【文章內(nèi)容簡介】 例，以豐富和擴充企業(yè)表外融資研究 成果。 八、透過安然破產(chǎn)案看企業(yè)表外融資 一、安然公司發(fā)展歷史及業(yè)務介紹 安然公司的歷史短暫且充滿傳奇和爭議。 1984 年，肯尼斯雷開始執(zhí)掌休斯頓天然氣公司（ Houston Natural Gas），并于 1985 年以 24 億美元的價格兼并了競爭對手北聯(lián)公司（ Inter North），新公司取名為 Enron，安然由此誕生。石油和天然氣的生產(chǎn)及傳輸是當時安然的主 營業(yè)務。在肯尼斯雷的領導下，安然著力開展天然氣管道輸送系統(tǒng)的建設。當安然在全美天然氣供應商中僅列第 13 位時，就已建起美國最大的天然氣管道 輸送系統(tǒng)，輸送量達到全美消費總量的 1/5，形成其后能源輸送業(yè)務的雛形。 20 世紀 80 年代中期，安然的發(fā)展面臨了內(nèi)外交困的嚴峻局面：對內(nèi)，公司由于兼并北聯(lián)而承擔了高額債務，安然資產(chǎn)負債率一度高達 80%，資本成本急劇上升；對外，在 1985 至 1986 年間，美國聯(lián)邦能源監(jiān)管委員解除能源管制的改革加劇了美國能源市場的競爭。能源市場巨變帶來了挑戰(zhàn)，也創(chuàng)造了商機：能源管制的解除雖然加劇了競爭，但是油氣價格的波動也同時增加了投資者的風險。為了規(guī)避風險，能源客戶迫切需要獲得 套期保值 服務。安然敏銳的發(fā)現(xiàn)并把握住 了這一商機，確立了公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的雛形。 1989 年，麥肯錫公司咨詢顧問杰夫斯基林加盟安然公司，標志 著安然業(yè)務發(fā)展新紀元的到來。安然提出了一種新型商業(yè)模式 —— 能源銀行（ gas bank），其思路是把能源交易與金融工具相結(jié)合，依其豐富的天然氣儲備和遍布全國的輸送管道把握能源價格變動趨勢，通過能源銀行這一交易平臺買賣天然氣輸送合同。能源期貨與期權交易使 消費者在日益波動的能源市場規(guī)避價格風險同時，還為油氣生產(chǎn)商提供融資服務。安然于 1992 年成立了由斯基林領導的安然資本公司（ Enron Capital），并 將這種交易模式逐步擴展至電力、煤炭等其他能源領域。通過這次轉(zhuǎn)型，安然不僅擺脫了經(jīng)營和財務方面的困境，同時確立了其在美國能源交易領域的霸主地位。 90 年代中后期，美國開始了“新經(jīng)濟”時代，經(jīng)濟進入了高速發(fā)展時期。伴隨著網(wǎng)絡熱潮的涌動，資本市場在風險資本的推動下， 達到了空前繁榮的高度。安然再次把握住了這一際遇。由于能源交易價格瞬息萬變，為了便于與每個客戶通過網(wǎng)絡進行實時交易， 1999 年 11 月，杰夫斯基林推出了以網(wǎng)絡為基礎的商品交易平臺 —— “安然在線（ Enron Online）”。從正式啟用到 2021 年末，超過 1500 多種商品通過“安然在線”交易，共完成 萬筆交易，創(chuàng)下高峰日交易額 30 億美元的紀錄，累計交易總額達 6500 億美元。繼肯尼斯雷、杰夫斯基林之后，安德魯法斯圖成為改變安然命運的第三人。 1990 年，杰夫斯基林從大陸銀行將安德魯法斯圖招至麾下。法斯圖通過搭建復雜的結(jié)構(gòu)化金融工具，滿足了安然低成本融資需求。在這一過程中，法斯圖通過將安然的實物資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)了安然融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，并保持較高的信用等級?！鞍踩辉诰€”將交易業(yè)務擴展至紙漿、飲用水、木材、金屬及信用衍生產(chǎn)品等多種 領域，開發(fā)了幾百種復雜的交易合約類型。