【正文】 金牛能源四家公司發(fā)布股權(quán)分置改革方案，股權(quán)分置改革試點(diǎn)自此正式拉開序幕。這些要素價(jià)格的上漲，跟隨著已經(jīng)上漲的食品價(jià)格，將導(dǎo)致2020 年下半年乃至 2020 年的物價(jià)難以明顯回落， CPI 增速保持在 3%以上將成為 常態(tài)。盡管如此，考慮到中國成為“世界制造中心”、資產(chǎn)價(jià)格膨脹帶來的財(cái)富效應(yīng)和人民幣穩(wěn)健升值等因素，我們樂觀預(yù)計(jì)本輪經(jīng)濟(jì)景氣周期至少延續(xù)至 2020 年奧運(yùn)之后。 2020年上半年人民幣對美元的升值速度有所加快，但年增速仍保持在 5%以內(nèi)：截至 6月 22日，上半年的升值幅度為 %。同時(shí)，盡管我們對中國經(jīng)濟(jì)增長保持樂觀態(tài)度，盡管我們對資本市場的長期發(fā)展充滿信心，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識到目前股市的風(fēng)險(xiǎn)所 在。同時(shí)，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)出現(xiàn)了明顯的上揚(yáng)，考慮到各項(xiàng)宏觀調(diào)控措施包括升息、升準(zhǔn)備金率等的效力將在下半年進(jìn)一步顯現(xiàn)，下半年經(jīng)濟(jì)增速有望平穩(wěn)回落。 2020年如火如荼的行情讓習(xí)慣了過去 5年熊市的投資者們見到 了希望和光明，也讓他們感到了一絲不安。重要的是了解和把握每一時(shí)期市場的特征。由于出口旺盛，外貿(mào)順差繼續(xù)驚人增長，平均單月增加值達(dá)到 200 億美元的水平。 2020 年下半年經(jīng)濟(jì) 各類生產(chǎn)要素價(jià)格的恢復(fù)性上漲是下一階段宏觀調(diào)控 的重要方向。 二 .投資策略 兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山 一個(gè)月之前，當(dāng)財(cái)政部 于 5月 29日宣布將股票交易印花稅從 %大幅提升至 %之后， A股市場經(jīng)歷了自 2020年 5月股改以來最為猛烈的下跌 行情 ，上證綜指從歷史最高點(diǎn) 4334，連續(xù)下跌 4日，盤中曾探底至 3404，下跌 930點(diǎn)，下跌幅度 22%，幾百只股票連續(xù)跌停，一度出現(xiàn)幾百只股票需要集體停牌的尷尬局面。 5月底暫停再融資和 新股發(fā)行 ，以分類表決來保護(hù)流通股東的權(quán)益，在一系列利好以及合理的對價(jià)方案支持下，股指跌穿千點(diǎn)低見 998點(diǎn)后在六七月份構(gòu)筑雙底回穩(wěn)，市場心態(tài)也由恐懼?jǐn)U容及股改轉(zhuǎn)向積極尋寶， 9月全面股改步入操作階段，市場回穩(wěn)，至年末股指報(bào)收于 點(diǎn)。 半年基本成為股改行情。 一葉知秋，股改四先鋒今安在？ 我們前面談到 1000 點(diǎn)以來的行情始于股改的驅(qū)動(dòng)力， 兩年 過去了，讓我們回頭看一看，拉開股改序幕 的四家代表公司過去兩年的市場表現(xiàn)。 和 連續(xù)四 日共下跌 930 點(diǎn) ，已經(jīng)清楚地告訴投資者股市的收益和風(fēng)險(xiǎn)并存，牛市之中下跌的風(fēng)險(xiǎn)程度絕 不亞于熊市。 由于股改和和價(jià)值重估已基本解釋了 2020 年的市場漲幅， 2020年 市場的重點(diǎn)自然轉(zhuǎn)向關(guān)注公司的成長性，內(nèi)生性的增長已 為 一季報(bào)的業(yè)績所證實(shí)，另一方面，投資者以高度的熱情關(guān)注公司外延式的增長，如資產(chǎn)注入，整體上市，并購擴(kuò)張等。