【文章內(nèi)容簡介】 購 B公司 ， 并購前兩公司的有關(guān)情況如下： EA、 EB分別為 800、 400萬元 ， △ E為 200萬元 ， QA、 QB分別為1000、 800萬股 ， PA、 PB分別為 1 10元 ， 并購后的市盈率 PE為20倍 。 ERA＝ ﹝ 20（ 800＋ 400＋ 200） － 16 1000﹞ 247。 16 800＝ 0． 9375 PAB＝ 20（ 800＋ 400＋ 200） 247。 （ 1000＋ 0． 9375 800） ＝ 16元 ERB＝ 10 1000247。 ﹝ 20（ 800＋ 400＋ 200）－ 10 800﹞ ＝ 0． 50 PAB＝ 20（ 800＋ 400＋ 200） 247。 （ 1000＋ 0． 50 800） ＝ 20元 通過例題得出，換股比率介于 0． 50～ 0． 9375。若換股比率低于 0． 50，則 B公司的股東會受損；若換股比率高于 0． 9375，則A公司的股東會受損。 5．現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價法 以貼現(xiàn)法為基礎(chǔ)的價值評估的基本原理是假定任何資產(chǎn)價值與資產(chǎn)未來收益的現(xiàn)值之和相等。資產(chǎn)收益形式主要有息稅前利潤、凈利潤、股利和現(xiàn)金流量等，其中現(xiàn)金流量是目前最理想的資產(chǎn)收益形式。由于現(xiàn)金流量有股東現(xiàn)金流量和企業(yè)現(xiàn)金流量之分，既可對股東價值進行評估，也可對企業(yè)價值進行評估。其基本程序是： 企業(yè)價值 ＝經(jīng)營價值＋非經(jīng)營投資價值 經(jīng)營價值＝預(yù)測期經(jīng)營現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋預(yù)測期后經(jīng)營現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝確定性價值現(xiàn)值＋連續(xù)性價值現(xiàn)值 股東價值＝企業(yè)價值－債務(wù)價值 （ 1）確定性價值現(xiàn)值的估算 基本模型： V＝ ∑ FCFt（ 1＋ r） t 影響因素和分析步驟： 一是預(yù)測期限 t。預(yù)測期是有限的，從預(yù)測的準(zhǔn)確性和必要性出發(fā)，一般假定預(yù)測期為 5— 10年。 二是確定貼現(xiàn)率 r，并購的機會成本。 并購與資本預(yù)算選用的貼現(xiàn)率相比 ， 既要考慮目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的資本成本 ， 也要考慮并購后公司整體的資本成本 ， 以及并購決策本身的風(fēng)險 ， 尤其是并購融資決策對并購后公司整體資本成本所產(chǎn)生的顯著影響 。 如果并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險相同 ， 就可以用并購企業(yè)的當(dāng)前加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率 。 股權(quán)資本成本 、 債務(wù)資本成本和加權(quán)平均資本成本的關(guān)系 對于股權(quán)資本成本的確定主要有三種方法： 股利穩(wěn)定增長模型： KS＝ DPS1247。 P0＋ g 資本資產(chǎn)定價模型： KS＝ Rf＋ β （ Rm－ Rf） 套利定價模型： KS＝ Rf＋ ∑β i﹝ E（ Ri） － Rf﹞ 三是預(yù)測自由現(xiàn)金流量 FCFt 并購決策與資本預(yù)算決策在經(jīng)濟本質(zhì)上并無差異 ， 但在自由現(xiàn)金流量形式上大不相同 。 在資本預(yù)算決策中 ， 現(xiàn)金流出量為固定資產(chǎn) 、 無形資產(chǎn)和流動資產(chǎn)投資 ， 現(xiàn)金流入量為營業(yè)凈收入 、 回收的流動資產(chǎn)和凈殘值 ， 自由現(xiàn)金流量為凈現(xiàn)金流量 ， 全部歸企業(yè)所有 。 在并購決策中，現(xiàn)金流出量為并購企業(yè)支付的現(xiàn)金，現(xiàn)金流入量為目標(biāo)企業(yè)所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。如果是兼并，目標(biāo)企業(yè)成為并購企業(yè)的一個組成部分，可以認為目標(biāo)企業(yè)所擁有的自由現(xiàn)金流量就是并購企業(yè)投資所產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量。