【文章內(nèi)容簡介】 消息、似是而非的概念滿天飛，短線的獲利誘惑讓 眾多 的投資者迷失了方向。那些堅守理性投資理念，堅持基本面投資的投資人可能會成為一時的失意者，但是偉大的投資最 最 需要的就是偉大的 寂寞的堅持。 互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代，有華爾街知名的分析師提出了以點擊率取代傳統(tǒng)估值模型的論點，巴菲特由于秉承其一貫的價值投資理念沒有參與互聯(lián)網(wǎng)的投資熱潮，因此一段時間其投資回報落后市場而受到投資者的 非議 。 為此， 巴菲特有史以來第一次向他的投資人道歉，但是他沒第一重境界，“昨夜西風凋碧樹。獨上高樓，望盡天涯路?！? 第二重境界，“衣帶漸寬終不悔，為伊 消得人憔悴?！? 第三重境界，“眾里尋他千百度，驀然回首，那人卻在 燈火闌珊處 ?！? 有 因 此放棄自己信奉并堅持了幾十年的價值投資理念。結(jié)果呢，當泡沫吹破，那些沒有業(yè)績支撐 、 一度風光十足的互聯(lián)網(wǎng)公司灰飛湮滅，而低調(diào)寂寞的巴菲特繼續(xù)享有著他看似平淡實則偉大的年均 23%的回報率。 有了業(yè)績?yōu)榛?，我們才無懼泡沫。業(yè)績 以及 業(yè)績的可持續(xù)增長將是 2020下半 年股票投資最為關(guān)鍵和重要的關(guān)注點。 行業(yè)配置 遵循業(yè)績 以及 業(yè)績增長為基石的原則，我們確認以下投資主題作為 2020年下半年投資方向，我們認為以這些投資主題為思路和線索，可以挖掘和找到符合我們投資標準的目標。 1． 密切關(guān)注和高度重視政府宏觀和產(chǎn)業(yè)政策信號， 2020年面對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展不平衡，經(jīng)濟發(fā)展耗能高、污染嚴重，國際貿(mào)易糾紛加劇的形 勢 ， 政府 相繼出臺了相關(guān)政策應(yīng)對這些問題，旨在引導經(jīng)濟沿著可持續(xù)性、減少環(huán)境污染，創(chuàng)造良好國際合作環(huán)境的方向發(fā)展。 節(jié)能減排政策： 無錫太湖嚴重污染并威脅到居民飲 用水安全再一次給中國敲響了警鐘，減少污染、治理污染已經(jīng)到了刻不容緩的地步，此次污染事件也強化了政府環(huán)境治理的意愿和決心。我們認為專注于污水處理、固體廢物處理等環(huán)保企業(yè)，節(jié)能降耗的風力發(fā)電和風電設(shè)備 企業(yè) 以及煤化工企業(yè)將獲得長 足 的發(fā)展空間。 成渝特區(qū)政策： 浦東開發(fā)和浦東綜合配套 改革 發(fā)展政策對浦東的發(fā)展居功至偉，過去十幾年浦東日新月異發(fā)展有目共睹，并造就了諸如陸家嘴、浦東金橋、東方明珠等明星上市公司。我們同樣 有理由 相信“國家城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展試驗區(qū)”政策將加速成渝地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展，該地區(qū)的相關(guān)上市專注 于污水處理、固體廢物處理等環(huán)保企業(yè)，節(jié)能降耗的風力發(fā)電和風電設(shè)備企業(yè)以及煤化工企業(yè)將獲得長足的發(fā)展空間。 公司 將 因此 受惠于本地 區(qū)經(jīng)濟的騰飛。 2． 我們建議重點投資于以鋼鐵、石化行業(yè)為代表的估值相對安全的藍籌股。在當前股票價格普遍高企的格局下，鋼鐵、石化行業(yè)相對低估值顯得彌足珍貴?？紤]到其行業(yè)的成長性，這類股票既具有安全性又具有 一定 的成長性。 3． 未來成長可期的高端服務(wù)業(yè)，金融（銀行、證券、保險）、地產(chǎn)、旅游等；高端消費行業(yè)如白酒，品牌服裝、零售等。隨著人民生活水平的提高，財富效應(yīng)的顯現(xiàn)，高端服務(wù)和高端消費成為增長最快的領(lǐng)域，同時 高端服務(wù)和消費的贏利能力遠高于普通服務(wù)和消費，并且較少受到經(jīng)濟周期的影響。 4． 上游資源行業(yè)如石油、煤炭業(yè)是長期的投資品種。