安然為這一系列合約提供流通渠道，使其證券化。華爾街專業(yè)人事對安然的評價是 —— 安然已經(jīng)由一家純粹的能源供應商，脫胎換骨為一家類似美林、高盛的華爾街金融公司。 1990 年安然收入的 80%來自天然氣傳輸業(yè)務，而到 2021 年其 收入的 95%、利潤的 80%均來自能源等交易業(yè)務，其份額占到全美能源交易的四分之一。而最初的能源傳輸業(yè)務只剩下 3%的份額。 然而，安然對特殊目的實體、資產(chǎn)支持證券等資本手段的使用逐漸失控。 2021 年 10 月 16 日，安然突然發(fā)布公司第三季度財務報告，報告稱該季度的經(jīng)營收入較上一年同期增長了 59％，達到了 476 億美元，但一次性沖銷了高達 億美元的稅后投資壞帳。這筆巨額的壞帳沖銷不僅抵消了安然該季度的所有經(jīng)營盈利，而且造成了 億美元的凈損失。同年 11 月，安然在與為其提供審計服務的安達信會計師事務所協(xié)商之后，向美國證券交易委員會提交了報告，對 1997 年至 2021 年第二季度的財務報表重新編制，承認高 估利潤 億美元，隱瞞負債 億美元。2021 年 12 月 2 日，安然公司向美國紐約破產(chǎn)法院正式提出破產(chǎn)保護申請，至此標志著曾在美國 500 強公司中排名第七、連續(xù) 6 年被《財富》雜志評為“最富創(chuàng)新能力”的安然帝國的崩塌。安然公司市值也由頂峰時的 800 億美元縮水至申請破產(chǎn)時的 2 億美元，股票價格從最高時的 美元跌至約 50 美分。 二、安然公司關聯(lián)交易、金融產(chǎn)品交易及對財務狀況的影響 （一）安然公司關聯(lián)交易、金融產(chǎn)品交易情況 安然發(fā)展的中后期，傳統(tǒng)的能源運輸帶來的利潤 不可避免地出現(xiàn)下滑趨勢。為了遏制這一勢頭，維持安然較高的信用等級和良好的市場形象，關聯(lián)交易和金融工具交易變成為安然利潤“新的增長點”。 1．關聯(lián)交易成為安然公司創(chuàng)造利潤、隱藏債務的有效手段。為了降低投資風險，避免債務過多造成的信用降級，安然設立了約 3000 家“特殊目的實體（ SPEs）”。通過向這些子公司借債但又在不在母公司的報表中披露這些債務，造成信譽良好的假象。安然通過與其控制的合伙企業(yè)以偏離公允價格的方式進行交易，虛增利潤 億美元，并隱瞞了 13 億美元的損失，如在 2021 年第二季度的時 候，安然把北美的三個發(fā)電廠以 億美金的價格出售給受其控制的合營企業(yè)，比高出公允價格 3 到 5 億美元①。這些關聯(lián)企業(yè)成為安 然隱藏投資損失和轉(zhuǎn)移資金的“黑洞”。 2．創(chuàng)新金融工具被安然用于分散風險和投機套利。安然創(chuàng)造的創(chuàng)新金融工具不僅被企業(yè)用于分散投資風險，也被用于投機套利。其種類之多、操作技巧性之強，令華爾街的專業(yè)投資人士都未必全然理解。其代表性的創(chuàng)新金融產(chǎn)品主要有以下幾種： （ 1）能源期貨交易。 安然通過對能源價格走勢的研究和判斷，從事能源交易套利。例如，安然與供應商達成一個在未來某一時間， 以 20 美元 /桶的價格購買一批石油的合約。安然只需先按 2 美元 /桶的價格支付，其余的部分可以通過銀行借款取得。當履行合約時，如果油價上漲 10%達到 22 美元 /桶，則安然每桶就可掙得 2 美元利潤，其投資收益率達到 100%。但是如果油價走勢與其預料的情況相反，則安然將會蒙受相應的損失。 （ 2）衍生組合交易。 單一的交易品種存在極大的風險，安然的判斷不可能完全正確，因此期望其通過衍生產(chǎn)品組合交易以規(guī)避風險。例如，為了防范因氣溫下降而導致碳酸飲料銷量的下跌的風險，安然為碳酸飲料生產(chǎn)商提供一份天氣衍生交易合約 ，約定當氣溫下降時，