【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 里 馬克維茨三人共同獲得 1990年第十三屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。 77 模型假設(shè) : ? 假設(shè)投資者選擇投資組合資產(chǎn)的依據(jù)是預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。 ? 假設(shè)投資者都可以按統(tǒng)一的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制地借入或貸出資本。 ? 投資者都有相同預(yù)期。 ? 資產(chǎn)都是無(wú)限可分的。 ? 投資者都按照資本組合理論來(lái)投資。 ? 資本市場(chǎng)是完全的市場(chǎng)。即投資者都是價(jià)格的接受者，市場(chǎng)價(jià)格由供求平衡來(lái)決定。 ? 資本市場(chǎng)沒(méi)有摩擦。即整個(gè)市場(chǎng)的資本和信息可以自由流動(dòng)，不存在交易成本和交易稅金。 78 資本市場(chǎng)線 ? 資本市場(chǎng)線（ capital market line， CML）是 指一條由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合決定的直線。CML表明有效資產(chǎn)組合收 益和風(fēng)險(xiǎn)間的均衡關(guān)系。 ? 根據(jù) E（ Rp） =w1 rf +w 2E（ RM）、 δp = w 2 δM、 和 w1 + w 2=1, ? 可得方程： E（ Rp） = rf + [ E（ RM） rf ] δp/ δM 79 證券市場(chǎng)線 ?證券市場(chǎng)線（ security market line， SML） 是描述任意一證券或證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的線條。 SML是表示非有效資產(chǎn)組合收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。 ? SML方程為 E（ ri） =rf + [ E（ RM） rf ] β i 80 CAPM模型 : ? E（ ri） =rf + [ E（ RM） rf ] β i ① β i 稱為證券 i的貝塔系數(shù)，代表一種證券的協(xié)方差風(fēng)險(xiǎn)， β i= COV（ ri ， RM ） / δM2 。 ② E（ RM）為市場(chǎng)組合的期望收益率， δM為 標(biāo)準(zhǔn)差。 如上證指數(shù)包含的普通股市場(chǎng)組合，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)代表的股票市場(chǎng)組合 。 ③ rf為 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。 81 CAPM模型的應(yīng)用 ? 資本成本的估算 資本成本包括權(quán)益成本和債務(wù)成本。利用 CAPM公式可以估算權(quán)益成本。 ? 資本預(yù)算 CAPM可以作為投資決策的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。 ? 杠桿效應(yīng) 財(cái)務(wù)杠桿是指舉債籌資在長(zhǎng)期資本來(lái)源中的比重。 CAPM可以計(jì)算有債務(wù)時(shí)投資者要求的預(yù)期收益。 82 例題 4： ?某公司今年的現(xiàn)金股息為每股 ，預(yù)期今后每年將以 10%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 3%，市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 8%，該公司股票的 ?值為 。該公司股票當(dāng)前的合理價(jià)格為多少 ? 83 解答： )/()/()1( 100 gRDgRgDV ?????R= rf + [ E（ RM） rf ] βi =3%+8%*=15% V0=(1+10%） /（ 15%10%） =11元 84 β 系數(shù) ? 證券的 β 系數(shù)是指該證券的收益變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)收益變動(dòng)的反應(yīng)程度，即對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。 ?系數(shù)僅代表證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而非全部風(fēng)險(xiǎn) 。 ? β 系數(shù)的估算 方法一：利用 β i= COV（ ri ， RM ） / δM2 公式 方法二：利用 β 系數(shù)的含義 β= △ ri/ △ RM 方法三： β p=∑xi β i 85 練習(xí)題（二） ? 