【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 潤(rùn)大于 0 的上市公司 未分配利潤(rùn)小于 0 的上市公司 內(nèi)源融資 外源融資 內(nèi)源融資 外源融資 股權(quán) 債務(wù) 股權(quán) 債務(wù) 1995 1996 1997 1998 1999 2022 —— —— —— （ 二 ） 外源融資中偏好于股 權(quán)融資，債 務(wù) 融資比例低 按照現(xiàn)代企業(yè)優(yōu)序融資理論，上市公司融資方式應(yīng)首推債務(wù)融資，其次才是股權(quán)融資。因?yàn)闊o論從融資成本或者公司治理的角度看，債務(wù)融資相比股權(quán)融資具有融資成本低、不影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用等優(yōu)勢(shì)。但實(shí)際上，我國(guó)的上市公司卻傾向于股權(quán)融資，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者往往認(rèn)為股票融資“既不擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，又不必還本”，對(duì)自己最為有利。 2022年，企業(yè)通過新股發(fā)行、增發(fā)和配股共籌集資金 1 417 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過通過企業(yè)債券籌集的73 億元資金量 ① 。我們將中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。這種融資偏好可 從表 3 中一覽無余。 表 3 上市公司外源融資中的股權(quán)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu) [4] 計(jì)量單位： % 年份 未分配利潤(rùn)大于 0 的上市公司 未分配利潤(rùn)小于 0 的上市公司 股權(quán)融資 債務(wù)融資 股權(quán)融資 債務(wù)融資 1995 1996 1997 1998 1999 2022 —— —— 目前，大多數(shù)上市公司均保持著比國(guó)有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率，有些上市公司負(fù)債甚至為零；然而， 1 000 多家上市公司中，幾乎沒有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其再次利用發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。 許多公司通過股票募集資金后無法落實(shí)投資項(xiàng)目，不得不存放銀行 ； 有的上市公司甚至通過股票融資償還債務(wù) 。 例 如， 1997 年底 ， 上市公司股東權(quán)益比上年增長(zhǎng)了 %，負(fù)債增長(zhǎng)了 %，由此使上市公司整體負(fù)債率下降了 %，說明上市公司通過發(fā) 行新股和配股所募集的資金 相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。一些經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司 ， 資產(chǎn)負(fù)債率卻 明顯偏 低。 根據(jù) 1998 年 對(duì) 868 家上市公司 ① 《上市公司》編輯部，“發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng) 完善融資結(jié)構(gòu)”，《上市公司》， 2022 年 第 5 期 。 5 的 調(diào)查分析 顯示： 在這些公司中，有 27 家公司的平均凈利潤(rùn)率高達(dá) %，而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于 10%。有的上市公司公開宣稱 “ 不缺錢花 ” ，甚至干脆就不再向銀行借款，通過負(fù)債 發(fā)揮 財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒有得以充分利用。 ① 上市公司的股權(quán)融資偏好，一方面導(dǎo)致股權(quán)融資的過度泛濫，似乎只要發(fā)行股票就能“圈”到錢，致使股權(quán)融資選擇與公司經(jīng)營(yíng)狀況脫鉤；同時(shí)也使投資者投資股票的理念集中到短 線獲益，從而使得投機(jī)風(fēng)盛行。另一方面導(dǎo)致債券市場(chǎng)，特別是企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展滯后，無法形成一個(gè)合理有效的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，致使過多資金集中于股票市場(chǎng)，從而導(dǎo)致了整個(gè)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的失衡。 （三）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理 從我國(guó)股票融資的情況看 ， 一方面，國(guó)有股（國(guó)家股和國(guó)有法人股）在總體上仍處于控股地位，股權(quán)集中度過高 。 ② 國(guó)有股的過度集中使我國(guó)上市公司的體制日益向“國(guó)有企業(yè)”復(fù)歸，絕大多數(shù)上市公司的“準(zhǔn)國(guó)有化”已經(jīng)使規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)無從談起。首先，國(guó)有股東的大量控股導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象較為嚴(yán)重，“用手投票”的機(jī)制 不能發(fā)揮作用；其次，國(guó)有股的不可流通導(dǎo)致通過證券市場(chǎng)對(duì)上市公司進(jìn)行收購(gòu)兼并的行為遭遇阻礙，“用腳投票”的機(jī)制也不能發(fā)揮作用。 另一方面，可流通股與非流通股并存，可流通股占上市公司總股本比重偏小，非流通股比 重 卻占到上市公司總股本的大部分。 ③ 目前我國(guó)股份制企業(yè)公司的股份按投資主體的不同可分為國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股、內(nèi)部職工股、外資股 (B 股 )等五種股權(quán) 形式 ，但只有社會(huì)公眾股和 B 股可以上市流通，占總股本 70%以上的國(guó)有股和法人股被拒絕上市交易 。