【正文】 的股東構(gòu)成，也賦予了股東關(guān)系一個(gè)初始狀態(tài)。之后隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，新股東進(jìn)入和老股東退出，股東關(guān)系也隨之調(diào)整、變化。股權(quán)的每次變動(dòng)都將帶來(lái)新的股東構(gòu)成，也使之前的關(guān)系均衡可能被打破、重構(gòu)。股權(quán)變動(dòng)還具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性，這可能體現(xiàn)在交易形式上，也可能體現(xiàn)在交易的公開性上 股權(quán)的交易形式多種多樣，從最基本的股份轉(zhuǎn)讓、再融資計(jì)劃，到相對(duì)復(fù)雜的資產(chǎn)重組、收購(gòu)兼并等資本運(yùn)作，甚至是具有一定行政背景的無(wú)償劃轉(zhuǎn)、司法處置等。股權(quán)變動(dòng)的公開性在不同階段也有所不同，股份公司成立時(shí)對(duì)股東的選擇，并不是一個(gè)在公開市場(chǎng)詢價(jià)和選擇的過(guò)程；成立后到首次公開發(fā)行（IPO）前，交易范圍的地域限制、監(jiān)管不足等也使得這一階段股權(quán)交易的公開性相對(duì)有限；IPO并上市流通后，由于交易平臺(tái)拓展、市場(chǎng)監(jiān)管嚴(yán)格、“殼資源”稀缺等原因，股份的流動(dòng)性和交易的公開性大為增強(qiáng)。上述動(dòng)態(tài)性、復(fù)雜性決定了，可能影響股東關(guān)系的因素將是多方面的，并且不同影響因素造就了相應(yīng)股東之間的特定聯(lián)系。不同因素從不同角度影響了股東關(guān)系的形成、定義了股東關(guān)系的親疏特性，且各角度之間可能存在一定重合，但綜合起來(lái)則能夠較為全面地反映特定股東構(gòu)成下的股東關(guān)系特征。首先，股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。股份制在國(guó)有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的出現(xiàn)，一定程度是為了服務(wù)國(guó)企改革。根據(jù)國(guó)資監(jiān)管的“三層次”模式 國(guó)資監(jiān)管的“三層次”模式包括：第一層次是政府設(shè)立的國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)，集中行使國(guó)家的所有者職能；第二層次為國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，即“國(guó)家授權(quán)投資機(jī)構(gòu)”；第三層次為改制后的國(guó)有股份公司，由第二層次的授權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)其具體行使所有者職能。第二層次授權(quán)投資機(jī)構(gòu)的建立主要有以下幾種情況：行業(yè)管理部門改組為控股公司、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，在原隸屬企業(yè)內(nèi)行使國(guó)家股東的職能；行業(yè)性總公司等行政性公司被授權(quán)在原管理的企業(yè)中行使國(guó)家股東職能；集團(tuán)公司被授權(quán)在所屬企業(yè)中行使國(guó)家股東職能。，主要由第二層次的國(guó)資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行股份制改造工作。國(guó)資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)通常只是部分剝離下屬存量資產(chǎn)，將獲利能力較強(qiáng)的重組為股份制形式。重組對(duì)象可能是單個(gè)企業(yè)，也可能包括部門、集團(tuán)內(nèi)的多個(gè)企業(yè)，或者是前兩者中的部分資產(chǎn)。由于隸屬同一國(guó)資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的這些人為調(diào)整將帶來(lái)股份公司多個(gè)出資人之間、以及股份公司出資人與被剝離部分出資人之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系。不論上述各類型的出資人是在股份公司成立時(shí)就成為公司股東，還是成立后通過(guò)相關(guān)股權(quán)交易入主公司，關(guān)聯(lián)關(guān)系都將使得這部分股東之間的股東關(guān)系表現(xiàn)得更為密切。