1）已知某風(fēng)險(xiǎn)組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差分別是 15%和 20%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為 8%，假設(shè)某投資者可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取得資金，將其自有資金 200萬(wàn)元和借入的 50萬(wàn)元均投資于風(fēng)險(xiǎn)組合，則該投資者的總預(yù)期收益率和總標(biāo)準(zhǔn)差分別為多少？ 86 ? 2）某股票最近每股派發(fā)現(xiàn)金股利 ，并且預(yù)計(jì)保持每年 6%的增長(zhǎng)率。經(jīng)過(guò)計(jì)算得到該股票的 β 值為 ，并且知道目前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為 4%，股票市場(chǎng)的總體收益率為 9%。那么，該股票的理論價(jià)格為多少？ ? 3）假設(shè)市場(chǎng)組合由兩個(gè)證券組成，它們的期望收益率分別為 8%和 13%，標(biāo)準(zhǔn)差分別為 12%和 20%，在市場(chǎng)組合中的權(quán)重分別是 ，兩個(gè)證券收益率的相關(guān)系數(shù)為 ，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 5%。某投資組合落在資本市場(chǎng)線上，其預(yù)期收益率為 10%，求該組合的標(biāo)準(zhǔn)差？ 87 ? 4）某公司持有 A、 B、 C三種股票構(gòu)成的證券組合，它們目前的市價(jià)分別是 20元 /股、 6元 /股和 4元 /股，它們的 β 系數(shù)分別為 、 ，它們?cè)谧C券組合中所占的比例分別為 50%、 40%和 10%，上年的股利分別為 2元 /股、 1元 /股和 /股，預(yù)期持有股票 B、 C每年可分別獲得穩(wěn)定的股利，持有股票 A每年獲得的股利逐年增長(zhǎng)率為 5%。若目前的市場(chǎng)收益率為 14%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為 10%。計(jì)算： ①若投資總額為 30萬(wàn)元，該投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益額是多少？ ②判斷該公司應(yīng)否繼續(xù)持有 A、 B和 C三種股票。 88 ? 5）甲公司持有 A、 B、 C三種股票，在由上述股票組成的證券投資組合中，各股票所占的比重分別為50％， 30％和 20％，其 β系數(shù)分別為 ， 。市場(chǎng)收益率為 15％，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為 10％。 要求： ①甲公司證券組合的 β系數(shù)？ ②甲公司證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率？ ③甲公司證券組合的預(yù)期投資收益率？ ④投資 A股票的預(yù)期投資收益率？ 89 ? 6）假設(shè)甲證券的預(yù)期報(bào)酬率為 12％，標(biāo)準(zhǔn)差為 15％；乙證券的預(yù)期報(bào)酬率為 16％，標(biāo)準(zhǔn)差為 19%,兩者的相關(guān)系數(shù)為 。 要求： ①如果甲證券的投資比例為 70％，乙證券的投資比例為 30％，計(jì)算該組合的預(yù)期報(bào)酬率及標(biāo)準(zhǔn)差。 ②如果甲證券的投資比例為 30％，乙證券的投資比例為 70％，計(jì)算該組合的預(yù)期報(bào)酬率及標(biāo)準(zhǔn)差。 90 ? 7）某公司投資組合中有五種股票，所占比例分別為： 30%、 20%、 20%、 15%、 15%；其 β 系數(shù)分別為 、 、 、 ，市場(chǎng)收益率為 16%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為 10%， 試求： ①各種股票的預(yù)期收益率； ②該投資組合的預(yù)期收益率； ③投資組合的綜合 β 系數(shù)。 91 第四章 投資決策 ? 投資決策的內(nèi)容 ? 資本預(yù)算 92 投資決策的內(nèi)容 ? ? 資本預(yù)算 ? 證券投資 ? 兼并與收購(gòu) 93 公司投資機(jī)會(huì)分析 ?投資機(jī)會(huì)：政治法律環(huán)境是否允許、項(xiàng)目財(cái)務(wù)是否可行，且與公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是否一致。 94 資本預(yù)算 ? 關(guān)于資本支出的預(yù)算； ? 資本支出：用于廠房、機(jī)器設(shè)備等長(zhǎng)期資產(chǎn)的新建、改建或購(gòu)置的支出和長(zhǎng)期投資的支出。 ? 