【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 %的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，這看起來(lái)有些偏低，但美聯(lián)儲(chǔ)的政策在 20世紀(jì) 70年代實(shí)在太寬松 –從 1980年 CPI上漲到 15％可以證實(shí)這一點(diǎn)。 ? 行業(yè)板塊 ? 我們?cè)跍y(cè)試什么 我們用相同的方法來(lái)分析美國(guó)的行業(yè)板塊 ， 計(jì)算行業(yè)板塊在經(jīng)濟(jì)周期四個(gè)階段的收益率狀況 。 ? 主要結(jié)論 行業(yè)板塊在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段會(huì)交替表現(xiàn)出超過(guò)大市或低于大市 (表 6)，這讓我們可以配置以下的配對(duì)交易。每一對(duì)中的兩個(gè)行業(yè)都反映了截然相反的宏觀判斷。這些可以做配對(duì)交易的行業(yè)在圖 1中已經(jīng)有總結(jié)。 43 43 Ⅰ 可選消費(fèi)股 ：當(dāng)通脹率和利率下降時(shí)(西 )，像零售商這些可選消費(fèi)股表現(xiàn)優(yōu)異。當(dāng)通脹率和油價(jià)上漲時(shí) (東 )，石油和天然氣股表現(xiàn)優(yōu)異。 Ⅱ 周期性行業(yè)股 ：當(dāng)中央銀行正在努力復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)時(shí) (西南 )，金融股表現(xiàn)優(yōu)異。當(dāng)中央銀行加息時(shí) (東北 )，一般工業(yè)股表現(xiàn)優(yōu)異。 Ⅲ 電信 ：近年來(lái)，電信股更像是周期性成長(zhǎng)類(lèi)股票，在低通脹的復(fù)蘇階段 (西北 )表現(xiàn)優(yōu)異。公共事業(yè)股屬于價(jià)值防守型，在滯脹階段 (東南 )收益高于其他行業(yè)板塊。 44 44 表 6：美國(guó)行業(yè)板塊的收益率 來(lái)源： Datastream中涵蓋 92%市場(chǎng)的十個(gè)行業(yè)的索引。年均回報(bào)率的計(jì)算采用幾何平均。 45 45 圖 8：股票行業(yè)輪動(dòng) 來(lái)源：美林資產(chǎn)配置。 46 46 ?統(tǒng)計(jì)測(cè)試： 方差分析的結(jié)果表明，用投資鐘模型對(duì) 10個(gè)主要的行業(yè)板塊在不同階段的收益做預(yù)測(cè)，其中 5個(gè)板塊的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果顯著?？蛇x消費(fèi)股和石油與天然氣股跟其他很多受宏觀因素驅(qū)動(dòng)的板塊一樣，檢驗(yàn)結(jié)果很顯著。令人驚訝的是，電信、公用事業(yè)和基礎(chǔ)原料股，沒(méi)能被該模型很好地解釋。在四個(gè)投資鐘階段， 單側(cè) T檢驗(yàn)識(shí)別出 40個(gè)可信度超過(guò) 95％的可做配對(duì)交易的行業(yè)組合。全部細(xì)節(jié)請(qǐng)參見(jiàn)附錄。 ?詳細(xì)的產(chǎn)業(yè)衰退 下表顯示在行業(yè)層面上的分析得出的最重要的結(jié)論。 47 47 表 7：美國(guó)行業(yè)收益率 48 48 來(lái)源：數(shù)據(jù)從 1973年 4月至 2022年 7月。來(lái)自 Datastream中數(shù)據(jù)第 4級(jí)， 35個(gè)行業(yè)中的前、后 10名。 49 49 股票行業(yè)配置小結(jié) 投資鐘模型提供了一種非常有用且簡(jiǎn)便的行業(yè)板塊投資策略。該模型對(duì)部分板塊的解釋力（如：可選消費(fèi)股、石油與天然氣）要強(qiáng)于對(duì)另一些板塊（如：電信、公共事業(yè)和基礎(chǔ)原料）的解釋力。 50 50 固定收益 ?我們?cè)跍y(cè)試什么 我們分析用美國(guó)國(guó)債收益率曲線表示的名義利率變動(dòng)。 理論認(rèn)為當(dāng)投資鐘在不同階段變換時(shí)，國(guó)債收益率曲線存在陡峭和平緩的轉(zhuǎn)換 (圖 9)。 51 51 圖 9:債券收益曲線變化 來(lái)源：美林全球策略。 52 52 表 8：名義利率改變 注：數(shù)據(jù)是從 1973年 4月到 2022年 7月的。該圖展示了按年計(jì)算的名義利率的實(shí)際基點(diǎn)變動(dòng)。 *收益率曲線的傾斜在此定義成十年期國(guó)債回報(bào)率減去 3個(gè)月短期國(guó)庫(kù)券收益率 。 53 53 ?主要結(jié)論 曲線前端的變動(dòng)與理論 是一致的： Ⅰ 在 衰退 階段，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)積極地削減利率，平均每年會(huì)降低 324個(gè)基點(diǎn)；并在通脹未上升的 復(fù)蘇 階段繼續(xù)放松銀根。 