相形之下，民營(yíng)企業(yè)背后的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是以家族網(wǎng)絡(luò)替代國(guó)資監(jiān)管體系，但建之于血緣、姻緣等基礎(chǔ)之上的家族網(wǎng)絡(luò)同樣可能形成股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系?？傮w而言，關(guān)聯(lián)關(guān)系是促成相應(yīng)股東之間密切關(guān)系的一個(gè)重要因素。其次，股東的“發(fā)起人”身份。發(fā)起人指的是，在股份公司成立時(shí)就進(jìn)入公司，并承擔(dān)出資認(rèn)股、推動(dòng)公司成立等重要職責(zé)的股東。股份公司成立時(shí)對(duì)發(fā)起人的選擇并不完全是在公開市場(chǎng)詢價(jià)或競(jìng)價(jià)過(guò)程中完成的，發(fā)起人選擇上的傾向性可能體現(xiàn)了某些特定的利益關(guān)聯(lián)。以國(guó)有控股公司為例，國(guó)企的股份制改造是在中央或地方行政力量主導(dǎo)下進(jìn)行的。為響應(yīng)改制號(hào)召同時(shí)保證國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位，改制傾向于選擇集團(tuán)或行業(yè)內(nèi)的關(guān)聯(lián)企業(yè)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的上下游部門、業(yè)務(wù)相關(guān)的機(jī)構(gòu)、行政上的主管單位等作為發(fā)起人。發(fā)起人之間的這些產(chǎn)權(quán)紐帶、政治關(guān)聯(lián)、業(yè)務(wù)聯(lián)系等，都將使得這部分股東之間天然地具有某些利益關(guān)聯(lián)。非國(guó)有控股公司也存在相似情況。以民營(yíng)企業(yè)為例，民企多為家族企業(yè)，為保證家族的控制優(yōu)勢(shì)，選擇發(fā)起人時(shí)除少數(shù)戰(zhàn)略投資者外，集團(tuán)內(nèi)的其他企業(yè)、家族成員等都是被考慮的主要對(duì)象。為促進(jìn)高管人員與公司利益協(xié)調(diào)一致，高管人員也可能受讓部分股份。在戰(zhàn)略投資者的選擇上，有時(shí)出于獲取隱性政治支持的考慮，民企也可能引進(jìn)一些具有特定背景的國(guó)有戰(zhàn)略投資者。歸納起來(lái)，具有特定利益關(guān)聯(lián)的對(duì)象更有可能成為股份公司的發(fā)起人，由此也將促成股份公司成立后這部分股東之間更為密切的股東關(guān)系。再次，股權(quán)性質(zhì)的異同性。不論國(guó)有控股公司還是非國(guó)有控股公司，公司股東都可能存在兩類性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)：國(guó)有產(chǎn)權(quán)與非國(guó)有產(chǎn)權(quán)。股權(quán)性質(zhì)的異同可能影響同一公司不同股東之間的關(guān)系，一個(gè)比較直觀的預(yù)期就是，股權(quán)性質(zhì)不同的股東在利益談判過(guò)程中更容易成為對(duì)立面（陳信元、汪輝，2004；劉星、劉偉，2007）。當(dāng)股權(quán)性質(zhì)相同時(shí)，情況還需要進(jìn)一步區(qū)分。當(dāng)均為國(guó)有股東時(shí)，產(chǎn)權(quán)主體“虛置”以及由此引發(fā)的“不作為”等代理問(wèn)題，都使得國(guó)有股東之間更可能在一些問(wèn)題上達(dá)成默契；當(dāng)均為非有國(guó)有股東時(shí)，如果同為家族成員、集團(tuán)內(nèi)成員公司，無(wú)疑更容易形成一致意見，但如無(wú)上述產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)，則同樣可能出于對(duì)各自利益的維護(hù)而成為完全市場(chǎng)化的談判磋商。因此，股權(quán)性質(zhì)的異同性也可能影響股東之間關(guān)系的親疏差異，并且國(guó)有股東之間相對(duì)更容易在利益問(wèn)題上達(dá)成妥協(xié)。上述不同影響因素造就了相應(yīng)股東之間密切或疏遠(yuǎn)的關(guān)系特征，從而決定了特定事件中合謀意向的最終達(dá)成。以原非流通股股東減持為例，為通過(guò)減持獲取較高的股份出售收益，股東有可能采取擇時(shí)減持、信息公告配合、關(guān)聯(lián)交易配合 詳見“大小非減持的六種金蟬脫殼法”，《北京商報(bào)》2008年12月25日。