【正文】 股東關(guān)系與“大小非”減持中的股東合謀* 本文為國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（70532003）、面上項(xiàng)目（70972075）的研究成果。本文感謝美國羅德島大學(xué)林秉旋教授的重要意見，但文責(zé)自負(fù)。蔡寧 魏明海 路曉燕摘要：本文以“大小非”減持中的其他大股東減持為研究對象，從股東關(guān)系角度考察股東合謀問題。研究發(fā)現(xiàn)：股東關(guān)系影響了股東對合謀行為的選擇。股東關(guān)系越密切，其他大股東減持時(shí)越有可能借助與公司第一大股東之間的合謀獲取較高的減持收益，并且其他大股東在上市公司的影響力對緣于股東關(guān)系的股東合謀具有顯著的促進(jìn)作用。在研究中，我們采用關(guān)聯(lián)關(guān)系、公司發(fā)起人身份、股權(quán)性質(zhì)異同等多個(gè)角度描述、測度股東關(guān)系，在較為全面考察股東關(guān)系的同時(shí)，也增強(qiáng)了研究結(jié)果的可靠性。關(guān)鍵詞：股東關(guān)系；合謀；“大小非”減持一、引言合謀是一種古老的經(jīng)濟(jì)政治行為，也是公司組織中普遍存在的現(xiàn)象，很可能帶來資源配置失效和利益分配不公?，F(xiàn)代公司中主要存在4種類型的合謀：（1）股東尤其是大股東之間的合謀；（2）大股東與經(jīng)理人員之間的合謀；（3）作為代理人的經(jīng)理人員之間的合謀；（4）代理人的監(jiān)管者（如董事會(huì)、獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)、外部審計(jì)師等）與經(jīng)理人員之間的合謀。由于我國具有“轉(zhuǎn)軌+新興經(jīng)濟(jì)”的典型特征，股東關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜、股東合謀問題較為突出，但實(shí)證檢驗(yàn)不易、提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)更少。2005年8月，我國證券市場全面啟動(dòng)股權(quán)分置改革。原非流通股股東以向流通股股東支付對價(jià)等方式，取得所持股份的流通權(quán)，由此改變了我國上市公司由來已久的“二元股權(quán)結(jié)構(gòu)”。隨著原禁止流通股份的限售規(guī)定逐步解除，得以在二級(jí)市場上參與股份買賣的股東越來越多。這在造就與成熟證券市場可比的全流通環(huán)境的同時(shí)，也為本研究的開展提供了契機(jī)。首先，原禁止流通股份的可流通，使得股份以市價(jià)出售成為證券市場中的普遍事件，而非股改前囿于部分股東的特定行為；其次，較之股改前的流通股股東，股改后得以參與二級(jí)市場流通的這部分股東，其構(gòu)成要復(fù)雜得多，這也為股東關(guān)系研究的開展創(chuàng)造了條件；最后，通過多角度解讀這部分股東之間的關(guān)系，使得研究能夠以股份出售這樣的一般性事件為切入點(diǎn)，進(jìn)一步考察由相應(yīng)特征形成的股東關(guān)系、以及由特定股東關(guān)系引發(fā)的減持中的股東合謀問題。2006年6月“三一重工”法人股東的象征性拋售，拉開了我國證券市場“大小非”減持的序幕。本文以原非流通股份減持中的其他大股東減持為研究對象，考察原非流通股股東之間可能存在的合謀問題，并在考察股東關(guān)系形成的基礎(chǔ)上，采用多種方式對股東關(guān)系進(jìn)行測度。本文中的“減持”特指股權(quán)分置改革中取得流通權(quán)的原禁止流通股份在限售期滿后的出售行為，而不包括定向增發(fā)、新股發(fā)行、股東回購等股權(quán)變動(dòng)中形成的有限售期的流通股份的后續(xù)出售；“大股東”指的是，股權(quán)分置改革前進(jìn)入公司、減持時(shí)登記在冊的前十大股東中的原非流通股股東；“其他大股東”指的是第一大股東之外的其他“大股東”。研究發(fā)現(xiàn)，股東關(guān)系的親疏差異將影響股東之間的合謀選擇。亦即其他大股東與第一大股東的關(guān)系越密切，其減持時(shí)越有可能通過與第一大股東的合謀獲取較高的減持收益，并且其他大股東在上市公司的影響力對緣于股東關(guān)系的合謀選擇具有顯著促進(jìn)作用。