Ⅱ 在 過(guò)熱 階段，美聯(lián)儲(chǔ)加息最為迅速，往往加息會(huì)進(jìn)一步持續(xù)到 滯脹 階段。這反映出 20世紀(jì)七十年代的石油危機(jī)。在格林斯潘時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)即使在溫和的 滯脹 階段，仍小幅削減了利率。 曲線后端的變動(dòng)與理論 也是一致的： 在 衰退 與 復(fù)蘇 階段， 10年期國(guó)債交易開(kāi)始回暖；但在其他兩個(gè)階段，隨著通脹率上升應(yīng)該拋售債券。 54 54 綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)了有美聯(lián)儲(chǔ)參與的兩個(gè)階段收益率曲線變動(dòng)的特點(diǎn)： Ⅰ 在 衰退 階段，我們看到“牛市陡”。我們可以預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)一直減息，直至 收益率曲線變得陡峭，這是經(jīng)濟(jì)即將復(fù)蘇的一個(gè)標(biāo)志 。 Ⅱ 同樣，我們看到在 過(guò)熱 階段中的“熊市平”。再次，我們可以預(yù)計(jì) 美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不斷加息，直至收益率曲線變得平坦。 ?統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn) 收益率曲線的形狀與經(jīng)濟(jì)周期緊密相連，相比之下收益率曲線的斜率跟經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)度要稍弱。只有衰退階段的“牛市陡”通過(guò)了 95%置信水平的 T檢驗(yàn) 。全部細(xì)節(jié)請(qǐng)參考附錄。 55 55 ?其它的固定收益資產(chǎn) 我們沒(méi)有其它類(lèi)別的固定收益資產(chǎn)能追溯到 1973年的數(shù)據(jù)。使用較短時(shí)間區(qū)間的數(shù)據(jù)分析顯示，新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)債和高收益的公司債的收益情況類(lèi)似于美國(guó)周期性股權(quán)行業(yè)板塊，在 復(fù)蘇 和 過(guò)熱 階段收益率高過(guò)美國(guó)國(guó)債。在 過(guò)熱 和 滯脹 階段，通脹免疫債券的表現(xiàn)優(yōu)于普通債券。 ?結(jié)論 投資鐘模型，可以幫助我們確定固定收益資產(chǎn)的投資策略。收益率曲線的形狀反映出通脹的壓力。在美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策時(shí)，收益率曲線的斜率形狀是可以預(yù)測(cè)的。該模型還可以被擴(kuò)展至包括其他類(lèi)別的固定收益資產(chǎn)，如新興市場(chǎng)的債券和通脹免疫債券。 56 56 ?外匯 ?我們?cè)跍y(cè)試什么 在投資鐘的每個(gè)階段，我們觀察美元交叉匯率的變動(dòng)。 ?重要的結(jié)論 我們 有一個(gè)清晰，但初看似乎違反預(yù)期的結(jié)論 ： Ⅰ 在美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的 衰退 和 復(fù)蘇 階段，即美國(guó)通脹率下降和聯(lián)邦基金利率下滑期間，美元的表現(xiàn)最強(qiáng)勢(shì) 。原因在于海外利率很可能會(huì)下降更快，并且國(guó)際投資者經(jīng)常將美元作為重壓之時(shí)的一個(gè)避難所。 Ⅱ 在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的 過(guò)熱 階段，我們發(fā)現(xiàn)日元和澳元表現(xiàn)為強(qiáng)勢(shì)。 再次，非常有趣的是在美聯(lián)儲(chǔ)猛烈加息的周期階段中，美元表現(xiàn)為疲軟 。 57 57 表 9：匯率（按年計(jì)算的波動(dòng)） 來(lái)源： Datastream數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)是從 1973年 4月至 2022年 7月。 58 58 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn) 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果表明，大多數(shù)匯率都不與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期強(qiáng)烈相關(guān) 。比較明顯的例外是日元 /美元以及澳元 /美元匯率。