【文章內(nèi)容簡介】 （續(xù)） 盡管會計利潤表現(xiàn)為虧損，但只要企業(yè)未來具有客觀的現(xiàn)金流量，亦可采用收益法評估。某些高新技術(shù)企業(yè)因其前期研究開發(fā)投入較大，其前期的現(xiàn)金流量可能為負(fù)值，但后期的現(xiàn)金流量可能大增，因此仍然可以采用收益法評估。 ? 對于那些折舊數(shù)額較大的資本密集型企業(yè) ， 可能利潤是負(fù)數(shù) ， 但不一定沒有經(jīng)營現(xiàn)金流 。 ? 對收益主要不是依靠有形資產(chǎn) ， 而是主要源于技術(shù) 、 管理要素投入的企業(yè) ， 應(yīng)采用收益法評估 。 這類企業(yè)一般包括：設(shè)計院 、 工程咨詢公司等專業(yè)咨詢服務(wù)機構(gòu)及軟件開發(fā) 、 網(wǎng)絡(luò)服務(wù)公司等高新技術(shù)企業(yè) 。 2021/11/11 44 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的適用性（續(xù)） 一般情況： ?對擁有特種經(jīng)營權(quán) （ 生產(chǎn)許可證 ） 及實行嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入制度的企業(yè) ， 如制藥 、 金融 、 證券 、 保險 、 高速公路 ， 宜采用收益法評估 。 ?對實行壟斷經(jīng)營的部分社會公益性企事業(yè)單位 ， 應(yīng)充分考慮其產(chǎn)品或服務(wù)價格的形成機制 ， 對其中實行政府定價或政府指導(dǎo)價的企業(yè) ， 應(yīng)避免對其價值的高估 。 ?對某些具有戰(zhàn)略意義但尚無經(jīng)濟(jì)效益企業(yè)投資價值的評估 ，不宜采用收益法評估 。 2021/11/11 45 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 ?理論上三大要素 ? 預(yù)期收益 ? 收益期 ? 折現(xiàn)率 ?實際操作中引申為五大要素 ? 預(yù)期收益 ? 收益期 ? 預(yù)測期 ? 終值 ? 折現(xiàn)率 2021/11/11 46 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 預(yù)期收益（續(xù)） ? 現(xiàn)金流量是企業(yè)價值評估中最常采用的收益額指標(biāo)，收益法評估中采用的現(xiàn)金流量為自由現(xiàn)金流量，根據(jù)現(xiàn)金流量對應(yīng)的主體不同，區(qū)分為： ? 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 ? 權(quán)益自由現(xiàn)金流量。 2021/11/11 47 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 預(yù)期收益（續(xù)） ? 企業(yè)自由現(xiàn)金流量（也稱投資資本現(xiàn)金流量， FCFF） 由于企業(yè)的全部價值應(yīng)屬于企業(yè)各種權(quán)利要求者，包括股權(quán)資本投資者和債權(quán)人，所以投資資本現(xiàn)金流是所有這些權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量的總和，是企業(yè)償還債務(wù)之前的現(xiàn)金流量，它不受企業(yè)負(fù)債比率的影響。但是當(dāng)用加權(quán)平均資本成本作折現(xiàn)率計算企業(yè)價值時，由于資本結(jié)構(gòu)對 WACC有影響，在現(xiàn)金流不變的情況下，企業(yè)價值會有所變化。 ?企業(yè)自由現(xiàn)金流量 =凈利潤 +折舊與攤銷 +利息費用 （ 1－稅率） －資本性支出－凈營運資金變動 ?企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝ 息稅前利潤 （ 1－稅率）＋ 折舊與攤銷－資本性支出－營運資本追加額 2021/11/11 48 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 預(yù)期收益（續(xù)） ? 權(quán)益自由現(xiàn)金流量（也稱股權(quán)資本現(xiàn)金流量， FCFE） ? 