雖然技術(shù)投入在短期未必很快顯現(xiàn)其對經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用，但長遠(yuǎn)來看必將大幅提升中國經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力、提升中國企業(yè)的國際競爭能力。 2020年一季報(bào)的數(shù)字顯示上市公司整體贏利同比增長 96%，環(huán)比增長 42%，即使剔除新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施的影響，實(shí)際增長也是非常高的。眾所周知 ， 上市公司的 盈利 能力要高過整體經(jīng)濟(jì)的平均增長水平， 考慮到 目前 GDP每年平均 增長 10%（ 這是實(shí)際增長率，若考慮通貨膨脹因素，名義增長率會(huì)更高），我們完全有理由相信上市公司中會(huì)出現(xiàn)一大批增長速度高于20%， 或 30%的公司。如果這種失衡現(xiàn)象繼續(xù)下去，必將阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì) 的發(fā)展。股權(quán)分置改革為產(chǎn)權(quán)的深化改革邁出了重要的第一部，股改 首先解決了大小股東的利益分割問題，股權(quán)激勵(lì)改革解決了管理層和股東利益不盡一致的問題。我們再來看看資本市場自身發(fā)展的 環(huán)境和 前景如何。為什么 06年之前中國經(jīng)濟(jì)的高增長和高流動(dòng)性沒有造就一個(gè)牛市，大盤反而一路跌至千點(diǎn)呢？原因很清楚，因?yàn)槭袌鲂纬闪斯沧R ，認(rèn)為 當(dāng)時(shí)資本市場存在較大缺陷，非流通股權(quán)造成資本市場眾多的問題，在非流通股權(quán)問題解決之前，投資者的信心難以樹立。負(fù)實(shí)際利率在高流動(dòng)性的環(huán)境下為資產(chǎn)價(jià)格的上漲提供了充足的理由。 5. 暫不征收資本利得稅將繼續(xù)成為資本市場的利多因素。毫無疑問無論股市怎樣變化，無論股指的高低，任何時(shí)候都存在投資的機(jī)會(huì)。泡沫有無的爭論其實(shí) 并不 重要，重要的是上市公司的業(yè)績增長是否能夠支撐這樣的高估值。 ‘ 衣帶漸寬終不悔，為伊消得人憔悴 ’ ，此第二境也。”昨晚猛烈的西風(fēng)刮來，碧綠的大樹上，一片一片樹葉凋落。這里不僅有軀體上之苦乏，亦有心志之錘煉。那些堅(jiān)守理性投資理念，堅(jiān)持基本面投資的投資人可能會(huì)成為一時(shí)的失意者，但是偉大的投資最 最 需要的就是偉大的 寂寞的堅(jiān)持。 有了業(yè)績?yōu)榛?，我們才無懼泡沫。 公司 將 因此 受惠于本地 區(qū)經(jīng)濟(jì)的騰飛。石油資源稅的收取和煤炭稅費(fèi)改革，都表明了廉價(jià)獲取資源的時(shí)代已經(jīng)過去。我們認(rèn)為 以 國資委的指導(dǎo)意見作 為研究的出發(fā)點(diǎn)，結(jié)合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策以及其他企業(yè)成功的并購路徑的研究，我們能夠找到央企可能的整 合 方向和路徑，進(jìn)而指導(dǎo)我們的投資。在這一系列良好因素的帶動(dòng)下，國內(nèi)銀行業(yè)的盈利能力將得到顯著提升。我們看中具有自主業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力、中間業(yè)務(wù)快速增長能力和細(xì)分零售業(yè)務(wù)市場突出控制能力的銀行。因此我們建議對工行和中行進(jìn)行適當(dāng)配置，這類銀行我們定義為具有超強(qiáng)規(guī)模和資源、期待改善型的公 司。 