （Rel2=1 vs. Rel2=1） （Rel2=0 vs. Rel2=1）表6進一步對股東關(guān)系不同測度指標下Ret的均值進行比較。表7列示了各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。從表中可以看出，股東關(guān)系的三種測度方法下，Relation的系數(shù)均與Ret顯著正相關(guān)。 研究首先采用模型（2），在不考慮股東關(guān)系與影響力交乘項（RelationStrength）的情況下，單獨檢驗股東影響力（Strength）對減持收益（Ret）的影響。 表10列示了模型（2）的檢驗結(jié)果。六、研究結(jié)論 本文以“大小非”減持中的其他大股東減持為研究對象，考察股東關(guān)系對股東合謀的影響。股東關(guān)系是共享控制權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東選擇制衡抑或合謀的關(guān)鍵，股東關(guān)系越密切越有可能在特定事件上達成合謀默契，這是股東關(guān)系研究視角對股東制衡與合謀問題的拓展。 Business Working Papers, 2008Pagano M., and Roel, A., The choice of stock ownership structure: agency costs, monitoring, and the decision to go public. Quarterly Journal of Economics, 1998(113), 187–225Volpin, P., Governance with poor investor protection: Evidence from top executive turnover, Journal of Financial Economics, 2002(64), 61–90