甚至盈余管理等方式（蔡寧、魏明海，2009）。但不同股東得以采取上述行為的途徑有所差異。對(duì)公司決策具有控制力的第一大股東可憑借自己的持股優(yōu)勢(shì)，但對(duì)其他大股東而言，尋求第一大股東的合作或支持則可能是更為可行的途徑。因此，當(dāng)其他大股東與第一大股東關(guān)系密切時(shí)，兩者之間更有可能達(dá)成合謀默契，從而有助于其他大股東借助相關(guān)策略配合獲取較高的減持收益。由此提出待檢驗(yàn)的第一個(gè)假說(shuō)：H1：其他大股東與第一大股東的關(guān)系越密切，其通過(guò)合謀獲取的減持收益就越高。股東對(duì)上市公司的影響力也可能制約股東的相關(guān)行為。在股東制衡問(wèn)題研究中，股東對(duì)上市公司的持股比例被認(rèn)為是其制衡能力的表征，并且研究發(fā)現(xiàn)持股比例越高、制衡作用也越強(qiáng)（陳曉、王琨，2005；徐莉萍等，2006）。股東對(duì)上市公司的影響力同樣可能影響緣于股東關(guān)系的合謀選擇。作為一個(gè)重復(fù)性博弈過(guò)程，密切的股東關(guān)系固然能帶來(lái)股東之間的合作與互惠，但影響力顯然有助于增強(qiáng)其他大股東與第一大股東在合謀問(wèn)題上的談判力。因?yàn)檩^強(qiáng)的影響力對(duì)第一大股東構(gòu)成了一定震懾，第一大股東必須權(quán)衡是尋求合作共榮的所謂“雙贏”，還是日后重大決策時(shí)被迫面對(duì)來(lái)自這些股東的牽制與反對(duì)。相反，當(dāng)其他大股東對(duì)公司的影響力較弱時(shí)，第一大股東幾乎可以確定：即使目前放棄合作，未來(lái)可能面對(duì)的不利影響也是微乎其微。因此，在股東關(guān)系既定的情況下，其他大股東對(duì)公司的影響力越強(qiáng)，就越有籌碼與第一大股東就合謀意向的達(dá)成進(jìn)行談判。此外，股東對(duì)上市公司的影響力還可通過(guò)其他渠道達(dá)成。股東大會(huì)和董事會(huì)是公司治理體系中的兩個(gè)重要環(huán)節(jié)。股東大會(huì)上股東可依據(jù)所持股權(quán)的份額直接影響公司重大決策；董事會(huì)決策股東雖無(wú)權(quán)直接介入，但可以通過(guò)向上市公司委派董事、監(jiān)事和其他高管人員，間接獲取在公司決策環(huán)節(jié)的話語(yǔ)權(quán)。因此，其他大股東影響上市公司決策的渠道既包括直接持股比例，也包括向上市公司委派董監(jiān)高等關(guān)鍵人員。由此提出待檢驗(yàn)的第二個(gè)假說(shuō)：H2：其他大股東對(duì)公司的影響力越強(qiáng)，就越有可能借助與第一大股東的關(guān)系實(shí)現(xiàn)合謀從而獲取較高的減持收益。四、研究設(shè)計(jì)本文以2006年6月第一只原禁止流通股份獲得解限開始至2009年6月止，滬深兩市公告的1530起其他大股東的減持事件為研究對(duì)象。其中股東關(guān)系、股東影響力等數(shù)據(jù)來(lái)自中山大學(xué)投資者保護(hù)與會(huì)計(jì)研究項(xiàng)目組的“股東關(guān)系數(shù)據(jù)庫(kù)”；減持?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)，具體數(shù)據(jù)與滬深交易所的上市公司誠(chéng)信記錄進(jìn)行了比對(duì)；解限數(shù)據(jù)來(lái)自兩市上市公司發(fā)布的“有限售條件的流通股上市公告”；相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)。表1列示了研究樣本的取得情況，表2列示了兩市減持事件在各年的分布。表1 減持樣本說(shuō)明滬深兩市公告的減持事件 2811減：解限或減持?jǐn)?shù)據(jù)缺失（59） 2752減：股東關(guān)系數(shù)據(jù)缺失（809）注 1943減：第一大股東減持事件（413）其他大股東減持事件 1530注：中山大學(xué)投資者保護(hù)與會(huì)計(jì)研究項(xiàng)目組在收集股東關(guān)系數(shù)據(jù)時(shí)，只包括通過(guò)發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的(上市)公司表2 減持樣本時(shí)間分布 2006年（三、四季度）2007年2008年2009年（一、二季度）合計(jì)滬市3539318997714深市81268272195816合計(jì)1166614612921530表3 減持股東相關(guān)特征股東排名