【文章內(nèi)容簡介】 所得稅 （ 50%稅率 ） 10 6 稅后盈余 10 6 每股普通股盈余 5 6 例 89甲乙公司資金結(jié)構(gòu)與普通股盈余表 息稅前盈余增長率 （ %） 20 20 增長后的息稅前盈余 24 24 債務(wù)利息 0 8 稅前盈余 24 16 所得稅 （ 50%稅率 ） 12 8 稅后盈余 12 8 每股普通股盈余 6 8 每股普通股盈余增加額 1 2 普通股盈余增長率 （ %） 20 例 89（續(xù)） 上例： 202200D F L 12 0 0 0 0 0 0 0????甲202200D F L 1 .6 72 0 0 0 0 0 8 0 0 0 0 0????乙 當(dāng)企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時 ,增加破產(chǎn)機會或普通股盈余大幅度變動的機會所帶來的風(fēng)險 . 企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益 ,就要增加負(fù)債 ,一旦企業(yè) 息稅前盈余 下降 ,不足以 補償固定利息 支出 ,企業(yè)的每股盈余下降得更快 ,甚至?xí)鹌飘a(chǎn) . 財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險 1. DFL表明由 EBIT增長 所引起的 EPS的 增長 ； 2. 在資本總額 、 EBIT相同的情況下 ， 負(fù)債越高 ， DFL也 越高 ， 財務(wù)風(fēng)險 越大 ； 3. 負(fù)債比率 是可以控制的 ， 企業(yè)可以通過合理調(diào)整 資本結(jié)構(gòu) ， 使 財務(wù)杠桿 利益 抵消風(fēng)險 增大所帶來的 不利 影響 。 財務(wù)杠桿的意義 五、聯(lián)合杠桿 ?營業(yè)杠桿 是通過 擴(kuò)大銷售 影響 息稅前利潤 ； ?財務(wù)杠桿 則是通過 擴(kuò)大息稅前利潤 影響 每股利潤 。 ?兩者最終 影響到的 普通股收益 。 ?聯(lián)合杠桿系數(shù)反映每股利潤變動率相當(dāng)于銷售變動率的倍數(shù) 。 / / // / /EP S EP S EP S EP S EB I T EB I TD C LQ Q EB I T EB I T Q QD O L D FL? ? ?? ? ?? ? ???聯(lián)合杠桿系數(shù) ()()M E B I TD CLE B I T E B I T IM P V QE B I T I P V Q I??????? ? ??總杠桿作用的意義 在于能夠估計出 銷售額 變動 時對每股收益造成的影響。 使我們看到了 DOL的 DFL之間的相互關(guān)系。如 DOL高 的企業(yè)，可使 DFL低些；而 DOL低 的企業(yè)，可使 DFL高 些。 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 一 、 資本結(jié)構(gòu)的 定義 ? 主要指長期資金中 權(quán)益資本 與 負(fù)債資金 的比例關(guān)系 。 ? 資本結(jié)構(gòu)理論研究內(nèi)容：企業(yè)的籌資方式與公司價值的關(guān)系 。 ?早期資本結(jié)構(gòu)理論： ① 戴維 杜蘭德提出凈收益理論 、 營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論 。 ?現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論： ① 20世紀(jì) 50年代： Modigliani 和 Miller 的 MM理論 是現(xiàn)代資金結(jié)構(gòu)理論的 創(chuàng)始人 。 ② 70年代：研究財務(wù) 拮據(jù)成本和代理成本 的權(quán)衡理論標(biāo)志著資金結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展 。 代表人有： Jensen、 Mecking(1976)、Myers(1977)。 ③ 80年代： 不對稱信息理論 的引入 ， 大大豐富了人們對資本結(jié)構(gòu)問題的理解 ， 拓寬了研究視野 。 代表人擁有： Ross(1972)、Myers、 Majluf(1984) 主要資金結(jié)構(gòu)理論： MM理論建立 （ 完美資本市場 ） 在一系列嚴(yán)格 假設(shè)條件 下 ： 7.