全部細(xì)節(jié)請(qǐng)參見(jiàn)附錄。 ?結(jié)論 匯率的變動(dòng)取決于兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的差異。因此，當(dāng)單獨(dú)依據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行分析時(shí)，我們不應(yīng)該期待統(tǒng)計(jì)上顯著的結(jié)果出現(xiàn) 。不過(guò)， 我們?nèi)匀豢梢哉f(shuō)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，亞洲貨幣傾向于表現(xiàn)為強(qiáng)勢(shì) ； 在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退階段，盡管美聯(lián)儲(chǔ)猛烈減息，美元通常也是最強(qiáng)勢(shì)的。 59 59 ?全球投資策略 ?我們?cè)跍y(cè)試什么 最后，我們來(lái)看看對(duì)應(yīng)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期四個(gè)階段的國(guó)際股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。我們假定不存在任何貨幣對(duì)沖。 ?重要結(jié)論（美元回報(bào)率，并不是人民幣） 廣義上說(shuō)，我們可以將國(guó)家分配到每一個(gè)階段，如下所示： Ⅰ 衰退 ：新加坡、英國(guó)、美國(guó)－防御性，利率敏感 。 Ⅱ 復(fù)蘇 ：香港、瑞士、歐洲地區(qū)－喜憂參半 。 Ⅲ 過(guò)熱 ：日本－買(mǎi)入鋼鐵股等股票 。 Ⅳ 滯脹 ：南非、加拿大、澳大利亞－“資源市場(chǎng)”。 60 60 表 10：相對(duì)于世界指數(shù)的國(guó)家回報(bào)率，以美元為單位，按年計(jì)％ 來(lái)源： Datastream全球股票指數(shù)，以美元為單位的總回報(bào)率。數(shù)據(jù)從 1973年 4月到 2022年 7月。 61 61 ?統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn) 方差分析的結(jié)果顯示，對(duì)一些國(guó)家未對(duì)沖的投資收益的檢驗(yàn)結(jié)果與上面做美國(guó)行業(yè)分析時(shí)得出的結(jié)果類(lèi)似。單側(cè) T檢驗(yàn)幫助我們把每一個(gè)國(guó)家劃分到一個(gè)特定的經(jīng)濟(jì)周期階段。 然而，我們告誡不要讀太多不能得到統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)支持的結(jié)果。例如：在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段，英國(guó)的投資似乎表現(xiàn)很好，但方差分析的結(jié)果卻很糟糕 。全部細(xì)節(jié)參考附錄。 ?結(jié)論 投資鐘模型可以幫助我們選擇全球股票投資策略，在經(jīng)濟(jì)周期的每個(gè)階段都有投資回報(bào)優(yōu)異的國(guó)家。但是， 在每次做投資決策以前，分析這個(gè)市場(chǎng)是否適用投資鐘模型都是很有必要的 。 62 62 五、在實(shí)踐中使用投資鐘 ?報(bào)告展示了什么 我們不是在檢驗(yàn)一個(gè)實(shí)時(shí)、定量的交易策略。相反，我們是想展示通過(guò)正確的宏觀判斷也是可以獲利的。該報(bào)告充分 證實(shí)了“買(mǎi)方”經(jīng)濟(jì)分析團(tuán)隊(duì)和宏觀戰(zhàn)略團(tuán)隊(duì)的價(jià)值。經(jīng)濟(jì)周期分析，包括對(duì)政策制定者所設(shè)定的目標(biāo)及其政策效果的評(píng)估，構(gòu)成我們戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的核心工作。（不能聽(tīng)賣(mài)方的） ?在實(shí)踐中運(yùn)用該模型 我們將會(huì)在未來(lái)的特別報(bào)告中進(jìn)一步發(fā)展我們的理論。在這里，略述我們的 全球平衡基金 設(shè)定策略的基本方法，并將作一些初步的結(jié)論。對(duì)于每個(gè)主要的經(jīng)濟(jì)體，我們將從嘗試回答三個(gè)問(wèn)題開(kāi)始： 63 63 1)我們處于周期的哪個(gè)階段？ “美國(guó)的過(guò)熱階段?！保?2022年） 我們通過(guò)看近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，識(shí)別目前所處的投資鐘的階段。最簡(jiǎn)單的方法是找到一個(gè)能代表實(shí)際GDP增長(zhǎng)