權(quán)益資本投資者所擁有的權(quán)利是對該企業(yè)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即他們擁有企業(yè)在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流，所以權(quán)益自由現(xiàn)金流就是在除去經(jīng)營費用、本息償還和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長率所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。 ? 權(quán)益自由現(xiàn)金流量 =凈利潤 +折舊與攤銷 資本性支出 凈營運資金變動 +負(fù)息債務(wù)的增加（減少） ? 權(quán)益自由現(xiàn)金流量＝凈利潤＋折舊與攤銷－資本性支出－營運資本追加額 －債務(wù)本金償還＋新發(fā)行債務(wù) 2021/11/11 49 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 預(yù)期收益（續(xù)） ? 利潤 凈利潤是一個會計指標(biāo)，凈收益 =利潤總額 所得稅，它是從會計核算上得出的企業(yè)所有者擁有和支配的凈收益，但由于會計核算的權(quán)責(zé)發(fā)生制使這個凈收益僅僅為名義上的，其應(yīng)收應(yīng)付等往來款項日后可能會變成處理的對象。另外，不同企業(yè)的折舊政策也會導(dǎo)致凈利潤指標(biāo)在同企業(yè)之間的不可比性，同時，盡管凈利潤名義上為企業(yè)股東所擁有，但為了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，還必須考慮企業(yè)的資本性支出和營運資金的增加額。 ? 與現(xiàn)自由現(xiàn)金流的關(guān)系： 164。 股權(quán)自由現(xiàn)金流：折舊與攤銷、資本性支出、營運資本追加、 負(fù)息債務(wù)的變動 164。 企業(yè)自由現(xiàn)金流：折舊與攤銷、資本性支出、營運資本追加、 利息費用 2021/11/11 50 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 收益期 ? 收益期有兩種：有限期和無限期。 ? 在企業(yè)價值評估中絕大部分情況采用無限期的假設(shè)，實際上企業(yè)持續(xù)經(jīng)營 30年到 50年以上，從計算值來說，也就相當(dāng)于無限期了。收益為有限期的情況多半是由于法定注冊經(jīng)營期限的問題，這種情況多出現(xiàn)在我國的中外合資企業(yè)或外商獨資企業(yè)中，若采用有限期收益計算，則要考慮企業(yè)的終值，即在企業(yè)有限經(jīng)營期終止時的價值。 2021/11/11 51 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 收益期與預(yù)測期 ?由于大部分企業(yè)的經(jīng)營期限較長或無限期 ， 在實際操作中不可能對收益期內(nèi)所有年份的收益進(jìn)行預(yù)測 ， 因此在實際操作中一般采用分段法將收益期劃分為明確的預(yù)測期和永續(xù)期 。 歷史年度 明確的預(yù)測期 永續(xù)期 基準(zhǔn)日 收益期 2021/11/11 52 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 收益期與預(yù)測期（續(xù)） 預(yù)測期的確定 ? 會計期間 ? 最后期限不應(yīng)在公司達(dá)到均衡狀態(tài)之前 ?最后期限應(yīng)足夠靠后，以便將由于使用簡化方法所引起的評估誤差盡可能減小 ? 終值占公司總價值的比重越大，對其預(yù)測越應(yīng)認(rèn)真和慎重。 2021/11/11 53 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 均衡狀態(tài)： ? 任何公司都不可能永遠(yuǎn)獲得超額收益率，在內(nèi)外環(huán)境作用下其投資收益率將逐步向社會平均利潤率回歸； ? 實際的銷售增長應(yīng)接近于一種均衡水平； ? 公司的投資活動應(yīng)趨于減少，公司只對現(xiàn)有生產(chǎn)能力進(jìn)行簡單的更新，常規(guī)的改進(jìn)以及升級； ? 公司的成本結(jié)構(gòu)應(yīng)該基本定型； ? 公司的財務(wù)杠桿接近行業(yè)平均水平； ? 公司的風(fēng)險水平達(dá)到市場平均水平； ? 公司資本的實際收益率應(yīng)接近于恒定不變。 