…… MM理論 （ 1） 資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論 （ 不考慮企業(yè)所得稅模型 ） 1958年 Modigliani 和 Miller 在 《 美國經(jīng)濟(jì)評論 》 發(fā)表了 《 The cost of capital, Corporation Finance and the Theory of Investment》 ， 認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān) . （ 1） 命題一：企業(yè)價值命題 ： VL： 有負(fù)債企業(yè)的價值； KWCCC： 有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本 VU： 無負(fù)債企業(yè)的價值； KSU:無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本； ?說明 :無論是負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)還是無負(fù)債經(jīng)營的企業(yè) ， 價值相等 ,即無稅情況下 ,企業(yè)價值與負(fù)債無關(guān) 。 Ks uE B ITKw c c cE B ITVVuL ??? （ 2） 命題 2：風(fēng)險補償命題 KSL： 有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本； KSV： 無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本； KD： 債務(wù)成本； 是對命題一的進(jìn)一步闡述 。 之所以資本結(jié)構(gòu)對 KWCCC和 V不產(chǎn)生影響 ， 是因為負(fù)債率的提高與降低 KWCCC的同時 ， 又會由于風(fēng)險的加大而使得股權(quán)資本成本提高 ， 即風(fēng)險補償（ KSU－ KD） D/S。 當(dāng) D/S越高 ， 負(fù)債因素使得 KWCCC降低越多 ， 但股權(quán)資本的風(fēng)險補償也會越多 ， 這又會提高 KWCCC的水平 。 兩者相互抵消 ， 使得企業(yè)的 KWCCC的水平始終與無負(fù)債狀態(tài)下的股權(quán)資本成本相同 ， 即 KWCCC=KSu。 SDKKs uKKDSuSL ???? )(1 9 6 3年 MM兩教授在 《 美國經(jīng)濟(jì)評論 》 發(fā)表了《 Corporate Ine Taxes and The Cost of capital》 一文 。 探討了公司所得稅的情況下 ， 資本結(jié)構(gòu)是如何影響 V的 。 命題一 ： VB=Vu+TcD（ 有負(fù)債 ） （ 無負(fù)債 ） TC： 為企業(yè)所得稅； 考虎所得稅后 ， 有負(fù)債企業(yè)價值比無負(fù)債企業(yè)價值高 。 當(dāng)負(fù)債 100%時 ， 企業(yè)價值最大 。 Suu KTcE B ITV )1( ??（ 2） 所得稅資本結(jié)構(gòu)理論 命題二： 有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本等于無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本加上風(fēng)險報酬 。 風(fēng)險報酬高低由負(fù)債率 D/S和所得稅率 TC確定 。 )1)(( CDSuSuSL TKKSDKK ???? 1977年 ， Miller在 《 金融雜志 》 上發(fā)表了論文 《 Debt and Taxes》 一文 。 認(rèn)為稅資本結(jié)構(gòu)理論夸大了公司所得稅對于企業(yè)價值的正向作用 。 同時私人所得稅的存在會抵消這種影響 。 因此 ， 既使存在所得稅 ， 資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值也沒有影響 。 Miller意識到以上結(jié)論的謬誤之處 ， 即負(fù)債越高 ， 企業(yè)價值最大和實際不符 ， 沿著此軌跡進(jìn)行研究 。 Miller建立了包括公司所得稅的模型 。 Te： 股利所得稅率與資本利得稅率的加權(quán)平均稅率 Td： 個人利息所得稅率； Tc： 企業(yè)所得稅； DTTTVVdeCuL ])1()1)(1(1[??????? （ 3） Miller模型 （ 1） 來自于 DFL的收益： 取代了MM無稅模型中的 TD。 （ 2） 若 TL=Td=Te=0， VL=VU即為無稅模型； ( 3 ) 若 不 考 慮 個 人 所 得 稅 ， 即 Td=Te=