【文章內容簡介】 25423423452 26 確定性、離散型 投資項目 一般定義 現(xiàn)金流 發(fā)生的時間 已知 記為 第 年 而且， 其中 的 現(xiàn)金流大小 已知 記為 nttt , 10 ?nyyy , 10 ?0109 234525423423452 27 確定性、離散型 投資項目 NPV(r) IRR ? 投資項目 在 貼現(xiàn)率 r 為時的 凈（ Net）現(xiàn)值 定義為 NPV(r)：＝ ? 投資項目的 內部收益率 IRR 定義為該項目凈現(xiàn)值為零時 的 貼現(xiàn)率 ， 也即 IRR定義為方程 NPV(r) ＝ 0 的解 （ 可能 無解 ， 也可能有多個解 ， 將在以下詳細分析 ） 。 ????nitiiry0)1(0109 234525423423452 28 NPV(r)與 NPV 上述公式 NPV(r)與 NPV 根本不同 NPV(r)依賴于貼現(xiàn)率 r， 而 NPV 是客觀的，理論上完美的。 只是其中的市場利率 ri 難以估計。 0109 234525423423452 29 IRR、 NPV與 DCF 如果 NPV＞ 0， 就進行投資 ， 否則就不投資 。 這種方法稱為 未來收益現(xiàn)值分析法 ， 或稱 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法 （ Discounted cash flow analysis， 簡記為 DCF） 被一些媒體稱為 中國 巴菲特 的 趙炳賢 在 1997年出版的著名經濟學專著 《 資本運營論 》 中 ， 有如下總結：盡管 IRR 和 NPV 這兩種方法都有缺陷 ， 但總的比較 、 評價下來 ， NPV 顯然比 IRR 更科學 、 更可靠 ， 七十年代后期 IRR 在商業(yè)性的財務評估中的 地位正逐漸 減弱 ， 并有被 NPV 取代 的趨勢 。 0109 234525423423452 30 我 的 不同觀點 根據(jù)多年的投資實踐 ， 我對此持有不同的觀點 。 我將指出 ， 在許多投資領域 ， IRR 比 NPV 更有用 ，NPV 不可能取代 IRR。 先用下例 ， 來說明 DCF的問題 。 【 例 1】 設有兩個投資項目 A與 B，都是年初投資 1億元： 項目 A，可在第 1年末，回收得 （ IRR = 20%）； 項目 B，可在第 2年末，回收得 （ IRR = %）。若用上述 DCF法，則得到這樣的結論： 當 貼現(xiàn)率 ＜ 10%時，項目 B的現(xiàn)值較大，應投資于項目 B； 當 貼現(xiàn)率 ＞ 10%時，項目 A的現(xiàn)值較大，應投資于項目 A。因此，這種決策方法完全取決于現(xiàn)貼率的取值大小，而貼現(xiàn)率的取值中，存在著很大的 主觀性 。 0109 234525423423452 31 DCF中的 貼現(xiàn)率 ATWACC 有許多教材與文獻中認為， DCF中的貼現(xiàn)率不是任意選取的。它是基于稅后加權平均資本成本（ AfterTax Weighted Average Cost of Capital） ATWACC上的，是根據(jù)公司的資本結構，按比例將債務價格和股本價格加權的貼現(xiàn)率。有時，這個加權平均中，還包含“ 所有者要求報酬率 ”。 盡管使用 DCF所得結果數(shù)據(jù)可能完全不同， 但 DCF在評估時有一套標準、規(guī)范的方法、程序。大部分公司有他們自己的“利率尺度”。 但是，不言而喻，其中總是存在著一定的 主觀性 ，其實際效果可想而知 0109 234525423423452 32 一個典型項目 的 技術經濟指標至少包括 ? 項目總資金 （含建設投資、流動資金、建設期利息等） ? 內部收益率（ IRR) ? 凈現(xiàn)值 (NPV） ? 投資利潤率 ? 投資利稅率 ? 