國內(nèi)城鎮(zhèn)化和重工業(yè)化趨勢以及國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移使得中國經(jīng)濟對于能源和礦產(chǎn)等資源的依賴程度不斷加深，國家已經(jīng)深刻認識到保護資源、節(jié)約使用資源對保障經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要性。石油資源稅的收取和煤炭稅費改革，都表明了廉價獲取資源的時代已經(jīng)過去。資源品的價格將長期得到支撐。受中國和其它新興國家龐大需求的影響，全球資源價格將長期處于高位。資源類上市公司在資源價格上漲周期中將明顯受益。 5． 最具有中國比較優(yōu)勢同時具有一定技術(shù)優(yōu)勢，在國際市場具有高性價比優(yōu)勢的企業(yè)如機械 裝備、汽車及配件以及部分機電等中端技術(shù)行業(yè)，這些行業(yè)兼具勞動密集型和資本密集型特點，是中國比較優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的代表，在自主創(chuàng)新的促動下將最終從替代 進口 走向了出口導向，這將是中國成為真正的全球制造業(yè)中心的重要標志。 6． 關(guān)注實質(zhì)性的資產(chǎn)注入，整體上市、并購和產(chǎn)業(yè)整 合機會，尤其是央企的整合 機會。中央企業(yè)作為中國經(jīng)濟命脈的主導力量，必然是大型企業(yè)合并整 合 的主導者。當然資本市場中企業(yè)并購事件都存在難以預(yù)測、信息不對稱的投資難題，但是國資委制定了較為明確的 關(guān)于央企整合的主要思路。我們認為 以 國資委的指導意見作 為研究的出發(fā)點，結(jié)合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策以及其他企業(yè)成功的并購路徑的研究，我們能夠找到央企可能的整 合 方向和路徑，進而指導我們的投資。 關(guān)注實質(zhì)性的資產(chǎn)注入，整體上市、并購和產(chǎn)業(yè)整合機會，尤其是央企的整合機會。 三． 行業(yè)分析 銀行業(yè) 銀行股在 2020上半年里，大幅跑輸指數(shù)，也遠落后于金融行業(yè)內(nèi)的另兩個子行業(yè)，保險和證券。這一期間，股價走勢的低迷更多的來自于不斷緊縮的貨幣政策信號所導致的市場對宏觀調(diào)控措施擔憂的心理因素，而并非行業(yè)基本面的因素。 展望 2020下半年，雖然緊縮政策預(yù)期的影響仍然存在，但基于行業(yè)內(nèi)公司受益于外部環(huán)境不斷改善過程所帶來的業(yè) 績超預(yù)期可能，我們對行業(yè)持樂觀看法。 主要行業(yè)上半年區(qū)間漲跌幅統(tǒng)計% （0 7 / 1 / 4 0 7 / 6 / 1 8 ）61111 114116122128134154159165172179183293310050100150200250300350銀行業(yè)信息傳播服務(wù)業(yè)保險業(yè)食品、飲料旅游業(yè)計算機應(yīng)用服務(wù)業(yè)通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)零售業(yè)造紙、印刷機械、設(shè)備、儀表農(nóng)業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)證券、期貨業(yè)金融信托業(yè)專業(yè)、科研服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)來源： Wind資訊 國民經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展為銀行奠定健康成長的基石。 銀行業(yè)通常是反映一國經(jīng)濟的晴雨表。在經(jīng)濟增長的長期趨勢下，人民幣步入升值通道，企業(yè)盈利能力增強，銀行不良貸款率顯著下降，存貸利差有所放大，投資收益穩(wěn)定增長。在這一系列良好因素的帶動下，國內(nèi)銀行業(yè)的盈利能力將得到顯著提升。短期內(nèi)上市銀行業(yè)績超預(yù)期的因素部分來自于預(yù)期中的稅賦和撥備的降低。 混業(yè)經(jīng)營的進展或可成為下半年銀行業(yè)啟動的觸發(fā)因素。 在金融業(yè)向綜合經(jīng)營階段發(fā)展的大背景下，銀行業(yè)有望成為先行者。