流通股過度分散，股權(quán)流通比率過低，絕大部分的股權(quán)處于“超穩(wěn)定”的凝固 狀態(tài)。由于可流通股份比例低，股票的價(jià)格并不能完全反映市場(chǎng)對(duì)該股票的供求關(guān)系，造成的結(jié)果往往是較多的資金追逐較少的股票，股價(jià)暴漲暴跌，投機(jī)氣氛濃烈。個(gè)人持股為主的流通股權(quán)，在信息的傳遞上也是薄弱的。大量的散戶投資盲目性大，投機(jī)性強(qiáng)，股價(jià)不能及時(shí)、正確地反映信息，也不能作為資源配置的導(dǎo)向，這樣，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理就 降低了股票市場(chǎng)的資金配置效率。股票價(jià)格 供需調(diào)節(jié)機(jī)制的失效，提高了股票市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而制約了股票市場(chǎng)作為長(zhǎng)期資金融通渠道在量上的擴(kuò)張，最終也必會(huì)抑制金融深化的進(jìn)程。此外，一些國(guó)有大中型股份制企業(yè)還在海 外發(fā)行上市，又有 H 股、 N 股、 L 股和 S 股。這樣，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)被嚴(yán)重分割，而且?guī)缀跛械墓善倍际峭刹煌瑱?quán)，同股不同利 。 ④ 這種國(guó)有股過度集中與流通股過度分散形成的巨大反差，使股權(quán)機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出一種“超穩(wěn)定下的不穩(wěn)定狀態(tài)”。 ⑤ 三、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)失衡的原因分析 我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)緣何出現(xiàn)上述的不平衡，主要應(yīng)從上市公司的融資行為以及目前我國(guó)融資的政策體制來加以分析。 （一）我國(guó)上市公司的融資行為 如何來看待我國(guó)上市公司的融資行為，至今為止觀點(diǎn)各異。本 文試圖從企業(yè)制度的角度，具體的說是從轉(zhuǎn)軌期間企業(yè)內(nèi)部存在的 雙重體制的角度出發(fā)，來對(duì)上市企業(yè)的融資行為加以闡釋。我們知道，企業(yè)制度結(jié)構(gòu)的本身對(duì)企業(yè)的融資行為有著決定性的影響。受產(chǎn)權(quán)體系約束嚴(yán)厲的獨(dú)立企業(yè)（市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)正是如此），預(yù)算約束硬度高，負(fù)債比重因此受到限制，而且外部融資無論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資，都存在著成本與風(fēng)險(xiǎn)的約束，因此其資本的形成應(yīng)主要來源于自身及其內(nèi)部積累。但是在我國(guó)目前的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)條件 ① 劉玉平，“論企業(yè)融資機(jī)制的形成”，中華財(cái)會(huì)網(wǎng) ， 2022 年 。 ② 周清杰，“我國(guó)上市公司股權(quán)穩(wěn)定性分析”，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》， 1999 年第 1 期。 ③ 劉毅，“ 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化與資本市場(chǎng)發(fā)展”，《 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》， 2022 年 第 7 期 。 ④ 這與我國(guó)頒布實(shí)施的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》 第二條相去甚遠(yuǎn)。 《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》 詳見附錄。 ⑤ 佚名 ，“我國(guó)上市公司的股本再設(shè)計(jì) —— 兼論國(guó)有股‘退出’機(jī)制”， 新民生理財(cái)， 1999 年。 6 下，大部分的上市公司都是從傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)或集體企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，因此使得這些上市公司一方面具有了與西方企業(yè)相似的制度特征以及相似的企業(yè)行為，另一方面也依然傳承了相 當(dāng)多的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國(guó)有企業(yè)的特征及其行為。從這個(gè)角度出發(fā)，我們可以更清楚地認(rèn)識(shí)上市公司的融資行為。 經(jīng)濟(jì)體制改革以后，我國(guó)的企業(yè)制度出現(xiàn)了較為深刻的變化，在經(jīng)歷了利改稅、承包制和股份制等一系列改革，尤其是近十幾年來引入的上市公司制度，讓一大批國(guó)有企業(yè)紛紛成為了上市公司后，企業(yè)的制度及其目標(biāo)、行為出現(xiàn)了很大程度的變化。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步完善，一套市場(chǎng)機(jī)制的基本運(yùn)作規(guī)則已經(jīng)確立，適合企業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境也已基本形成，這就使得我國(guó)上市公司在評(píng)估外部融資的風(fēng)險(xiǎn)和計(jì)算外部融資的成本上與西方企業(yè)有很大程度的相似性。在我國(guó)目前尚不完善的資本市場(chǎng)條件下，從成本及風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，我國(guó)上市公司普遍傾向于股權(quán)融資。 