如果是收購，并購企業(yè)只能根據(jù)其在目標(biāo)企業(yè)當(dāng)期自由現(xiàn)金流量中所占比例確定經(jīng)營現(xiàn)金流量，無論目標(biāo)企業(yè)是否實際支付股利。 在資本預(yù)算決策中，融資決策不會影響投資項目實際產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量，債權(quán)人只對企業(yè)整體現(xiàn)金流量有要求權(quán)，而不是對項目本身的現(xiàn)金流量有要求權(quán)，因此，項目凈現(xiàn)金流量等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量。 在并購決策中，若目標(biāo)企業(yè)進行了債務(wù)融資，目標(biāo)企業(yè)所增加的現(xiàn)金流量在向并購企業(yè)支付股利前，則需要先行償還債務(wù)。在目標(biāo)企業(yè)未來還有借貸的情況下，并購企業(yè)得到的不是目標(biāo)企業(yè)的全部自由現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量 FCFC），而是償還債務(wù)之后的剩余自由現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量 FCFE）。 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 （ FCFC） 的計量 從息稅前利潤 EBIT出發(fā) FCFC=EBIT（ 1－稅率 ） ＋折舊 －資本性支出－營運資本凈增加 =稅后經(jīng)營利潤－投資資本增加額 =經(jīng)營性現(xiàn)金流量－資本性支出－營運資本凈增加 從企業(yè)所有利益要求者出發(fā) FCFC=普通股東現(xiàn)金流量＋債權(quán)人現(xiàn)金流量 ＋ 優(yōu)先股東現(xiàn)金流量 =股東自由現(xiàn)金流量＋債務(wù)本金償還 ＋ 利息 （ 1－稅率 ） －新增債務(wù) ＋ 優(yōu)先股股利 從拉巴特模型出發(fā) FCFC=St1（ 1+gt） Pt（ 1－ Tt） － （ St－ St1） （ Ft+Wt） 股東自由現(xiàn)金流量（ FCFE）的計量 FCFE=凈利潤 +折舊－債務(wù)本金償還 +新增債務(wù)－優(yōu)先股股利－資本性支出－營運資本凈增加 如果企業(yè)負債比率不變 ， 僅為資本性支出和營運資本增加額進行融資 ， 且通過借新債還舊債 ， 在不考慮優(yōu)先股的前提下 ， 即：新增債務(wù)＝債務(wù)本金償還＋負債比率 （ 資本性支出－折舊 ） ＋負債比率 營運資本增加額 FCFE =凈利潤 － 資本性支出增量 （ 1－ 負債比率 ） － 營運資本凈增加 （ 1－ 負債比率 ） 企業(yè)自由現(xiàn)金流量與股權(quán)自由現(xiàn)金流量的關(guān)系 FCFC=FCFE＋債務(wù)本金償還＋利息 （ 1－稅率 ） －新增債務(wù)＋優(yōu)先股股利 FCFE=FCFC－債務(wù)本金償還－利息 （ 1－稅率 ） ＋ 新增債務(wù)－優(yōu)先股股利 例：某目標(biāo)企業(yè)的利潤表簡表如下：公司當(dāng)前所得稅稅率 25%，2022年固定資產(chǎn)投資 600萬元，當(dāng)年償還債務(wù) 75萬元，新增債務(wù) 50萬元，支付優(yōu)先股股利 10萬元，營運資本 2022年和 2022年分別為95萬元和 115萬元。 項目 2022年利潤簡表 2022年利潤簡表 銷售收入 4200 4500 付現(xiàn)營業(yè)費用 2800 3000 折舊 500 520 EBIT 900 980 利息 100 120 EBT 800 860 所得稅 200 215 凈利潤 600 645 09年 FCFF=980（ 1－ 25%） +520－ 600－（ 115－ 95） =635萬元 09年 FCFE=645+520－ 75 +50－ 10 － 600－（ 115－ 95） =510萬元 FCFF=510+120（ 1－ 25%） － 50+75+10=635萬元 企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量均可以作為目標(biāo)企業(yè)價值評估的基礎(chǔ) ， 只不過所用的折現(xiàn)率不同 。 在零增長股票價值模型中 如果并購當(dāng)年企業(yè)自由現(xiàn)金流量 FCFF0， 所用折現(xiàn)率為企業(yè)加權(quán)平均資本成本 KW； 目標(biāo)企業(yè)價值 P0=FCFF0247。 