本文的研究發(fā)現(xiàn)主要在以下三方面有所拓展：第一，其他大股東的存在并不必然帶來對控股股東的牽制與監(jiān)督，股東關(guān)系是股東選擇制衡抑或達(dá)成合謀的基礎(chǔ)；第二，股東關(guān)系的形成是復(fù)雜的，但通過多角度刻畫能相對全面地剖析股東之間的親疏聯(lián)系；第三，減持收益可能成為“大小非”減持時(shí)股東合謀關(guān)注的焦點(diǎn)，因此從股權(quán)交易角度探討股東合謀問題是對現(xiàn)有合謀與制衡研究的有益補(bǔ)充。本文其他部分如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧，對股東合謀與股東關(guān)系文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理與評(píng)述；第三部分在對股東關(guān)系形成進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上提出待檢驗(yàn)假說；第四部分是研究設(shè)計(jì)；第五部分對描述性統(tǒng)計(jì)和回歸結(jié)果進(jìn)行了討論；第六部分是研究結(jié)論。二、文獻(xiàn)回顧股東關(guān)系是股東之間通過多種形式的契約建立起來的特定性質(zhì)的聯(lián)系，是內(nèi)在于公司股東之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。商業(yè)活動(dòng)中會(huì)形成多種類型的社會(huì)關(guān)系，關(guān)系網(wǎng)內(nèi)成員的合作能夠幫助彼此抵御外部風(fēng)險(xiǎn)、獲取無法通過市場渠道取得的資源（Brown，1997）。并且作為一個(gè)重復(fù)性博弈過程，合作與互惠也是社會(huì)關(guān)系得以長期維系的基礎(chǔ)，如果某一關(guān)系網(wǎng)中成員的獲益性只是單方面的，那么該關(guān)系必定無法長期維系（Fuller and Lewis，2002；Kay，1996）。同樣，股東關(guān)系的存在將有助于相應(yīng)范圍內(nèi)的股東獲取其所需的稀缺資源，并且這些股東之間的合作與利益共享也是支撐關(guān)系持久、穩(wěn)定的重要因素。同時(shí)這種關(guān)系還可能具有一定外部性，尤其是其中的負(fù)外部性，實(shí)質(zhì)上是對關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之外成員的財(cái)富轉(zhuǎn)移甚至侵占。因此，股東之間的合作選擇是建之于相應(yīng)關(guān)系基礎(chǔ)之上的，或者說特定股東之間的關(guān)系特征決定了這部分股東在某些事件上的合作可能，而密切或疏遠(yuǎn)則是股東關(guān)系的兩種最基本狀態(tài)。股東合謀是若干股東私下就特定事件達(dá)成的默契或協(xié)作意向，是股東之間一種典型的非公開合作行為。股東制衡則是股東之間相互監(jiān)督、互相牽制的一種狀態(tài)。股東對合謀與制衡的選擇可能受制于所針對事件的特殊性、對自身利益的權(quán)衡等，但股東之間的關(guān)系特征則無疑是一個(gè)重要影響因素。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，市場體系健全、法律制度完善，由此帶來相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)（LLSV，2000）。較高的市場化程度以及股權(quán)的這種分散性意味著，股東之間的各種關(guān)聯(lián)較少、關(guān)系表現(xiàn)較為疏遠(yuǎn)。在這種股權(quán)特征、股東關(guān)系環(huán)境下，多個(gè)股東共享控制權(quán)（sharing control）的股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為將帶來股東之間的制衡作用（Pagano and R246。ell，1998；Bolton and Von Thaden，1998）。