預(yù)算：詳細(xì)描述投資項(xiàng)目在未來(lái)時(shí)期內(nèi)現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量狀況的計(jì)劃。 ? 實(shí)質(zhì)上是長(zhǎng)期投資決策，即提出長(zhǎng)期投資方案并進(jìn)行分析、選擇的過(guò)程 . ? 特點(diǎn)：長(zhǎng)期效應(yīng)、大量資金需求 95 ?分析前提：掌握如何閱讀擬投資對(duì)象的財(cái)務(wù)報(bào)表，以此為依據(jù)了解其盈利狀況、財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展前景。 ?投資對(duì)象的投資價(jià)值分析即擬投資對(duì)象的基本面分析，從三個(gè)層面展開：宏觀經(jīng)濟(jì)層面 行業(yè)及板塊分析 公司基本面分析 96 宏觀經(jīng)濟(jì)與股價(jià) 宏觀經(jīng)濟(jì)因素 變化 影響股價(jià) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)周期分析 增長(zhǎng)（衰退） 上漲（下跌） 通貨膨脹 適度（過(guò)度） 上漲（下跌） 利率水平 上調(diào)（下調(diào)） 下跌（上漲） 匯率水平 波動(dòng)大 下跌 貨幣政策 松（緊） 上漲（下跌） 財(cái)政政策 松（緊） 上漲（下跌） 97 兼并與收購(gòu) ?并購(gòu)即兼并與收購(gòu)。 ?兼并 ,通常有廣義和狹義之分。狹義的兼并指企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使這些企業(yè)喪失法人資格，并獲得它們的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為，相當(dāng)于 《 公司法 》 中規(guī)定的吸收合并。廣義的兼并是指在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)并企圖獲得其控制權(quán)的行為。廣義的兼并除了包括吸收合并外還包括新設(shè)合并和其他產(chǎn)權(quán)交易形式。 98 ?收購(gòu)則是指對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和股份的購(gòu)買行為。收購(gòu)和廣義兼并的內(nèi)涵非常接近，因此經(jīng)常把兼并和收購(gòu)合稱為并購(gòu)。并購(gòu)實(shí)際上包括了在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的所有產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。 99 公司并購(gòu)的主要形式 ? 現(xiàn)金購(gòu)買 : 是指并購(gòu)公司使用現(xiàn)款購(gòu)買目標(biāo)公司絕大部分資產(chǎn)或全部資產(chǎn)或股票以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制。 ? 換股并購(gòu) : 一般是買方直接向目標(biāo)公司的股東發(fā)行股票以交換目標(biāo)公司的大部分或全部資產(chǎn)或股票，通常要達(dá)到控股的股數(shù)。通過(guò)這種形式并購(gòu)，目標(biāo)公司往往會(huì)成為并購(gòu)公司的子公司。 ? 債轉(zhuǎn)股方式 :是指最大債權(quán)人在企業(yè)無(wú)力歸還債務(wù)時(shí)，將債權(quán)轉(zhuǎn)為投資，從而取得企業(yè)的控制權(quán)。我國(guó)金融資產(chǎn)管理公司控制的企業(yè)大部分為債轉(zhuǎn)股而來(lái)，資產(chǎn)管理公司進(jìn)行階段性持股，并最終將持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)。 100 資本預(yù)算 ? 資本預(yù)算的步驟 ? 固定資產(chǎn)投資決策 101 資本預(yù)算的步驟 ?現(xiàn)金流量分析 ?投資效益評(píng)價(jià)指標(biāo)分析 ?投資風(fēng)險(xiǎn)分析 102 現(xiàn)金流量分析 ? 現(xiàn)金流量 （ cash flow）： 一個(gè)投資項(xiàng)目引起公司現(xiàn)金變動(dòng)的數(shù)量。它包括現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出、凈現(xiàn)金流量。 ? 現(xiàn)金流入 （ cash inflow）：引起公司現(xiàn)金增加的流量。它包括銷售收入、回收的固定資產(chǎn)殘值收入、回收的流動(dòng)資產(chǎn)等。 ? 現(xiàn)金流出 （ cash outflow）：引起公司現(xiàn)金減少的流量。包括建設(shè)期間的固定資產(chǎn)投資與流動(dòng)資產(chǎn)投資、生產(chǎn)期間的經(jīng)營(yíng)成本（不含利息支出、折舊費(fèi)及攤銷費(fèi)）、企業(yè)所得稅、銷售稅金及附加等。 103 ? 