房地產(chǎn)行業(yè)的高位景氣帶來了一系列的負(fù)面效應(yīng)：房價(jià)的大幅上漲抑制了其他消費(fèi)，財(cái)富效應(yīng)拉大了貧富差距，多數(shù)人買不起房可能造成社會(huì)的不安定，開發(fā)商享有了太多的土地增值收益，隨著城市化的進(jìn)程，落后地區(qū)的財(cái)富迅速通過購房的形式向發(fā)達(dá)地 區(qū)轉(zhuǎn)移，加大了地區(qū)間的不平衡等等。 截至 2020年 6月 22日，滬深 300 指數(shù)本年漲幅 ％ ,上證綜指 ％ ,新華富時(shí) A 股指數(shù)％，中信標(biāo)普貿(mào)易零售指數(shù) ％，零售指數(shù)大幅跑贏市場指數(shù)。而支撐零售企業(yè)利潤快速受宏觀經(jīng)濟(jì)良好走勢和資產(chǎn)市場景氣的影響，國內(nèi)居民可支配收入不斷增加，消費(fèi)能 力持續(xù)上升。同時(shí)我們對同樣具有優(yōu)秀的大規(guī)模連鎖經(jīng)營管理能力的超市類公司：華聯(lián)綜超和武漢中百表示關(guān)注。 投資主題：子行業(yè)、公司基本面和資本收購 /兼并 我們認(rèn)為下半年家 電行業(yè)的投資策略應(yīng)該主要考慮三個(gè)主題：子行業(yè)的增長趨勢、公司業(yè)績以及公司的資本運(yùn)做（包括收購、兼并和集團(tuán)的資產(chǎn)注入等）。如此大幅的波動(dòng)是以往沒有的。輔料行業(yè)中的龍頭企業(yè)無疑是這一趨勢的受益者。目前我國的旅游收入占 GDP的 5%。另外，經(jīng)濟(jì)型酒店成長迅猛，如家在 NASDAQ 的成功上市更引起了市場對經(jīng)濟(jì)型酒店的關(guān)注。 中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入能源依賴發(fā)展時(shí)期，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)及近期市場數(shù)據(jù)由于經(jīng)濟(jì)型酒店總量的增長和居民出游需求的增長基本同步，因此我們認(rèn)為短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)供過于求的狀況。 煤炭作為占中國能源消費(fèi) 70%的一次能源和不可再生能源，其資源的珍貴性和重要性凸顯，這決定了未來煤炭價(jià)格難以回落，同時(shí)煤炭企業(yè)向下游轉(zhuǎn)移成 本的能力增加。 資料來源 : wind 電子元器件 電子元器件， 淡 季表現(xiàn)平平 上半年是電子元器件傳統(tǒng)的 淡 季，受到消化 2020年庫存的影響，行業(yè)的增長緩慢。但在國外品牌 HP， DELL， ACER等的強(qiáng)大銷售攻勢 下 ，國內(nèi)的計(jì)算機(jī)生產(chǎn)商處境艱難，行業(yè)的毛利水平?jīng)]有好轉(zhuǎn)，維持在 6%左右。 重點(diǎn)關(guān)注公司：東軟股份，長城電腦 計(jì)算機(jī) 上半年行業(yè)增長較快，但利潤率仍然處于低水平 。 交通運(yùn)輸行業(yè) 資料來源 : wind 交通行業(yè)上半年略好于大盤。在公路系統(tǒng)內(nèi)部，隨著燃油成本的上升，高速公路的節(jié)油優(yōu)勢將得到明顯體現(xiàn)。 國際干散貨運(yùn)輸市場， BDI 指數(shù)在今年 1 月份短暫回調(diào)后，加速向上突破， 5 月份達(dá)到 6585 點(diǎn)， 較 2020 年 7 月的最低點(diǎn) 1747 點(diǎn)上漲了 倍，其走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期，干散貨運(yùn)輸景氣高漲。關(guān)注公司：中海發(fā)展，中國遠(yuǎn)洋，中遠(yuǎn)航運(yùn) 汽車行業(yè) 上半年，消費(fèi)升級，汽車行業(yè)的高速增長。