這種制衡主要表現(xiàn)為公司決策過程中大股東對控股股東的牽制，從而內(nèi)部化控股股東的行為后果（Bennedsen and Wolfenson，2000）、抑制旨在謀取控制權(quán)私利的相關(guān)決策（Gomes and Novaes，2001）、或有效解決風(fēng)險(xiǎn)承受力與決策控制力不相匹配等問題（Dhillon and Rossetto，2007）。以多個(gè)市場為研究對象的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也支持了上述理論預(yù)期（Lehman and Weigand，2000；Faccio et al.，2001；Nagar et al.，2008）。但控股股東同樣也可能以公司資源“收買”（buy off）其他大股東，要求他們減少對自己的監(jiān)督（Pagano and R246。ell，1998），而這正是以中小投資者利益受損為代價(jià)的合謀行為。并且當(dāng)股東之間的關(guān)系密切時(shí)，這種合作狀態(tài)更易于達(dá)成。Bloch and Hege（2001）以股東類型（type）考察股東之間的關(guān)系，指出當(dāng)股東之間不存在關(guān)聯(lián)性時(shí)，如一方為家族股東另一方為金融機(jī)構(gòu)，才可能相互監(jiān)督從而提升公司價(jià)值；否則當(dāng)多個(gè)大股東之間存在縱向或橫向上的關(guān)聯(lián)性時(shí)，最后達(dá)成的均衡更有可能是合謀而不是制衡。Maury and Pajuste（2003）以丹麥上市公司為研究對象，從家族、非家族特征討論股東關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前幾大股東同為家族股東時(shí)，股東之間更有可能是合謀而非相互監(jiān)督。并且這些股東的持股比例越接近，對公司價(jià)值的負(fù)面影響就越大。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，證券市場已發(fā)展成為成熟的融資平臺(tái)，且相關(guān)法律保護(hù)較完善。相形之下，我國證券市場尚部成熟，兼之作為國企改革配套措施的建立初衷，都使得我國上市公司股東之間可能存在錯(cuò)綜復(fù)雜的聯(lián)系。在相關(guān)研究上，一方面從緩解大股東侵害的現(xiàn)實(shí)需要出發(fā)，一系列研究側(cè)重從制衡視角切入，另一方面也使得從股東關(guān)系角度探討股東合謀、制衡的研究具備了可檢驗(yàn)的制度基礎(chǔ)。陳信元、汪輝（2004）研究了公司第二大股東對第一大股東的制衡作用，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)影響了監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮，其中國有股東的監(jiān)督作用要弱于法人股東。劉星、劉偉（2007）探討了大股東共享控制權(quán)治理模式對我國上市公司價(jià)值的影響，同樣發(fā)現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)影響了股東對合謀行為的選擇。上述研究都可以看作是從股權(quán)性質(zhì)角度分析我國上市公司股東關(guān)系、以及股東關(guān)系對相應(yīng)股東行為的影響。但我國發(fā)展證券市場、組建上市公司的歷史背景決定了股東關(guān)系的形成是復(fù)雜的，或者說可能影響股東關(guān)系的因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)復(fù)雜于發(fā)達(dá)市場中的法律、契約等要素（Allen etc.，2005）。因此，如何結(jié)合我國特定的制度背景、多角度探討上市公司股東關(guān)系問題，并通過特定事件檢驗(yàn)股東關(guān)系對股東合謀等行為的影響，將有助于進(jìn)一步發(fā)展現(xiàn)有股東關(guān)系研究。三、股東關(guān)系形成與研究假說 公司在特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)或股東構(gòu)成下會(huì)表現(xiàn)出相應(yīng)的股東關(guān)系。股份公司成立時(shí)形成了公司最初