【文章內(nèi)容簡介】 己照顧自己。這些“可資信賴投資者”主要包括 ：銀行、存貸款協(xié)會、保險公司、證券商；商業(yè)開發(fā)公司、商業(yè)投資公司；商業(yè)信 14 See Act Release No. 5913(1978). 15 See Rule 506(b)(2). 16 See Art. 7 of Regulation D Preliminary Notes . 17 See Regulation D Rule 502(b)(1) note. 18 See Regulation D Rule 502(c),(d). 19 See Regulation D Rule 503. 6 托、合伙；發(fā)行人的任何董事、高級管理人員、或一般合伙人，及一般合伙人的任何董事、高級管理人員、或一般合伙人；富裕的個人和家庭。 20 三、《規(guī)則 144A》下的私募發(fā)行市場 （一）頒布的歷史背景 《 D條例》的頒布使得美國證券法對于私募發(fā)行的基本條件有了明確的規(guī)定。發(fā)行人如果嚴格按照《 D 條例》的規(guī)定募集資金，就不會招致投資者或“證交會”的懷疑。然而，不管是 4（ 2）節(jié)，還是《 D 條例》皆存在 共同難題：投資者盡管可以合法地持有證券，但無“法”轉讓， 因為這兩個規(guī)范皆要求私募發(fā)行證券的購買者在購買該證券的時候必須不旨在轉讓，否則就將涉及到發(fā)行人豁免注冊的有效性問題。 4（ 2）節(jié)與《 D 條例》下發(fā)行的證券是“受限制的證券”（ Restricted Securities） 21，根據(jù)《 144 規(guī)則》的規(guī)定在發(fā)行一年內(nèi)不得轉讓。 22因此， 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下的私募市場是沒有流動性的市場。 作為金融的核心領域，證券市場應具有流動性功能，否則投資者因無法回避風險而不愿涉足。 80 年代以來， 亞洲等新興市場經(jīng)濟國家飛速的經(jīng)濟 發(fā)展強烈地吸引著各國的投資者。倫敦的“金融大爆炸”促使英國在證券市場國際化方面迅速超越了美國。 23同時，證券國際化的浪潮是以機構投資者跨境投資為特征的。而美國證券法的嚴格規(guī)范致使外國發(fā)行人在美國市場裹足不前。美國的機構投資者無法充分分享其他國家經(jīng)濟發(fā)展所帶來的利益。因此，解決美國私募發(fā)行市場的流動性問題，成了美國保持證券市場國際競爭力的關鍵。正是在這一大背景之下，“證交會”頒布了《 144A 規(guī)則》，旨在解決 4（ 2）、《 D 條例》下證券的流動性問題。 （二）《 144A 規(guī)則》的內(nèi)容 《 144A 規(guī)則》的立法目的是為了 解決 4（ 2）節(jié)與《 D 條例》私募發(fā)行市場發(fā)行證券的再出售問題。 但由于該規(guī)則同時規(guī)定，發(fā)行人以外的任何人依據(jù) 20 See Act Rule501 (a). 21 See Act Rule 144(a)(3). 22 1997 年 2 月以前，按照《 144 規(guī)則》的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為 2 年。 1997 年 2 月，“證交會”修訂了《 144 規(guī)則》，將“受限制的證券”的持有期間縮短為一年。 See Act Release No. 7390(1997). 23 See Hal S. Scott, supra note 4, at 33,48. 7 《 144A 規(guī)則》的規(guī)定出售或要約出售證券，將不被認為是在從事該證券的推銷活動，從而不被認為是《證券法》意義上的承銷商； 24且該出售行為也不被認為是《證券法》意義上的對公眾發(fā)行， 25承銷商可以將新發(fā)行的證券出售給“合格的機構購買者”，而無需注冊。因此可以說，《 144A 規(guī)則》的自由化影響延伸至私募發(fā)行證券的一級市場，為美國證券市場又建立了一套新的私募發(fā)行制度 《 144A 規(guī)則》下私募發(fā)行應滿足以下條件： 非互換性。即《 144A 規(guī)則》下的證券不能和已在聯(lián)邦證券交易所上市或全國證券交易商自動報價系統(tǒng)（ NASDAQ）報價的證券為同一類證券。該規(guī)定旨在防止發(fā)行人以“《 144A 規(guī)則》私募發(fā)行”之名，行“公募發(fā)行”之實，逃避《證券法》的注冊要求； 銷售對象是“合格機構購買者”（ Qualified Institutional Buyers, QIBs）。 26 “合格機構購買者”的界定是適用《 144A 規(guī)則》最基本的前提。他們與《 D條例》中“可資信賴投資者”的外延幾近相同，但除注冊為投資顧問外，個人不能成為“合格 機構購買者”。 27 對于是不是“合格機構購買者”，《 144A 規(guī)則》給證券的發(fā)行人施加了“合理信賴”的標準。發(fā)行人可以依據(jù)購買人披露的相關信息確認購買人的性質(zhì)。 28 發(fā)行人及其代理人應采取合理步驟，以確保購買者意識到發(fā)行人是依據(jù)《 144A 規(guī)則》來發(fā)行證券的。 29 如果發(fā)行人既不是《證券交易法》中的報告公司（ reporting panies），也不能豁免報告義務、又非外國政府，則要向《 144A 規(guī)則》的證券持有人、潛在的購買者提供有關信息。 30 對于信息的標準與內(nèi)容，《 144A 規(guī)則》給予明確規(guī)定。 31如果外國 公司已經(jīng)依法向“證交會”提交了其在本國公開的財務與經(jīng)濟信息，則就不需要遵守這一要求。 32 在運用《 144A 規(guī)則》市場募集資金時，發(fā)行人或機構投資者必須認識到， 24 See Rule 144A(b). 25 See Rule 144A(c). 26 See Rule 144A（ d） (a). 27 See Rule 144A(a). 28 See Rule 144A（ d） (1). 29 See Rule 144A（ d） (2). 30 See Rule 144A (d)(4)(i). 31 See Rule 144A (d)(4)(ii).