預(yù)計(jì)下半年宏觀政策對投資的調(diào)控和排放標(biāo)準(zhǔn)的提升，商用車的增長幅度會(huì)下滑較快，但轎車等乘用車的增長幅度仍會(huì)同上半年持平。鉀肥子行業(yè)建議關(guān)注鹽湖鉀肥和中信國安。 節(jié)能減排是國家未來的工作重點(diǎn)之一，具體到化工行業(yè)方 面，重點(diǎn)關(guān)注建筑節(jié)能市場等新領(lǐng)域的開拓， 5月 19日，中國建設(shè)部正式下達(dá)關(guān)于《聚氨酯硬泡外墻外保溫工程技術(shù)導(dǎo)則》的通知，這標(biāo)志著中國聚氨酯建筑節(jié)能有了正規(guī)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，也預(yù)示聚氨酯節(jié)能材料在未來幾年面臨迅速發(fā)展的市場機(jī)遇，建議關(guān)注煙臺萬華。近期價(jià)格有 機(jī)硅下游深加工未來仍然有廣闊發(fā)展空間 。發(fā)展現(xiàn)代生物技術(shù)和中藥現(xiàn)代化受到國家政策支持，同時(shí)國家將推進(jìn)行業(yè)資源整合，培育具備國際競爭力的大型醫(yī)藥集團(tuán)。 建筑材料行業(yè)與上證綜指 ,滬深 300對比 建材 上證指數(shù) 滬深 300 2020－ 2020年水泥和玻璃行業(yè)產(chǎn)銷量 我們對建筑材料行業(yè)總體持 中性的態(tài)度，但對其中水泥行業(yè)樂觀。國家發(fā)改委 2020年提出到 2020年，生產(chǎn)規(guī)模 3000萬噸以上的水泥企業(yè)達(dá)到 10家。海螺水泥－華東地區(qū)龍頭，公司的戰(zhàn)略投資者－水泥行業(yè)的龍頭，定向增發(fā)收購海螺集團(tuán)子公司，解決與大股東關(guān)聯(lián)交易問題后，凈利潤會(huì)大幅增加。同時(shí)，技術(shù)領(lǐng)先的龍頭企業(yè)廣泛應(yīng)用新型干法水泥生產(chǎn)和純低溫余熱發(fā)電技術(shù)。今年以來行業(yè)的收入與利潤增長再度呈現(xiàn)出較快增長態(tài)勢。冀東水泥－華北地區(qū)龍頭， 2020 年天津?yàn)I海新區(qū)、唐山曹妃甸工業(yè)區(qū)等國家重點(diǎn)工程的全面啟動(dòng)，為公司提供了巨大的發(fā)展機(jī)遇。關(guān)注區(qū)域龍頭企業(yè)，不僅因?yàn)樵陧?xiàng)目核準(zhǔn)，土地審批和貸款方面，國家雖然煤的價(jià)格可能上漲，但由于節(jié)能降耗及低溫余熱技術(shù)的廣泛應(yīng)用，預(yù)計(jì)對成本的影響有限 。水泥價(jià)格上漲的主要原因是市場水泥需求的增長速度快于水泥產(chǎn)能的增速。 建 筑材料行業(yè) 2020年上半年 在宏觀經(jīng)濟(jì)和基礎(chǔ)建設(shè)投資高速增長下，建筑材料的需求相當(dāng)旺盛 (圖二 )。 化學(xué)藥制劑 —— 醫(yī)改變革中強(qiáng)者恒強(qiáng)。 醫(yī)藥行業(yè) 上半年醫(yī)藥行業(yè)明顯跑贏大盤。 有機(jī)硅行業(yè)仍處成長初期。關(guān)注股票：寧波華翔，長安汽車和福耀玻璃 化工行業(yè) 上半年化工行業(yè)明顯跑贏大盤。轎車前 5個(gè)月銷量同比增長 26%，其特點(diǎn)是中高級和高級轎車市場占有率不斷上升，自主品牌轎車在市場占有率不斷上升，行業(yè)利潤保持了同比例增長。 開征燃油稅后預(yù)計(jì)將會(huì)有部分車輛從普通公路分流到高速公路上來。 投資機(jī)會(huì)，資產(chǎn)注入和內(nèi)生增長快的上市公司 。 上半年， 通訊行業(yè) 重組概念繼續(xù)逞強(qiáng) ， 下半年，行業(yè)重組是必然，仍是市場的熱點(diǎn) 。上半年，行業(yè)的投資熱點(diǎn)在于運(yùn)營商的重組傳聞。