目前的股票市場(chǎng)，使得上市公司通過股權(quán)融資的成本是相當(dāng)?shù)土?。股?quán)融資的成本主要包括以下幾個(gè)方面：（ 1）股利。 我國(guó)公司法規(guī)定，上市公司應(yīng)當(dāng)提取稅后利潤(rùn)的 10%列入公司的法定 盈余 公積金，并提取稅后利潤(rùn)的 5%～ 10%列入公司的法定公益金。在此之后，公司經(jīng)股東會(huì)決議，還可以提取一定數(shù)量的任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的 85%。而事實(shí)上，我國(guó)大多數(shù)的公司很少發(fā)放現(xiàn)金股利，或者只是 象征性的發(fā)放，通常股利的發(fā)放是以股票股利的形式。（ 2） 股票的發(fā)行成本。以 2022 年為例，新股發(fā)行的平均市盈 率 ① 大約為 37，換言之，就算上市公司將其當(dāng)年盈利的全部都作為股利發(fā)放，其新股發(fā)行的成本也不過是 %左右，低于 2022 年底的 1 年期銀行貸款的稅后成本%。 [5]（ 3）股票發(fā)行的負(fù)動(dòng)力成本。企業(yè)發(fā)行新股會(huì)稀釋原有股東的股權(quán)比重，從而影響股權(quán)激勵(lì)的效果，但由于我國(guó)上市公司獨(dú)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致激勵(lì)的效應(yīng)并不明顯，所以這種成本在我國(guó)現(xiàn)在基本上并不存在。 在我國(guó)目前的情況下，上市公司股權(quán)融 資的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)也是較 低的。一般來說，負(fù)債融資面臨著固定的還本付息 壓力，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；股票融資使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，在經(jīng)營(yíng)困難時(shí)也可不必發(fā)放股利，因此股票融資的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)要低得多。 我國(guó)目前的上市公司大部分是從傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)或集體企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，作為典型的國(guó)有企業(yè)，在其資本構(gòu)成中，并沒有資本金 項(xiàng)目 ，也沒有真正的負(fù)債概念。從財(cái)務(wù)構(gòu)成看，國(guó)有企業(yè)的資金來自國(guó)撥資金、企業(yè)自身積累資金以及銀行貸款。前兩項(xiàng)資金構(gòu)成了企業(yè)的自有資金，后一項(xiàng)為企業(yè)的借入資金 。但是從資金的供應(yīng)體系來看，所有的資金均來自國(guó)家的無償撥付，銀行的借貸資金同樣也屬于這個(gè)資金供應(yīng)體系的一部分 。 ② 企業(yè)所獲得的撥付資金既然可以不需償付，且是無限期使用，傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)也就沒有任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言了。 國(guó)有企業(yè)在資金供應(yīng)體系下的企業(yè)目標(biāo)一直存在著爭(zhēng)議。國(guó)家作為投資人，處于企業(yè)的外部，其對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)定位在計(jì)劃下達(dá)任務(wù)完成的最大化上。但企業(yè)的目標(biāo)并非如此，實(shí)際上的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者作為內(nèi)部人具有自身的目標(biāo)偏好，這一點(diǎn)已被經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究所證明 。 ③ 在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人目標(biāo)一部分同職工相同，是追求 工資和獎(jiǎng)金收入的最大化；另一部分則同職工不同，即追求非貨幣物品，如職位晉升、政治地位等。而企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)完成的產(chǎn)量目標(biāo)同企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的晉升和級(jí)別直接相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大， ① 市盈率等于普通股每股市價(jià)與普通股每股收益的比值。 ② 這是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系下的資金分配與供應(yīng)體制所決定的。因?yàn)殂y行是由國(guó)家擁有與控制，具有高度的集中與一元性，所有分散的居民儲(chǔ)蓄資金一旦進(jìn)入國(guó)有銀行，就變成“國(guó)有資金”，其分配與使用由計(jì)劃所控制，風(fēng)險(xiǎn)也同樣由國(guó)家承擔(dān)。 ③ 、 ，《比較經(jīng)濟(jì)體制學(xué)》，中譯本， 1988 年版，上海三聯(lián)書店。轉(zhuǎn)自王崢， “雙重體制下的上市公司融資行為偏好分析”， 中華財(cái)會(huì)網(wǎng) 。 7 企業(yè)的級(jí)別就越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的級(jí)別也就越高。因此，企業(yè)追求規(guī)模引起的擴(kuò)張沖動(dòng)和投資饑餓是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下企業(yè)的行為特征 。 ① 作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中引入的制度安排，我國(guó)上市公司的出現(xiàn)不是古典企業(yè)制度自然發(fā)展的結(jié)果，而主要是在否定、改造計(jì)劃經(jīng)濟(jì)企業(yè)制度的過程中被嫁接到企業(yè)中去，并被賦予改革國(guó)有