目前 銀行已可涉足資產(chǎn)管理、投資銀行、保險、金融租賃公司，混業(yè)經(jīng)營模式指日可待。無論是參與投行，還是保險、基金，銀行以其不可動搖的規(guī)模優(yōu)勢，和長期以來參與經(jīng)濟活動所建立的雄厚客戶基礎(chǔ)，使其將來成為現(xiàn)有市場參與者的最有力競爭者。 仍然最為看好創(chuàng)新能力突出的銀行。 創(chuàng)新是銀行利潤增長的重要來源。我們看中具有自主業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力、中間業(yè)務(wù)快速增長能力和細分零售業(yè)務(wù)市場突出控制能力的銀行。這類銀行機制靈活，在市場化進程中具備更多的靈活性和主動性，在未來行業(yè)進一步市場化的競爭格局中，他們有能力搶占更多的市場份額。其中典型的代表 便是招行和民生。我們給這類銀行定義為可充分分享中國經(jīng)濟增長、應(yīng)該長期享受估值溢價的企業(yè)代表。 莫要忽視四大行的后發(fā)優(yōu)勢。 四大國有商業(yè)銀行雖然在體制上落仍然最為看好創(chuàng)新能力突出的銀行 。 后于中小銀行，創(chuàng)新動力也略顯不足，但不可忽視的是他們的規(guī)模優(yōu)勢和戰(zhàn)略地位。遍布全國的網(wǎng)點優(yōu)勢是中小銀行 望塵莫及 的，多年來積累下來的穩(wěn)定龐大客戶資源在短期內(nèi)也難以被競爭對手超越，全行范圍內(nèi)信息技術(shù)的改造對大規(guī)模銀行帶來的效益是最多的，也是在混業(yè)經(jīng)營過程中受惠最大的一個群體。因此我們建議對工行和中行進行適當配置，這類銀行我們定義為具有超強規(guī)模和資源、期待改善型的公 司。規(guī)模和資源為這類銀行將來超越競爭對手奠定了牢固的基石，雖然過程的長短有很大的不確定性。 總之，銀行股經(jīng)歷了 07年上半年的停滯不前之后，相對其它行業(yè)已盡顯其估值優(yōu)勢，我們相信在多重利好的外部環(huán)境和行業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)績的快速增長過程中，市場對宏觀緊縮預(yù)期的陰霾終將散去。 地產(chǎn)行業(yè) 2020年上半年房地產(chǎn)行業(yè)景氣依舊 面臨政府一系列的調(diào)控政策， 2020年上半年房地產(chǎn)市場依然延續(xù)了 2020 年增長的勢頭，銷售面積和銷售額同比分別增長 %和%。同時，各地房價加速上漲。重點區(qū)域市場，除上海和重慶之外，其 余省市都達到了兩位數(shù)的增長。 圖 1：房地產(chǎn)市場歷年銷售面積 面臨政府一系列的調(diào) 控政策，2020 年上半年房地產(chǎn)市場依然延續(xù)了 2020 年增長的勢頭，銷售面積和銷售額同比 分別增長%和 %。 圖 2：房地產(chǎn)市場歷年銷售額 數(shù)據(jù)來源： 中信證券 ， FTS 地產(chǎn)行業(yè)在 2020年下半年無疑會面臨一系列更嚴厲的調(diào)控措施，因此我們對行業(yè)下半年的整體表現(xiàn)持中性看法。 房地產(chǎn)行業(yè)的高位景氣帶來了一系列的負面效應(yīng)：房價的大幅上漲抑制了其他消費，財富效應(yīng)拉大了貧富差距，多數(shù)人買不起房可能造成社會的不安定，開發(fā)商享有了太多的土地增值收益，隨著城市化的進程，落后地區(qū)的財富迅速通過購房的形式向發(fā)達地 區(qū)轉(zhuǎn)移，加大了地區(qū)間的不平衡等等。一系列的負面效應(yīng)以及房地產(chǎn)市場對于中央和地方政府的重要性，使得我們有理由認為政府絕對不會對房價的飛速上漲以及房地產(chǎn)市場超出正常范圍的波動置之不理，未來會有一系列更嚴厲的調(diào)控措施出臺。而且，從目前的情況來看，未來的宏觀調(diào)控會有以下幾個新的特點： 1）時間較往年有所提前； 2）調(diào)控手段更明確地指向了開發(fā)商的高利潤；以及 3）執(zhí)行力度加大，更明確地致力于理順地方上的執(zhí)行環(huán)節(jié)。 投資主題：一線藍籌、資產(chǎn)注入和商業(yè)地產(chǎn) 嚴厲的宏觀調(diào)控政策，尤其是土地政策和預(yù)售政策的收緊，使得地產(chǎn)商 拿地成本增加，對地產(chǎn)公司資金運營能力的要求大大提高，從而在根本上抬高了行業(yè)準入門檻，加速了行業(yè)整合的速度，提高了行業(yè)的集中度。