凈現(xiàn)金流量（ cash flow）是指現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出的差額。 ? 估計(jì)現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)注意的問(wèn)題： ①投資系統(tǒng)的選取要明確； ②現(xiàn)金流量 ≠ 會(huì)計(jì)損益； ③區(qū)分相關(guān)成本和沉沒(méi)成本； 相關(guān)成本是指與特定決策有關(guān)必須在分析評(píng)價(jià)時(shí)考慮的成本。比如機(jī)會(huì)成本。沉沒(méi)成本（ sunk costs）是指與特定決策無(wú)關(guān)且已經(jīng)發(fā)生的支出。 ④重視機(jī)會(huì)成本。 機(jī)會(huì)成本是指因選取某個(gè)投資方案而放棄其它投資機(jī)會(huì)所喪失的最高收益。 104 投資效益評(píng)價(jià)指標(biāo)分析 ?動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo) ?靜態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo) 105 動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo) ? 凈現(xiàn)值（ present value， NPV） NPV=∑（ CItCOt）（ 1+i） t ? 凈現(xiàn)值率（ NPVR)：適用于有資金約束條件下多方案的比選。 NPVR=NPV / PVI ? 內(nèi)部收益率（ internal rate of return， IRR） —使 NPV為零的貼現(xiàn)率。 ∑（ CItCOt）（ 1+IRR） t = 0 IRR是投資項(xiàng)目本身的獲利能力，反映了其內(nèi)在的獲利水平。一般用試插法求得。其公式為： IRR= i1+（ i2i1） NPV1/（ NPV1+︱ NPV2︱ ） 106 NPV 優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn) 缺點(diǎn) ① 最好的決策指標(biāo) ②考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值 ③考慮了所有現(xiàn)金流 ① 依賴可靠的現(xiàn)金流的估算 ②依賴適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率 107 IRR優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn) 缺點(diǎn) ① 和 NPV密切相關(guān)，經(jīng)常導(dǎo)致完全一樣的決策 ②考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值 ③考慮了所有現(xiàn)金流 ① 無(wú)法處理非常規(guī)現(xiàn)金流 ②在比較互斥方案時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致不正確的決策 108 靜態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo) ? 投資回收期（ payback period， PP） （ CItCOt） =0 PP=累計(jì) NCF出現(xiàn)正值的年份 1 +上年累 計(jì) NCF的絕對(duì)值 /當(dāng)年 NCF ? 投資利潤(rùn)率 =年均稅前利潤(rùn) /項(xiàng)目總投資 ? 資本金利潤(rùn)率 =年均稅后利潤(rùn) /資本金 ??PPt 1109 PP 優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn) 缺點(diǎn) ① 容易適用和理解 ②能粗略地反映一個(gè)項(xiàng)目的資金流動(dòng)性 ③預(yù)測(cè)短期現(xiàn)金流較容易 ① 沒(méi)有考慮貨幣時(shí)間價(jià)值 ②沒(méi)有考察回收期以后發(fā)生的現(xiàn)金流量 ③作為上限標(biāo)準(zhǔn)的最大可接受回收期是一種主觀選擇 110 投資風(fēng)險(xiǎn)分析 ?風(fēng)險(xiǎn)分析方法 ?風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法 111 風(fēng)險(xiǎn)分析方法 ① 決策樹法 —利用決策樹圖形，把各種風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)的概率及產(chǎn)生的后果直接標(biāo)在圖形上，以供計(jì)算分析，并求出評(píng)價(jià)指標(biāo)的期望值和標(biāo)準(zhǔn)差及變異系數(shù)，以此得到投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。 112 ② 解析法 已知 F=f（ x），則有