通用 管理軟件和軟件外包是行業(yè)增長的主要?jiǎng)恿?。從世界各大半?dǎo)體預(yù)測機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)看，普遍調(diào)低了 2020年的增長率。 考慮到行業(yè)仍處于景氣階段，煤炭價(jià)格的市場化趨勢，以及外延式增長（如集團(tuán)資產(chǎn)注入）的可能性，我們給予煤炭行業(yè)“增持”評級。未來 四年，火電原煤消耗量年均增速 %；鋼鐵工藝結(jié)構(gòu)的變化將推動(dòng)噴吹煤、焦煤、肥煤的需求增速高于行業(yè)平均，建材行業(yè)煤炭需求增長平穩(wěn)，化工行業(yè)煤炭需求增速將略微放緩。 重點(diǎn)關(guān)注景區(qū)類公司、奧運(yùn)受益公司和有資本運(yùn)做題材的公司 2020 年下半年我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注以下幾類公司： 1）景區(qū)龍頭：黃山旅游作為景點(diǎn)子行業(yè)中的龍頭企業(yè)，在國內(nèi)觀光游快速增長的大背景下，預(yù)計(jì)未來三年的利潤將保持 20%30%的增長； 2）奧運(yùn)受益公司：中青旅是與奧運(yùn)主題相關(guān)的企業(yè)，其盈利將隨著奧運(yùn)的臨近及北京酒店市場的啟動(dòng)而加速增長； 3）有資本運(yùn)做題材的公司：包括首旅股份、峨眉山和桂林旅游。以此推算，如果到 2020 年 中國 GDP增長率按照十一五規(guī)劃保持在 %的水平，那么未來旅游行業(yè)的收入增長每年會(huì)超出 GDP 增長至少 3 個(gè)百分點(diǎn)，維持在 10% 12% 的水平。 旅游行業(yè) 2020年上半年旅游行業(yè)保持快速增長，黃金周前后整體板塊表現(xiàn)尤為突出 2020年上半年旅游板塊整體表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速增長帶動(dòng)了內(nèi)需市場的發(fā)展。 關(guān)注白色家電龍頭企業(yè) 2020 年下半年我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注以下幾家公司： 1）美的電器：商用空調(diào)成為公司新的增長點(diǎn)； 2）格力電器：家用空調(diào)的龍頭企業(yè)，市場集中 度的提高帶動(dòng)業(yè)績高速增長； 3）青島海爾：北京奧運(yùn)會(huì)帶來品牌的進(jìn)一步提升，未來密切關(guān)注集團(tuán)對上市公司的支持和洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的注入。同時(shí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善顯著提高了行業(yè)總體的盈利水平；空調(diào)子行業(yè)收入尚有增長，但利潤仍然延續(xù)了過去兩年負(fù)增長的趨勢。整體上觀察，零售 行業(yè)進(jìn)入一輪明確的景氣周期，行業(yè)內(nèi) 企業(yè)的業(yè)績增長均將有良好表現(xiàn)。 2020年 5月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長 %，達(dá)到 2020年以來的最高增速。而且，從目前的情況來看，未來的宏觀調(diào)控會(huì)有以下幾個(gè)新的特點(diǎn)： 1）時(shí)間較往年有所提前； 2）調(diào)控手段更明確地指向了開發(fā)商的高利潤；以及 3）執(zhí)行力度加大，更明確地致力于理順地方上的執(zhí)行環(huán)節(jié)。 總之，銀行股經(jīng)歷了 07年上半年的停滯不前之后，相對其它行業(yè)已盡顯其估值優(yōu)勢，我們相信在多重利好的外部環(huán)境和行業(yè)