KW 如果并購當(dāng)年股權(quán)自由現(xiàn)金流量 FCFE0， 所用折現(xiàn)率為企業(yè)股權(quán)資本成本 KS； 目標(biāo)企業(yè)價值 P0=FCFE0247。 KS 在固定增長股票價值模型中 如果并購當(dāng)年企業(yè)自由現(xiàn)金流量 FCFF0， 增長率為 g， 所用折現(xiàn)率為企業(yè)加權(quán)平均資本成本 KW； 目標(biāo)企業(yè)價值 P0=FCFF0（ 1＋ g） 247。 （ KW－ g） 如果并購當(dāng)年股權(quán)自由現(xiàn)金流量 FCFE0， 增長率為 g， 所用折現(xiàn)率為企業(yè)股權(quán)資本成本 KS； 目標(biāo)企業(yè)價值 P0=FCFE0（ 1＋ g ） 247。 （ KS－ g） 如果并購企業(yè)沒有完全控股目標(biāo)企業(yè) ， 那么只能按其在目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)比例來計算其股權(quán)自由現(xiàn)金流量 。 （ 2） 連續(xù)性價值現(xiàn)值估算 連續(xù)價值 ＝ （ 3） 非經(jīng)營投資價值 （ 4） 債務(wù)價值 主 6． 期權(quán)估價法 期權(quán)是賦予期權(quán)持有人在規(guī)定時間以固定價格買入或賣出某一標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利的合約 ， 分為買權(quán)和賣權(quán) 。 在有負債的公司里 ， 股票價值可以被視為公司價值的買權(quán) ， 即以公司為標(biāo)的資產(chǎn) ， 以負債價值 （ 本利和 ） 為固定價格 ， 以負債到期日為期權(quán)到期日 。 歐式買權(quán)的期權(quán)定價公式： C＝ S﹒ N（ d1） － X﹒ erT﹒ N（ d2） N（ d1） 、 N（ d2） 為累計正態(tài)概率函數(shù)值 d1＝ ? ln（ S/X） ＋ （ r＋ σ 2/2） T? 247。 σ√T d2＝ ? ln（ S/X） ＋ （ r－ σ 2/2） T? 247。 σ√T ＝ d1－ σ√T 公司價值 S 債券價值 X 0 股票價值 C 例：某目標(biāo)企業(yè)目前資產(chǎn)負債表所列資產(chǎn) 100萬元 ， 股票 40萬元 ，債券 60萬元 。 假定債券還有 2年到期 ， 到期本息 66萬元 。 無風(fēng)險利率 5%， 公司價值波動率 30%。 當(dāng)公司價值分別為 50、 100萬元時 ，計算股票價值 。 當(dāng) S＝ 50， X＝ 66， σ ＝ 30%， r＝ 5%， T＝ 2時 ， d1＝ ， N（ d1）＝ d2＝ ， N（ d2）＝ C＝ 當(dāng) S＝ 100， X＝ 66， σ ＝ 30%， r＝ 5%， T＝ 2時， d1＝ ， N（ d1）＝ d2＝ ， N（ d2）＝ C＝ 在并購中 ， 雖然目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量不足以彌補并購成本 ，但目標(biāo)企業(yè)擁有的無形資產(chǎn) （ 如專利權(quán) 、 許可證等 ） 具有很高的實際價值 ， 并購企業(yè)可以在并購后充分利用這些無形資產(chǎn) ， 或?qū)⑦@些無形資產(chǎn)予以轉(zhuǎn)讓 。 因此 ， 這些目標(biāo)企業(yè)的無形資產(chǎn)是目前沒有被充分利用的投資機會 ， 并購企業(yè)的并購相當(dāng)于買入了一個買入期權(quán)（ 看漲期權(quán) ） 。 例：假定目標(biāo)企業(yè)有 10年的銷售許可證 ， 預(yù)計重組生產(chǎn)部門 、 員工培訓(xùn)和銷售推廣等初始投資 10000萬元 。 并購企業(yè)利用銷售許可證產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 8000萬元 。 顯然 ， 并購產(chǎn)生的凈現(xiàn)值為 2022萬元 ， 按傳統(tǒng)評價方法 ， 應(yīng)當(dāng)放棄并購 。 然而 ， 盡管當(dāng)前生產(chǎn)成本較高 （ 業(yè)務(wù)量小 ） ， 但隨著銷售的增加 ，生產(chǎn)成本會下降 ， 同時 ， 生產(chǎn)技術(shù)的改進也會降低生產(chǎn)成本 ， 從而降低產(chǎn)品價格 ， 進而擴大銷售量 。 但是 ， 管理者對價格下降究竟會引起銷售量的變動幅度難以確定 。 通過對過去類似