貸款償還期 ? 投資回收期 0109 234525423423452 33 在 世界銀行 和 聯(lián)合國工發(fā)組織 ? 考察項目可行與否的主要指標是 NPV和 IRR，尤其以 IRR更為重要 。 ? 在多方案項目中，因為 NPV反映的是絕對值，對于初投資很大的項目方案可能 NPV很大，但單位投資的效益不一定很好； IRR具有相對 可比性 。 ? 我國 在審批項目時，主要參看的財務指標也是 IRR和 NPV，也是以 稅后 IRR為最重要 的指標（在資金約束條件下）。 0109 234525423423452 34 IRR往往 優(yōu)于 NPV(或 DCF) ? 一般來講， IRR 這個指標消除了凈現(xiàn)值這個指標中貼現(xiàn)率選取的主觀隨意性，可以 客觀 地度量出一個投資項目中資金的平均增長率。在市場利率較為穩(wěn)定，或變化不大，或變化趨勢、變化周期明顯的情況下，IRR 這個指標大大優(yōu)于上述難以估計的凈現(xiàn)值指標。 ? 因為 市場利率 的 變化趨勢 、 變化周期 往往容易估計，而不同年月確切的 市場利率本身 往往難以估計，所以在實際評價各個投資項目優(yōu)劣，實際精選投資項目時，IRR 這個指標往往大大優(yōu)于上述 NPV 指標。 或者說， IRR 方法往往優(yōu)于 DCF 法。 0109 234525423423452 35 單單 IRR這個指標存在 的 問題 IRR 這一指標的缺點在于，它假設每年的收益率都相同， 或者 它反映 的 只是 平均收益率 。在市場利率有變化的情況下，不能單憑一個IRR 指標，來判斷投資項目的優(yōu)劣： 在投資性質的投資項目中，并不是 IRR 越大越好； 在融資性質的投資項目中，并不是 IRR 越小越好。 有些投資項目的 IRR 不止一個 。 可以證明 ，一個投資項目 ， 若期初與期末資金流入的正負號相同 ， 且該投資項目所有資金流入代數(shù)和的正負號與上述相反 ， 則其 IRR 至少有 兩個解 。 0109 234525423423452 36 有些投資項目， IRR 無解。 IRR 無解的投資項目可以分為兩大類： 凈現(xiàn)值 NPV(r)恒大于零的，凈現(xiàn)值 NPV(r)恒小于零的。在投資項目投資期內，市場利率變化較大的情況下，前者 未必 總是值得投資的，后者未必總是不值得投資的。 有些投資性質的項目，盡管 IRR 較大，但由于 投融資規(guī)模 很小，所以無足輕重； 有些投資性質的項目，盡管 IRR 較小，但由于 投融資規(guī)模 很大，所以舉足輕重。 在市場利率有下降趨勢時，投資期限較長的投資項目，盡管 IRR 較小，可能還是最好的。 0109 234525423423452 37 IRR API D 指標體系 由 內部收益率 IRR 平均投融資規(guī)模 API 平均投融資期限 D 結合而成 的 指標體系 可以 比較完整地揭示一個項目 的 投資價值。 根據(jù)該指標體系， 評價項目優(yōu)劣時，應注意以下幾點。 0109 234525423423452 38 一個投資項目，若 期初資金流 與 資金流總代數(shù)和 的 正負號 相反， 則其 IRR 至少有一個解。 絕大部分投融資項目，是這樣的。 0109 234525423423452 39 有些投資項目 的 IRR 不止一個。 有了 平均投融資規(guī)模 API 與 平均投融資期限 D 這兩個指標的配合， 再加上 市場利率走勢 的預期 在市場利率波動不大的情況下 仍然基本上 可以比較與權衡這些投資項目的優(yōu)劣。 0109 234525423423452 40 有些投資項目， IRR無解。 IRR無解的投資項目可以分為兩大類： 凈現(xiàn)值 NPV(r)恒大于零的， 凈現(xiàn)值 NPV(r)恒小于零的。 在投資項目的投資期內， 市場利率 波動較小 的 條件下 前者