我們認為 2020年下半年地產(chǎn)行業(yè)的投資中，應(yīng)該特別關(guān)注以下三個投資主題： 1）行業(yè)整合集中度提高的最大受益者 一線藍籌公司； 2）資產(chǎn)注入改善上市公司質(zhì)量，提升公司經(jīng)營業(yè)績；和 3）能夠抵擋宏觀調(diào)控風險的商業(yè)地產(chǎn)公司。 關(guān)注一線藍籌、有資產(chǎn)注入題材的公司以及商業(yè)地產(chǎn)中的龍頭企業(yè) 2020年下半年，我們會重點關(guān)注以下幾家公司： 1）萬科（ 000002）：嚴厲的宏觀調(diào)控政策，尤 其是土地政策和預(yù)售政策的收緊，使得地產(chǎn)商拿地成本增加，對地產(chǎn)公司資金運營能力的要 求大大提高。 住宅地產(chǎn)龍頭，行業(yè)整合的受益者； 2） 中華企業(yè)（ 600675）：受益于上海地產(chǎn)的復蘇以及市場對其資產(chǎn)注入的預(yù)期； 3）金融街（ 000402）：商業(yè)地產(chǎn)中的龍頭企業(yè)，未來宏觀調(diào)控的避風港。 商業(yè)零售 行業(yè) 零售板塊上半年明顯跑贏市場指數(shù) 。 截至 2020年 6月 22日，滬深 300 指數(shù)本年漲幅 ％ ,上證綜指 ％ ,新華富時 A 股指數(shù)％，中信標普貿(mào)易零售指數(shù) ％，零售指數(shù)大幅跑贏市場指數(shù)。漲幅居前的主要為具有資產(chǎn)注入或者券商概念的題材股。 2020年 5月的社會消費品零售總額同比增長 %，達到 2020年以來的最高增速。 零售類上市公司經(jīng)營狀況也持續(xù)改善，主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤保持高速增長態(tài)勢。 42家零售類上市公司 (剔除虧損公司 )20202020年主營業(yè)務(wù)收入分別增長 %、 %和 %；凈利潤分別增長 %、 %和 %，凈利潤增長大大快于主營業(yè)務(wù)收入增長。 消費品零售總額月度增速 數(shù)據(jù)來源： Wind資訊， FTS 我們對零售行業(yè)持十分樂觀的態(tài)度 受宏觀經(jīng)濟良好走勢和資產(chǎn)市場景氣的影響，國內(nèi)居民可支配收入不斷增加，消費能力持續(xù)上升。而人口紅利因素和城市化進程加快消費結(jié)構(gòu)升級的步 伐，也促使商業(yè)景氣繼續(xù)保持。預(yù)計 2020年社會消費品零售總額將保持 16%左右的快速增長。而支撐零售企業(yè)利潤快速受宏觀經(jīng)濟良好走勢和資產(chǎn)市場景氣的影響，國內(nèi)居民可支配收入不斷增加，消費能 力持續(xù)上升。 增長的主要因素除外部環(huán)境向好、零售企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力進一步提高等外部因素外，內(nèi)部因素也發(fā)揮重要作用：外延式的規(guī)模擴張和通過提高管理營運水平實現(xiàn)的內(nèi)生性增長雙重因素推動零售公司業(yè)績大幅提高。整體上觀察，零售 行業(yè)進入一輪明確的景氣周期，行業(yè)內(nèi) 企業(yè)的業(yè)績增長均將有良好表現(xiàn)。這體現(xiàn)為投資者給 予 零售類上市公司的估值水平不斷提高，目前對于優(yōu)質(zhì)零售企業(yè)的估值已經(jīng)達到了 2020年 40倍以上的市盈率水平。 著重看好百貨連鎖 百貨子行業(yè)充分分享消費升級收益，差異化商品和服務(wù)導致價格競爭不激烈，行業(yè)毛利率較高。此外百貨業(yè)物業(yè)自有比例較高，商圈壁壘較高，外資企業(yè)紛紛撤離，競爭相對溫和。盡管百貨業(yè)整體上可以保持穩(wěn)定的內(nèi)生性增長，但具有快速擴張能力和品牌優(yōu)勢的大型連鎖百貨企業(yè)，未來的業(yè)績爆發(fā)力更為強大?；谝陨戏治?，我們看好具有跨區(qū)域連鎖布局和良好品牌的大商股份和王府井的長期投資價值。同時我們對同樣具有優(yōu)秀的大規(guī)模連鎖經(jīng)營管理能力的超市類公司：華聯(lián)綜超和武漢中百表示關(guān)注。