收益法的基本要素 收益期與預(yù)測期（續(xù)） 2021/11/11 54 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 收益期與預(yù)測期 下列企業(yè)的預(yù)測期需要特別考慮 ?稅收優(yōu)惠 ?周期性波動的企業(yè)。對周期性行業(yè)，持續(xù)經(jīng)營價值應(yīng)能夠反映在長期中平均的經(jīng)營條件，可將預(yù)測期延長，使它超過目前所處的商業(yè)周期 ?增長率高的行業(yè)或公司，可能需要較長的時間達(dá)均衡狀態(tài)，因此預(yù)測期相對要長些 ?迅速成長或剛經(jīng)歷重大變動的企業(yè) ?多業(yè)務(wù)且不在同一時間達(dá)到均衡狀態(tài)的公司，有兩種選擇：延長預(yù)測期，直到公司的各項業(yè)務(wù)都常態(tài)增長；將各個業(yè)務(wù)分別獨立進(jìn)行評估。 2021/11/11 55 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 終值 ? 終值（永續(xù)價值） ?Gordon模式 收益期為無限期時，以企業(yè)處于均衡狀態(tài)下的永續(xù)價值作為終值 ?清算模式 收益期為有限時，以終止經(jīng)營時資產(chǎn)清算價值的現(xiàn)值作為終值 2021/11/11 56 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 折現(xiàn)率與資本化率 折現(xiàn)率 就是將未來有限期的預(yù)期收益轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值的比率，是收益法中一個重要參數(shù)。它反映企業(yè)未來收益的投資回報率，也反映了獲得這個未來預(yù)期收益的風(fēng)險程度。 資本化率 是將穩(wěn)定的永續(xù)收益還原為現(xiàn)行的資本化價值的一個指標(biāo)，是將未來無限期的收益還原。 折現(xiàn)率用于有限期的預(yù)期收益的還原，資本化率則適用于永續(xù)年金的還原。當(dāng)預(yù)測的各年收益相等，而計算期為無限時，可用資本化率作為折現(xiàn)率。 一般公式： 折現(xiàn)率 =無風(fēng)險利率 +通貨膨脹率 +風(fēng)險報酬率 2021/11/11 57 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 折現(xiàn)率與資本化率（續(xù)） 一般來說確定折現(xiàn)率有如下原則： （ 1） 折現(xiàn)率等于無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)險報酬率，折現(xiàn)率肯定不低于無風(fēng)險報酬率； （ 2） 折現(xiàn)率必須與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益相匹配； （ 3） 企業(yè)評估的折現(xiàn)率與行業(yè)平均回報率有一定的關(guān)聯(lián)； （ 4） 折現(xiàn)率的確定沒有固有的原則和程序，完全要根據(jù)被評估企業(yè)的實際情況，考慮分析的因素越多，越全面，則推導(dǎo)出來的結(jié)果就越理想； 2021/11/11 58 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 折現(xiàn)率與資本化率 國際上常用的確定折現(xiàn)率的方法： （ 1）資本資產(chǎn)定價值模型（ CAPM） （ 2）加權(quán)平均資本成本模型（ WACC） 2021/11/11 59 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 折現(xiàn)率與資本化率 ?資本資產(chǎn)定價值模型（ CAPM模型） :權(quán)益資本成本 Rf ：無風(fēng)險收益率 E(Rm)：整個證券市場組合的預(yù)期收益率 [E(Rm) Rf]：市場風(fēng)險溢價 β ：系數(shù) △ r：風(fēng)險調(diào)整 是較為成熟的風(fēng)險度量模型，是用不可分散化的方差來度量風(fēng)險，并將風(fēng)險與預(yù)期收益聯(lián)系起來，任何不可分散化的風(fēng)險都可以用 β 值來描述。 2021/11/11 60 北京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 收益法的基本要素 折現(xiàn)率與資本化率